全文赏析：美联储主席沃什周五在杰克逊霍尔年会上的的演讲

来源：环球市场播报

以下是经重新排版的美联储主席凯文·沃什周五在怀俄明州杰克逊霍尔演讲全文。讲话稿事先拟定，题为《金融创新：对支付与政策的影响》：

谢谢大家。很高兴再次来到这里，还见到这么多熟悉的面孔。我一直期待着这个周末——还有什么地方比这儿更适合纪念我担任主席的第100天呢？

对于这里的盛情款待，在座的每个人都欠堪萨斯城联邦储备银行行长杰夫·施密德和他的同事们一份人情。杰夫，我们向你们所有人表示感谢。

杰夫和其他组织者为今天晚些时候安排了一些休闲活动。我会建议大家在选择的时候要非常小心。

正如我多年前了解到的，在杰克逊霍尔周围的步道上可以进行两种截然不同的徒步。要用几个字来概括我和前副主席唐·科恩一起的徒步经历，那就是：我活下来了。这些钢铁般的马拉松式死亡行军，让我看到了唐不为我所知的一面。

还有另一种徒步——我会把它与我的老同事、本·伯南克主席联系在一起。和本一起，节奏要悠闲得多，就是沿着洛克菲勒保护区蜿蜒的小径轻松的散散步。

所以，在出发之前，先检查一下自己的身体状况，然后问问自己：“今天是科恩日，还是伯南克日？”

这次聚会最棒的地方在于，它可以帮助我们所有人理清思绪，清醒地思考我们所处的世界和时代。对我而言，我觉得这里正是认真探讨那些最重要理念的合适地点，而在座各位也正是合适的听众。

创新是本次会议的主题，我相信，公众和市场凭借他们的集体智慧能够明白，美联储在政策执行方式上的创新，将有助于在实现充分就业的同时实现价格稳定。

下面简要介绍一下我今天上午讲话的内容。你们可以称之为提纲……也可以叫它步道图……只要别把它叫作前瞻指引就行。

首先，我会谈谈美联储正在思考的一些长期性问题，涉及最新的通用技术人工智能（AI），以及它可能把经济带向何方。

然后，我会对前瞻指引的实践，以及央行与金融市场之间的互动做一些反思。

接下来，我将提出一些我认为应当指导货币政策执行的关键原则。

最后，我会给出我对经济的评估。

为未来的政策关口做好准备

以始终不变的提顿山脉景色为背景，我们来到这里审视的是绝非静止不变的经济图景。

就在不久以前，也就是2008年危机前夕以及随后十年里，经济学家和决策者们还在谈论长期停滞和全球储蓄过剩。当时一种广泛流行的观点认为，过剩资本将在场外闲置很久很久，因为根本不会有足够多具有吸引力的投资机会。所有好东西都已经被发明出来了。因此，增长将会低迷而缓慢。

嗯，时代确实已经变了。我们已经站在了历史的转折点上。

举一个最明显的例子，人工智能这个名称有着80年历史的最新技术取得进展的速度，甚至比几年前它的倡导者预测得还要快。

大幅提高增长的潜力正在上升。不断扩大的资本池正涌入各种与AI相关的基础设施。一种超级摩尔定律似乎正在上演。规模定律也正在改变创新的方法和速度。

资本和劳动力结合起来创造了处于AI核心的大型语言模型。用户会买词元来获得模型的使用权。有报道说仅两家领先实验室的词元年化销售就已经超过了1,000亿美元，比一年前增长500%以上。

美联储密切关注着这一切。我们认识到，AI是一种新的变量，也可能是一种新的生产要素，会对经济和货币政策的执行都产生影响。这带来了一些重要的研究课题：

AI的应用是否会使整个经济的生产率出现显著而持续的提高？如果会，什么时候发生？

词元的使用与劳动力之间是互补还是竞争关系？下一代AI模型是需要甚至更高的资本密集度，还是这些模型本身将帮助设计出一种轻资本的解决方案？

其它还没有明确的问题包括由此形成的市场结构。资本回报最终的落点和时间尺度目前并不明显。在早期阶段，多少剩余价值会流向稀缺资产的所有者，也就是AI实验室、芯片制造商、能源生产商和云服务提供商？假以时日，其中又有多少价值会归属于企业和消费者？这对劳动者，以及对美联储使命中的就业目标会有什么广泛影响？

同样，我们目前也不知道词元的均衡价格。词元会不会发生差异化，以至于人们愿意出越来越多的钱来获得最佳前沿模型的使用权？比较老的模型词元价格会不会下降到边际成本水平？

我们将借助生产率和就业工作组来思考这些问题。我与这个以及另外四个工作组负责人的初步沟通令人深受鼓舞。

不过，需要明确的是，他们的建议将在以后提出，与我们在当前政策关口作出的决定无关。但我相信，对于未来的政策挑战而言，今天进行的这种智力投资将使我们的准备充分得多。

前瞻指引及其替代方式

在我们的工作组开展工作的同时，我并没有等待，而是已经开始在美联储进行创新，使我们能够胜任使命。举一个例子，我已经着手改变美联储主席所谓“前瞻指引”的形式和功能。你们或许知道，我长期以来一直对提前宣布未来政策决定感到不适。我更倾向于走另一条路……也会说清楚理由。

沟通未来政策决定的透明度本身并不是一种美德。沟通必须服务于美联储最重要的责任：拿出正确的货币政策。

在全球金融危机期间，我和同事们把前瞻指引当成了常规做法。当时它至关重要，而我们推出它时也进行了大力宣传。但是，与过去危机留下的其它遗产一样，我认为这种做法已经存在得太久了。

在正常时期，前瞻指引的作用应该受到限制，而且范围也应限定。否则，它可能以清晰之名制造模糊。过度分享政策讨论内容以及对未来决定作出过多承诺，可能会把市场、企业和居民引向错误方向。而且我认为，当决策者在整个周期中通过利率作出准承诺时，我们就限制了自己在真正需要时作出正确选择的自由。

要拿出正确的政策，我们还需要正确处理金融市场与央行之间的关系。美联储需要尽可能没有经过过滤的、清晰的市场信号，市场内部的……各个领域资产价格的水平和变化……美国国债的价格和交易量……美元的外汇价值……信贷的成本和可获得性……以及一系列广泛大宗商品的价格。

这些以及其它指标，应当在整个商业周期中提供美联储近期经济活动和通胀展望。它们还应揭示更广泛的金融环境……以及金融周期中的风险和不确定性。

与此同时，市场参与者自身也应当追踪整个经济中的真实信息。他们应该得出自己的结论；形成他们自己对产出、就业和通胀的预期；并始终高度关注风险。

美联储应该保持谦逊且绝不能天真。美联储在经济和市场中发挥着至关重要的作用。我们的工具也非常强大。我们决定着短期利率的路径。市场参与者永远都会想要预测我们下一步会做什么。但是，我们不应该纵容这样一种机制，放任市场参与者主要靠盯着美联储来决定自己的下一笔交易。

经济学文献长期以来都描述了这种扭曲效应：“镜厅问题”。如果市场主要依赖美联储的指引，而美联储又依赖市场价格，那么我们所有人都更可能看不到新的状况……更可能在形势发生转变时措手不及……也更可能在政策制定中犯下错误。

反常的是，市场参与者不太可能承担“镜厅问题”造成的最大代价。最严重的伤害可能落在那些没有金融资产的人身上。如果美联储误判通胀、误判经济，那么谁受到的伤害最大？不是金融界的风云人物。最终不得不面对过高通胀或者工作保障降低的，是辛勤工作的美国人。

那么，如果前瞻指引不适合正常时期，新的美联储主席是不是至少应该承诺给出一个明确的反应机能呢？当然，他应该告诉我们，当数据比如说偏热或者偏冷的时候，他的利率路径会是什么。

我希望我们对经济的理解能够精确到足以给出一个机械式、经过验证的真实答案，能够严格依赖的某种简单机能，比如泰勒规则。但我们的知识还没有达到那个程度——至少目前还没有。而且，对正确执行货币政策最为重要的因素会假以时日发生变化。

通过提供预测来说明美联储的反应机能，在理论上比实践中更有效，在实验室里比在现实中更有效。举个例子，不止我一个人注意到了2021年的前瞻指引很可能拖慢了政策对高通胀的反应。

在我担任主席期间，我和同事们将努力建立更加可靠的模型和更加有力的规则来指导政策决定。我们同时会清醒认识到，经济预测的准确性目前仍然只是一种愿望。在地缘政治、全球供应链和科技的变化如此迅速的情况下，对于我们能够知道什么和无法知道什么，保持谦逊是明智的。

本着同样的精神，对于可能为美联储货币政策决定提供参考的问题，我们应该听取各种不同的观点。如果目标是实现最优决策，我们就不应该排挤对经济的不同看法。

那么，应该如何规划一条更好的政策路径呢？在接下来的讲话中，我将分享一些指导我思考如何恰当执行货币政策的关键原则……然后给出我之前承诺的经济评估。

关键原则

下面谈谈原则……

第一，我注意到，在这个行业里，昨天的新闻会被误认为正在发生的事情。挑战在于弄清楚两者的区别。换句话说，我们必须审视现实，确保自己不会根据陈旧或不准确的数据来制定前瞻性政策。我们也不应该依赖孤立的数据点。趋势最为重要。美联储是个决策机构。我们在不确定性中作选择，而我们所依据的数据必须尽可能具有相关性、时效性、准确性和可操作性。

第二，美联储的行动旨在确保经济的总需求与总供给大体一致。然而，我们能够直接观察到的只有活动。对于供给侧究竟发生了什么，我们永远无法直接看到，只能靠推断。因此，对当前以及预期总供给与总需求之间平衡状况的评估并不精确。

第三，不应该存在任何误解：以个人消费支出价格指数衡量的美联储2%的价格稳定目标是一个坚定不移的目标。对于这一目标的另一个方面，我们也要同样明确：价格稳定不会自动实现，通胀也不一定会回归均值。实现价格稳定是美联储的职责。

第四，美联储还承担着实现充分就业的责任。在中期内同时实现我们使命的两个方面，并不是一个非此即彼的选择。我不认为美联储的双重使命彼此冲突。毕竟，高通胀本身就会严重损害经济繁荣。

第五，短期利率是实现双重使命的主要工具。用于刺激经济活动的非常规政策可能适用于真正的危机，但除此之外真要使用应该谨慎。

第六，货币很重要。如今这种观点并不流行，但我的看法是，货币与货币政策有着某种重要的关系。我们应该关注央行创造的货币，也应该关注来自银行和金融体系的货币。

确实，金融创新和其它因素改变了货币基础、货币流通速度与更广泛经济之间相互联系的机制。但这几乎不能成为忽视货币最终对金融环境和价格产生影响的理由。

最后，一个更加安静、沟通更有目的性的美联储能够更好地实现自身目标。而我们是否履行了自己的职责，也可以受到检验——这是对我们公信力唯一真正的检验。借用查克·耶格尔将军的话说就是：“在真相降临时，要么有理由，要么有结果。”

当前的经济

现在，根据这些原则，我如何看待今天的经济？窗外究竟正在发生什么？

你们可能已经在7月会议纪要中读到了联邦公开市场委员会的一致看法：劳动力市场保持稳定，产出也稳健。但通胀仍然过高。我和相当多数的同事认为，更明智的做法是在两次会议之间等待新的信息，尤其是考虑到供应链、投资流动和地缘政治方面可能出现的发展，然后再决定是否合适调整利率政策。我们也共同表示，准备好了根据形势需要采取行动。

就我个人而言，今天经济似乎得到了加强，整体表现令我印象深刻。衡量经济强劲程度的一个指标是它抵御冲击的能力。从这一点来看，无论实体经济还是华尔街都展现出了非凡的韧性。

几点观察：

作为未来经济增长的种粮，企业资本支出正迅速上升。设备和无形资产投资的四个季度变动幅度一直在9%左右，是2021年以来最高的增速。今年超过一半的资本支出增长可能归因于与AI相关的建设。

对于标普500指数成分股公司而言，过去一年利润增长超过了20%。与历史水平相比，利润率处于相当高的水平。整体股市波动处于相当低的位置。我们仍在密切关注市场内部状况，并观察各个行业的表现。

对资本支出和企业盈利增长的预期都处于相当高的水平。我将继续观察它们的增长率、也就是第二衍生品的变化。由此对资产价格、企业信心、消费者收入和支出产生的后续影响同样非常重要，需要加以评估。

公司债券和杠杆贷款的信用利差接近其历史区间的低端，而今年这些市场的发行规模一直相当强劲。把目光从固定收益市场转向银行业务，在7月的《高级信贷员银行贷款操作意见调查》中，银行告诉我们，工商业贷款标准处于其历史区间中较为宽松的一端。这有助于解释我们今年看到的这类贷款增长。信用和贷款市场几乎没有显示出政策限制的迹象。

特定行业，例如住房和农业显现出了压力。但总体而言，我很难把广泛的金融环境描述为具有限制性。

尽管经历了各种冲击，实际消费者支出仍然保持健康，过去四个季度增长超过2%。把消费与我们观察到的强劲投资结合起来看，私人国内最终购买（PDFP）也出现上升。今年迄今，PDFP的增速接近3%。这一指标通常比国内生产总值包含更多信号，而这里的趋势同样是正面的。

在美联储双重使命的就业方面，我们国家表现不错。劳动力市场相当稳定。失业率为4.1%，按照历史标准仍然处在低位，而且过去几年变化不大。按四周平均计算的首次申领失业救济人数是在实证上稳健的实时指标，它也接近数十年来的最低水平。

在我看来，当前劳动力市场相对较低的流转率，部分是后疫情时期雇主与雇员之间大规模重新匹配的结果。

当劳动力供给几乎没有增长时，每月新增就业人数自然会处于低水平。劳动力市场总会有一些令人担忧的领域，例如刚毕业的学生。不过，总体而言，想工作的人基本上都保住或找到了工作。他们很可能会担心未来可能出现的劳动力市场扰动，但截至目前，我认为劳动力市场与充分就业是一致的。

但在我们使命的价格稳定方面，数字更令人担忧。美联储看重的通胀指标PCE价格指数的12个月变动目前为3.7%，而六个月变动为4.1%。消费者价格指数的可比指标也处于高位，PCE和CPI通胀的核心指标同样如此。这些指标都不完美，但它们讲述的是相似的故事：通胀高于我们2%的目标。因此，美联储当前的重中之重应该是价格。

决策层的任务是捕捉通胀的基础趋势，也就是不受特殊因素影响的经济中价格的普遍性变化。我们希望判断基础通胀是在上升、下降，还是停滞不动。我们不仅希望了解变化的方向，也希望了解速度。所有这些广义通胀指标都已经从2022年的高点大幅下降。但过去两年的进展一直不大。

而且，尽管今年夏季的PCE和CPI数据好于预期，但它们并没有让我认为基础趋势已经出现有意义的改善。

数据还显示薪资温和增长。但在追踪基础通胀上，很长时间以来薪资的增长都没有被证明是预示未来通胀的可靠指标。

为了努力衡量基础通胀，我认为把PCE价格指标的199个单独组成部分拆分开来很有启发性。过去12个月，PCE篮子中54%的商品和服务价格涨幅超过3%。这远低于后疫情时期约77%的高点，但仍远高于疫情前20年32%的水平。

如果只看过去六个月，结论也差不多：PCE篮子的商品和服务有49%年化价格涨幅超过3%。同样，这远低于后疫情时期的高点，但仍然处于相当高的水平。

近期整体大宗商品价格的上涨也值得关注。我们需要判断的是，这些趋势是否预示着通胀的上行风险。

同样重要的是，过去五年多的通胀数据是否已经渗透到通胀预期之中。好消息是，总体而言，中期通胀预期指标看起来保持着稳定。互换市场的通胀补偿指标也传递出强烈而相似的信息。

尤其考虑到近期的发展，市场价格显示出对我们将实现价格稳定的信心，这是对美联储这一机构的肯定，也符合美联储最优秀的传统。我也可以向你们保证……它们是对的。

经济史上市场衡量的通胀预期有一个特点：它们往往看起来强劲而持久，直到突然不再如此。这些预期并不容易被撼动，而目前它们仍然牢牢锚定。但必须对其密切关注。美联储的职责就是确保通胀预期不会脱锚。

有一个信号任何人都无法忽视：持续65个月的高通胀，其责任完全在央行。恰如其分。

我的标准是：我们必须确信，基础通胀正在明确和足够快的速度朝我们的目标迈进。否则，我们就有工作要做。这就是我们的职责……我们的使命……以及我们必须肩负的责任。

结论

今天站在这里，我承诺的是一种纪律，而不是某一个决定。

在这样一个事关重大的时期，我和美联储的同事们绝不是第一批持有这些立场的人。我们决心珍惜时间，尽我们所能把工作做到最好。

我们要以谦卑和决心认真对待自己的责任。很多事情都取决于我们作出的选择。健康的货币政策有助于居民和企业繁荣发展。如果得到有效执行，它会扩大并深化我们经济发展的势头……并帮助确保美国在世界上的领导地位。而我知道，我们的国家需要我们认真思考、明智行动。

能够再次在美联储任职是一种巨大的荣誉。我由衷感谢从同事们那里得到的鼓励和宝贵建议……也感谢今天在座这么多人给予我的鼓励和建议。为此，也感谢大家今天上午的耐心聆听，谢谢你们。