泡沫味渐浓，但远非1999！新版估值指标释放温和利好信号

一种新版周期调整市盈率指标显示，美国股市当前并不像传统估值模型所呈现的那样被严重高估。尽管如此，该指标并未否认美股估值偏高，而只是表明，将当前市场直接与互联网泡沫顶峰相提并论，可能有些夸张。

新版CAPE给多头留下希望，但估值压力依旧明显

由耶鲁大学金融学教授Robert Shiller推广并广为人知的传统CAPE指标，目前处于过去60多年中极高的位置。其当前读数高于过去六十年97%的月度读数，意味着从历史角度看，美股估值仍然非常昂贵。

不过，Research Affiliates提出的新版CAPE指标，即“当前成分股CAPE”（Current Constituents CAPE，简称CC-CAPE），给出了相对温和的结论。该指标当前读数高于过去60多年中约87%的月度读数，而不是传统CAPE显示的97%。

这一差异看似不大，但在当前多数估值指标几乎全部发出强烈看空信号的背景下，对市场多头而言已经相当重要。当前多个具备长期预测能力的估值指标都处于极端高位，有些甚至达到历史最悲观水平。因此，任何能表明市场并未达到极端泡沫水平的指标，都可能成为多头继续持有风险资产的重要依据。

传统CAPE与新版CC-CAPE差异在哪里？

传统Shiller CAPE的计算方式，是用标普500指数价格除以过去10年经通胀调整后的平均每股收益。这一方法的问题在于，即使某家公司已被剔除出标普500，其过去收益仍会在该指标中保留最多十年。

新版CC-CAPE则不同。它只使用当前仍在标普500指数中的公司过去10年的盈利数据。因此，该指标更聚焦当前指数实际成分股的盈利能力，而不是将已经退出指数的公司继续纳入历史盈利计算。

Research Affiliates的研究显示，CC-CAPE在预测未来十年美股实际总回报方面的能力优于传统CAPE。自1964年以来，CC-CAPE对标普500未来十年实际总回报的解释力，也就是R-squared，达到36%；相比之下，传统CAPE的解释力为26%。

这意味着，从长期预测角度看，新版CC-CAPE可能比传统CAPE更能反映当前市场的真实估值状态。

与互联网泡沫相比，当前估值或没那么极端

多数时候，传统CAPE和新版CC-CAPE之间的差异并不大。但在某些特殊时期，两者可能出现显著分歧，互联网泡沫顶峰就是典型例子。

在2000年初，如果只关注当时仍在标普500中的成分股，CC-CAPE读数高达68.8，而传统CAPE为44.2。这说明，在互联网泡沫时期，当前成分股的估值泡沫实际上比传统CAPE显示的更为极端。

这一差异也让当前美股估值获得了新的比较角度。传统CAPE显示，目前美股估值距离互联网泡沫顶峰并不遥远；但CC-CAPE显示，当前市场估值明显低于当年互联网泡沫顶峰水平。

换句话说，美股确实昂贵，但若说当前估值已经接近2000年泡沫顶点，可能并不完全准确。

未来十年回报预期仍偏低，但未必跑输通胀

基于历史相关性建立的简化计量模型显示，传统CAPE和新版CC-CAPE对未来十年美股回报给出了不同预测。

按照新版CC-CAPE模型，标普500在当前至2036年之间，可能实现年化约1.0%的通胀调整后总回报。相比之下，传统CAPE模型预测的实际年化总回报为负0.3%。

这意味着，CC-CAPE并不是在暗示美股未来回报会非常强劲，而是表明未来十年美股仍可能略微跑赢通胀，而不是损失购买力。

对于投资者而言，这一结论的意义在于，美股估值压力依然不容忽视，但市场或许并未处于类似互联网泡沫顶峰那样的极端状态。