一位美联储官员的讲话激起千层浪。

明尼阿波利斯联储主席卡什卡利（今年无投票权）在米尔肯研究院全球会议上表示，美联储将需要在“较长一段时间内”保持借贷成本稳定，甚至可能全年保持稳定（暗示可能今年不降息），直到确信通胀正在朝着目标水平迈进。如果通胀停滞在 3% 附近，不排除加息的可能性。

他的讲话在昨晚逆转了美元的跌势，并对全球各大市场都有一些影响，即便是今天市场仍然心有余悸。

在他讲话之前，周一里奇蒙德联储主席巴尔金（今年有投票权）和纽约联储主席威廉姆斯（永久投票权）发表了“鸽派开篇”演讲。相形之下，卡什卡利的演讲内容有些“刺耳”，甚至是跟美联储主席上周的表态“下一次行动不太可能是加息”唱反调。

与前两次相比，他的观点并没什么不同：

4月5日表态：如果通胀停滞，美联储今年可能不会降息

4月19日表态：可能会把降息推迟到2024年之后

卡什卡利算是鹰派官员的代表性人物，前两次他是接受媒体的采访，回答了几个简单问题。而本周，他发表了一篇自己署名的文章，翻译成中文大概有3000多字。该文有大量值得研究的地方，即便是与其他联储官员的观点有些出入，但整体研究思路能够代表美联储内部的主流困惑。

核心要点：

与以往的周期相比，美联储已经显著收紧了货币政策。但货币政策影响经济的关键渠道——房地产市场对紧缩政策的抵抗力比过去普遍更强，这引发了关于中性利率可能被错误估计的疑问。自 2 月以来，经济发生了两项重大变化：通胀似乎已停止下降，经济活动已证明具有弹性。美联储的通胀目标是2%，虽然在下半年看到了通胀迅速下降，但这一进展在最近一个季度似乎陷入了停滞。现在美联储面临的问题是，通胀降至目标比预期时间更长，还是会停留在3%水平。作为美联储双重使命的另一半：劳动力市场也保持强劲，失业率处于 3.9% 的历史低位。从长期实际利率看，当前的货币政策比疫情前明显更为紧缩。

在疫情之前，10年期实际收益率大约为零，作者认为这大致反映了当时的中性政策立场。为了应对疫情，美联储采取了积极措施，将联邦基金利率降至有效下限，并大幅扩大了资产负债表，这些措施导致10年期实际收益率下降至大约-1%。自两年前开始本轮加息周期以来，10年期实际收益率已经从疫情期间的下降中完全恢复，目前大约为2.2%。政策已经明显收紧，但房地产市场热度不减。这是因为全球金融危机之后，美国建造住房的数量远远少于跟上人口增长，住房似乎严重短缺，需要很长时间才能解决。房地产市场的中性利率可能高于全球疫情爆发之前。此外，经济活动、消费者支出和劳动力市场的弹性也令人惊讶。结论：尽管已经采取了紧缩政策，但经济活动依然强劲，这可能导致对中性利率的误解，这种不确定性给政策制定者在沟通货币政策立场时带来了挑战。

最终，卡什卡利下了一个没有结论的“结论”。经济活动为什么强劲？通胀为什么停滞？这些美联储还没找到确切的答案，很难向公众解释货币政策的立场和未来的路径。所以，即便是美联储主席鲍威尔告诉你什么时候会降息，也不一定是真的。在抗击通胀失利之后，美联储迫切需要打赢通胀之战。