9月10日，摩根士丹利今日发布投资研究报告，维持搜狐股票“减持”评级，将目标股价从18美元调低至10美元。

　　针对搜狐昨日宣布的畅游私有化，摩根士丹利在报告中称，搜狐给出的每股美国存托股（ADS）10.00美元的报价与其目标股价相一致，较较畅游上一交易日的收盘价高69％，但低于搜狐创始人张朝阳2017年5月给出的每42.10美元的私有化报价。

　　摩根士丹利认为，完全收购畅游后，搜狐的NAV（资产净值）折扣将有所收窄，因为畅游每年1亿美元的FCF（自由现金流）将完全被搜狐拥有。

　　以下为报告内容摘要：

　　搜狐提出畅游私有化要约：搜狐昨日宣布，已向其控股子公司畅游递交初步的非约束性要约，提议现金收购搜狐尚未持有的畅游全部在外流通A类普通股，收购价格为：每股A类普通股5.00美元，或每股美国存托股（ADS） 10.00美元，较畅游上一交易日（9月6日）收盘价溢价69％。

　　该报价与我们给出的畅游10.00美元的目标股价相一致，但低于搜狐创始人兼CEO张朝阳2017年5月给出的每股ADS 42.10美元的私有化报价。当然，搜狐此次给出的每股ADS 10.00美元的报价为初步报价，目前尚不具有约束性。

　　截至今年9月6日，畅游2019年的市盈率为3倍（不包括现金），是我们所追踪股票中最便宜的股票之一。我们给出的每股ADS 10.00美元的目标价（搜狐）主要基于：我们预计，搜狐2019年的“企业价值倍数”（EV/EBITDA）为3倍，这意味着2019年的预期市盈率为5倍。截至今年第二季度末，搜狐（不包括搜狗和畅游）和畅游分别拥有1.85亿美元和2.17亿美元的净现金，足以支付畅游剩余32％的股份（搜狐现已拥有畅游68％的股份和超过90％的投票权）。

　　我们将搜狐目标股价调低44％至10.0美元：主要因为：1）自2018年10月16日以来，搜狗市值已下跌20％；2）截至2019年6月16日，我们已将畅游目标股价下调44％（本报告未做出调整）；3）已经调低的搜狐（排除搜狗和畅游）EV/S（企业价值/销售额）倍数（从0.9倍降至0.4倍）；4）在发布第二季度业绩后，我们将搜狐2019年营收预期下调4％。

　　继续维持搜狐股票“减持”评级：100％收购畅游可以缩小搜狐的NAV（资产净值）折扣，因为畅游的FCF（自由现金流）将完全被搜狐拥有。虽然如此，搜狐的基本面仍弱于同行，主要因为：1）缺乏强劲的游戏渠道；2）视频和门户业务盈利能力不确定；3）搜索业务增长缓慢。

　　我们继续维持搜狐股票“减持”评级，将目标股价从18美元调低至10美元。