股票投资者可能会感兴趣美股的长期回报有百分之多少归功于股息，而不是价格的上涨。答案是：50.8%。自1871年以来，标普500指数的平均年化回报率为8.89%，而仅以价格为基准的回报率为4.37%。

　　换句话说，股票的长期回报略多于一半来自于股息。假设这一比例在未来保持不变，那么股市的预期长期回报率仅为年化3.8%。这是因为标普500指数成分股当前的股息收益率仅为1.9%，是3.8%的一半。这还不到股市历史总回报率的三分之一。

　　看涨股市的人对这一令人警醒的预测有两大反驳之处，我想要逐一进行分析：

　　1．股票回购弥补了较低的股息收益率

　　其中一种反驳集中在股票回购在近几十年来扮演的越来越大的角色上。看起来似乎有道理的是，公司原本用于分红的大部分资金都被用于股票回购。按照回购比不回购更能提高股价的理论，这将意味着股票未来总回报中股息所占的比例将小于过去几十年的。

　　我对这个论点不太确定。自1982年以来，美国国会颁布了一项新规定，实际上为股票回购打开了大门。自那以来，更高的股息收益率一直与标普500指数价格的上涨紧密相连，而不是下降。不管我们是否只关注在接下来的1年、5年或10年期间的价格回报，情况都是如此。

　　如果回购活动的增加实际上会导致整个市场的价格上涨的话，那么这与我们现在看到的市场情形相反。

　　尽管猜测回购为什么没有导致价格快速上涨超出了本专栏的讨论范围，但我注意到，一个可能的原因是净回购规模远小于总回购规模。这是因为，尽管企业一直在快速回购股票，但它们也一直在发行大量新股。

　　2．在低股息收益率的市场中，公司收益增长更快

　　另一个反驳的观点是，因为公司把本应用在股息分红上的钱投资于研究和开发，公司的盈利将会在某种程度上增长得更快。这一预测建立在一个坚实的理论基础上，该理论可以追溯到经济学家默顿-米勒（Merton Miller）和佛朗哥-莫迪利亚尼（Franco Modigliani）。根据他们几十年前提出的一种理论，投资者不必对公司的股息支付率过于关心，因为公司选择不作为股息分红的任何金额都可以用来投资于该公司未来的增长。（米勒于1990年获得诺贝尔经济学奖，莫迪利亚尼在1985年获得诺贝尔经济学奖。）

　　尽管我不愿质疑由如此杰出的经济学家提出的这种理论，但我注意到，这种理论是在股票回购在市场中开始扮演重大角色之前形成的。在某种程度上，如果公司不将本应用于股息和回购股票的钱返还给股东，它们也不会被投资于公司未来的增长。这样低股息收益率就不会使盈利增长加速。

　　回购活动是股息减少的受益者吗？从大的层面来理解，应该考虑公司的总派息收益率，即股息和回购的结合。根据市场研究公司Yardeni Research的数据，标普500指数目前的总股息收益率为4.5%。相比之下，1871年至1982年期间的平均股息收益率为5.0%，而那正是回购开始发挥更大作用的时期。这种粗略的比较表明，从低派息中节省下来的大部分资金将用于回购，而不是投资于公司未来的增长。

　　历史数据与这种对多头观点的普遍怀疑是一致的。自1982年以来，较低的股息收益率和随后标普500指数每股收益更快的增长一直没有明显的联系。在随后的1年、5年和10年的期间内，情况也是如此。

　　一些人甚至认为，更高的股息实际上才会带来更高的收益增长。当然，我不用说更多的话来反对市场多头者，但是你应该意识到这一点。2003年，AQR资本管理公司（AQR Capital Management）的克利夫-阿斯内斯（Cliff Asness）和Research Affiliates公司的罗伯特-阿诺特（Robert Arnott）在《金融分析师杂志》（Financial Analysts Journal）上发表了一篇题为“惊喜！更高的股息=更高的收益增长”（“Surprise! Higher Dividends = Higher Earnings Growth）的文章，当时受到了广泛的关注。

　　可以肯定的是，他们的论点绝不是这个问题的最终结论。宾夕法尼亚大学沃顿商学金融学教授、《长期股票投资》（Stock for the Long Run）一书的作者杰里米-西格尔（Jeremy Siegel）在这篇文章发表时，对阿斯内斯和阿诺特提出了严重的质疑。在最近的一封电子邮件中，西格尔告诉我，他享受了最后的笑声：尽管本世纪初的股息收益率相当低，但自那以来的公司盈利增长“非常惊人”。

　　就像金融领域的任何重大问题一样，这一问题不会很快得到解决。然而，既然我们不能坐等这场辩论完全结束，我们现在就必须决定如何使用我们的资金。

　　因此，问题在于我们有多少信心公司正在利用减少股息所省下的钱来投资于其未来的增长。如果我们相信公司，那么今天的低股息率将不会引起人们的担忧。然而，如果我们缺乏这种信心，那么股市未来的回报率很可能会比历史平均水平低得多。