美联储“沃什时代”拉开帷幕：点阵图与前瞻指引或淡出视野 收益率曲线重塑“AI牛市”剧情

智通财经获悉，来自全球最大规模固定收益市场投资巨头Pacific Investment Management Co.(即Pimco，太平洋资产管理)的资深投资管理人士表示，债券投资者们将密切关注下周的美联储货币政策会议以及沃什在新闻发布会上的所有言论，以寻找新任美联储主席凯文·沃什将以多快速度在这家央行打上自己烙印的迹象。Pimco认为，沃什将改变美联储信号传递或与市场之间的沟通方式，但不会让其沉默，但可能会从鲍威尔时代相对高透明度、强前瞻指引的沟通模式，转向更短声明、更少承诺、不依赖点阵图且更强调政策灵活性的模式。

前美联储副主席兼Pimco全球经济顾问Richard Clarida表示，投资者们仍在试图判断沃什将如何处理美联储与市场之间的沟通机制。沃什主导的“美联储变革之路”若坚定撤销利率点阵图和前瞻指引，对金融市场的直接含义无疑在于，投资者们将不能再过度依赖美联储用清晰语言去“稳定预期”，而必须更多通过通胀、就业、油价、财政供给、期限溢价和资产负债表路径自行定价。

随着沃什领导下的美联储与市场之间的沟通机制愈发模糊，大概率将令市场对于美联储加息预期的猜测情绪升温，甚至大幅提高期限溢价，进而令有着“全球资产定价之锚”称号的10年期美债收益率的上行驱动力愈发强化。

如果沃什领导下的美联储真的如预期那般撤销利率点阵图框架与前瞻指引、强非农继续推升加息概率、国际油价因霍尔木兹海峡持续被封锁而维持在历史高位，那么近年来全球股市牛市的重要驱动力——即AI超级牛市无疑将在“全球资产定价之锚”压力之下至少短期内遭遇重创回调，尤其是AI算力基础设施链条中估值最满且杠杆资金最庞大的那些热门AI科技股往往会优先承压。

Pimco解码沃什领导下的美联储：点阵图命运悬而未决，股债高波动或成新常态

Clarida周四在纽约举行的Pimco媒体活动峰会上表示：“回溯到上世纪80年代，可以理解的是，当一位新的美联储主席上任时，会有一段也许以数周或数月计的时期，在这段时间里，你会试图了解这一体制和市场沟通方式。”“对我来说，真正的问题在于，沃什将在多大程度上以及如何在这种沟通模式上打上自己的烙印并放入自己的侧重点。”

这位新任美联储主席曾多次游说争取接替杰罗姆·鲍威尔的职位，同时主张货币政策回归一种不那么开放的模糊模式。沃什在4月的美国参议院确认听证会上表示，“不同于我过去和现在的许多美联储同事，我不相信利率与经济数据前瞻指引。”

债券投资者们正在权衡可能出现的变化，包括美联储联邦公开市场委员会(即FOMC)政策声明变短、取消利率点阵图，以及主席举行新闻发布会的次数减少。但如果美联储提供的经济或者利率指引减少、行动可预测性降低，并引发更大规模内部辩论，导致美联储政策制定者们更频繁提出异议，投资者们将面临波动性更高的股票与债券市场。

来自Pimco的首席投资官Daniel Ivascyn在最新采访中表示：“从边际角度来看，沟通次数减少可能会制造更大规模波动性和不确定性，而这或许可能通过主动管理模式来带来更多的潜在回报。”“沃什领导下的美联储将在市场最关注的领域保持足够独立性质，主要是利率和资产负债表政策。”

如上图所示，市场对于美联储货币政策路径的预测显示——互换曲线定价出比美联储官方点阵图预测更多的政策紧。注：预测基于美联储会议日期对应的隔夜指数互换。

利率互换市场的定价数据显示，利率市场的交易员们仍然完全100%定价美联储将在12月重返加息进程，与债券市场交易员们鹰派押注路径基本一致。CME美联储观察工具同样显示，交易员们一致押注12月美联储重返加息，并且还有一部分交易员押注10月美联储就将开启加息进程。

短期利率点阵图由前美联储主席本·伯南克于2012年推出，旨在金融危机后超低利率时代帮助引导投资者们正确定价美联储货币政策路径。

Ivascyn表示，当联邦基金利率处在较低水平时，“前瞻指引相当重要”，“所以如今在联邦基金利率处于当前较高利率水平的情况下，从市场角度看，它的重要性较低。”他表示：“当我们看到利率点阵图时，我们会不断讨论它，讨论起来很有意思，但你必须大幅打折看待这些点。首先，它们是个人观点，而且还存在不确定性这个重大概念，事情会不断发生变化。”

Ivascyn强调，在2月底新一轮中东战争爆发后，债券市场迅速从定价降息转向预期加息。他表示，“并不需要美联储说什么，也不需要任何官方措辞调整，就足以让2年期国债持续遭到抛售”，“并且使收益率从2月约3.4%升向看似遥不可及的4.20%”。

Ivascyn警告称，在全球经济和通胀前景高度不确定的时期，降低短端利率的努力可能会对美联储产生反作用。

摩根大通资产管理首席全球策略师David Kelly在周三接受媒体采访时表示：“看到一个4%字头当然并不好看，而且目前显然没有任何理由放松政策，但我认为美联储可以按兵不动。”在“通胀率基本上处在失业率目标水平”的情况下，沃什可能无意“带头推进特朗普心心念念的降息进程”。

“人们已经意识到，现在下调短期利率，并不一定意味着非常重要的5年期或10年期美债收益率曲线会朝同一方向变动，”Ivascyn补充称，“如果美联储在这个不确定时期选择重启降息，曲线更远端的收益率很可能朝相反方向移动，我们认为这将适得其反。”

Ivascyn表示，Pimco将等待观察沃什领导下的美联储可能如何寻求缩减央行资产负债表规模的重要信号;该资产负债表目前约为6.7万亿美元，已从2022年9万亿美元的峰值缩小。沃什曾多次将较小规模的资产负债表与降息的可能性联系起来。

Ivascyn补充称：“资产负债表这一部分是我们相当关注的内容，它可能会对收益率曲线形态以及不同期限债券的表现产生重大影响。”“它比沟通方面或与前瞻指引相关的事情更重要。”

点阵图若退场，“全球定价之锚”疯狂起舞?

沃什领导下的美联储不一定会选择彻底“沉默”，但可能会从鲍威尔时代相对高透明度、强前瞻指引的沟通模式，转向更短声明、更少承诺、不依赖点阵图且更强调政策灵活性的模式。 这对金融市场的最直接含义是，投资者们将不能再过度依赖美联储用清晰语言去“稳定预期”，而必须更多通过通胀、就业、油价、财政供给，乃至潜在期限溢价和资产负债表路径自行定价。

但是沃什正在规划的变革议程涉及美联储通胀分析框架、资产负债表指引和市场沟通机制与策略，且这些变化将是技术性与文化性的重塑，不太可能一夜完成。Brookings调查也显示，只有约56%的美联储观察者认为自己对美联储反应函数有清晰或大致清晰认知，低于此前调查，说明即便在当前制度下，市场对美联储政策反应函数的把握已经下降。

对10年期美债这个“全球资产定价之锚”而言，最重要的影响不是短端政策利率一定上升，而是长端利率的波动率与期限溢价可能上升。来自Pimco的Ivascyn强调，如果美联储在通胀和全球经济高度不确定时期试图压低短端利率，5年期或10年期美债收益率曲线未必同向下行，甚至可能因市场担忧通胀失控、政策信誉受损和财政供给压力而反向上升。

在沃什时代，少沟通、少前瞻指引机制并不等于利率更低，反而可能意味着债市自己要求更高风险补偿与期限溢价。嘉信理财(Charles Schwab)的分析师们也指出，伊朗战争、油价上行和通胀预期已经改变市场对美联储政策的预期，并推高美债收益率;若油价维持高位或通胀预期持续上升，10年期美债收益率可能突破4.5%的短期上沿。

Pimco认为，缩表路径对收益率曲线形态和不同期限债券表现的影响，可能比前瞻指引本身更重要。Pimco此前也指出，美联储资产负债表已从接近9万亿美元峰值缩减超过2万亿美元，若以渐进、可预测方式继续缩表，对广义金融市场冲击可能相对有限。

但是BBH对沃什言论的解读显示，他倾向于通过压缩美联储约6.7万亿美元资产负债表来为降息创造空间;问题在于，缩表会减少系统流动性、改变银行准备金和国债期限结构需求，若处理不当，可能抬升期限溢价。 因此，对10年期美债而言，未来真正要盯的不是美联储是否少开几场发布会，而是“缩表速度、国债供给、点阵图与前瞻指引撤销后的通胀预期上行、油价冲击”四者是否共振。

对AI算力狂潮主导的全球牛市而言，持续井喷的AI算力需求逻辑没有被否定，但资金“愿意为未来多年算力现金流支付多高估值倍数”的估值体系会被市场重新审视。若沃什美联储减少前瞻指引、债市波动率上升、10年期收益率长期黏在4.5%上方甚至进一步扩张，那么高市盈率、高杠杆资金占比、远期现金流占比高、自由现金流兑现偏远期的AI相关热门科技股资产会承受更大估值压缩压力。

10年期美债作为DCF股票估值模型的分母端无风险利率锚，一旦持续高企，围绕AI的超级牛市行情不会必然终结，但将面临短暂向下回调压力，并且可能进一步从“估值扩张型牛市”转向“盈利验证型牛市”。10年期美债收益率上行往往会大幅度压缩高PE半导体、AI软件、未盈利AI基础设施、电力燃料电池、量子计算和太空科技等高久期资产估值体系;但对已经拥有订单锁定、定价权、回购能力和现金流的AI硬资产龙头，冲击更多表现为阶段性波动，而不是产业逻辑崩塌。

对于全球热门AI科技股、加密货币等风险资产而言，关键阈值大致在10年期美债4.5%—4.8%区间，技术分析流派数据显示，10年期美债收益率若突破4.70%—4.80%区域，可能重新确认收益率上行趋势;当无风险收益率指标继续抬升时，股票风险溢价会被压缩，股市估值扩张空间显著受限。这意味着，只要10年期收益率停留在4.5%附近，市场可以依靠AI算力基础设施建设狂潮驱动的AI盈利上修与风险偏好支撑;但若收益率有效突破4.70%—4.80%甚至逼近5%，带动全球股市迈向牛市的那些与AI相关的高估值科技类资产/热门AI科技股会面临更强的折现率冲击。