最近人们对回购市场的流动性问题颇为关注，单单在上个月，美联储就通过定期回购注入了3510亿美元的流动性。在美联储如此大手笔的“放水”之下，人们很容易忘记，还有另一个更加缺乏流动性的市场。这个市场，很不巧，就是全世界“流动性最高”的股票市场——美股。

　　美银美林股票衍生品团队最近的一份报告提醒投资者，虽然回购市场因美联储今年注入总计4900亿美元流动性的措施而有所修复，但美股的流动性仍然是一个问题。

　　美银美林分析师鲍勒（Benjamin Bowler）在报告中表示，市场流动性通常与波动性息息相关，然而近年来，尽管VIX恐慌指数接近纪录低位，市场流动性却仍在不断恶化。回顾历史，市场流动性较低的时期主要是在08年金融危机期间，当时VIX超40以上。然而，自2018年以来，VIX平均录得16.1，上周早些时候低于12。

　　同样值得注意的是，流动性不足的情况在2011年8月、2015年8月和2018年2月的市场极端脆弱事件之前有所凸显，而隐含波动率却一直保持稳定直至接近股市抛售。这表明VIX不再反映普遍的市场压力，并验证了摩根士丹利前段时间的说法：现在美联储直接寻求降低市场波动性。

　　为什么这很重要？因为正如美银美林总结的那样，流动性似乎正随着时间不断恶化的事实表明，市场脆弱性很难有所降低，尤其是在市场拥挤仍然是个大问题，以及流动性提供者迫于压力而退出供给流动性的情况下。这也表明投资者更有需要理解，脆弱性对个人资产构成的风险与有效对冲脆弱性风险的重要性。

　　关于脆弱性，虽然之前分析师已经广泛讨论了市场日益脆弱的问题（表现在流动性“气囊”和“闪电崩盘”越来越频繁），但美银美林再次提醒投资者，尽管美联储直接抑制了波动，“近年来，市场仍然非常脆弱。”

　　左下图表显示，尽管2018年波动性保持在长期平均水平或以下，美银美林对美股脆弱性的测评仍超过了全球金融危机时期的水平。事实上，如右下图表所示，近年来相比波动性，涵盖5项资产类别的25个市场的脆弱性一直处于历史高位。

　　这点十分重要，因为正如鲍勒指出的那样，比起波动性，脆弱性才是对于活跃经理人来说更好的风险测量指标。在这方面，美银美林认为，过去几年市场的高脆弱性，是源于“投资者源源不断涌入市场与高频交易者变化无常的流动性供给情况”。鲍勒总结道，不幸的是：

　　“只要各国央行不停止操控市场，高频交易者还在主导着流动性的供给，这种情况就无法得到改善。”

　　最后，鲍勒向投资者建议：“关键是要对冲脆弱性风险。”不过，鲍勒没有详细解释的是，如果市场真如他所说的那般脆弱，那很可能没有人能从下一次市场崩盘中幸存。原因很简单：

　　届时，无论是现金、合成品还是衍生品，整个市场都会被简单地锁定，而在市场锁定的期间，所有建立在风险之上的对冲都会毫无价值，直至到期。