1.宏观信号之一：美国制造业PMI

　　11月30日美联储主席鲍威尔表示，美联储将继续上调联邦基金利率水平，但可能从12月开始缩小加息幅度。近期美联储货币政策转向成为市场关注焦点，我们借助复盘对相关信号进行总结。

　　美联储货币政策预测的传统分析框架是泰勒规则，根据通货膨胀率和产出变化来调整短期利率。20世纪80年代到本世纪初，美国联邦基金利率的轨迹基本符合泰勒规则。然而，自2003年以来，美国联邦基金利率长期低于泰勒规则的预测值。泰勒规则是“大稳健”时代的产物，随着通胀和需求环境的变化，美联储更加强调政策的灵活性而不是刚性规则。

　　通过复盘美国80年代六轮完整加息周期，我们发现停止加息具备的宏观条件往往有以下两点：美国制造业PMI加速回落逼近荣枯线；美国联邦基金目标利率高于CPI。

　　目前美国衰退迹象初显，经济下行加速，已经出现了第一个宏观信号。11月美国Markit制造业PMI初值为47.6，首次跌落荣枯线，且相较上个月（50.4）大幅回落。11月美国ISM制造业PMI 尚未公布，但10月美国ISM制造业PMI为50.2，已逼近荣枯线。

　　2.宏观信号之二：美国CPI

　　通过复盘美国80年代六轮完整加息周期，我们发现美联储加息停止的时候，美国联邦基金目标利率均高于美国CPI。

　　目前美国联邦基金目标利率仍低于通胀水平，但差值快速收敛。目前联邦基金目标利率为4％，低于通胀水平（10月美国CPI为7.7％）。10月美国CPI低于市场预期（8％），时隔7个月跌落8％，联邦基金目标利率和美国CPI的差值正快速收敛。

　　结合通胀背景，本轮美联储加息停止或未必需要联邦基金目标利率高于CPI。本轮与历史经验不同的因素主要有两点：（1）1980年以来美国长期处于低通胀环境，因此大部分时间政策利率高于通胀水平，历史规律依附于通胀环境；（2）类比70年代大滞涨，本轮美国加息滞后于通胀升温，工资物价上涨螺旋也没有完全形成，目前大幅加息后通胀已经出现回落迹象，加息存在提前结束的可能。

　　3.市场表现：加息停止降息未落地时表现最好

　　从1980年以来六轮美联储加息转降息阶段的市场表现来看，市场表现最好的阶段为加息转降息期间（标普500和纳斯达克指数六次中有四次涨幅最高），其次为初次降息后3个月（标普500六次中有三次涨幅次高，纳斯达克指数六次中有五次涨幅次高），表现相对较差的是加息结束前3个月（标普500和纳斯达克指数六次中有三次涨幅最差）。

　　逻辑上来看，最后一次加息后，经济衰退迹象显现，市场预期货币政策从紧转松，资本市场往往会提前开启上涨行情。

　　4.行业轮动：产业周期决定趋势，顺周期行业略有回升

　　边际变化视角，顺周期行业在加息结束后表现回升，但相对其他行业没有明显超额收益。一方面，根据 1980 年以来 6 轮加息转降息各行业表现，顺周期（石油、煤炭、化工、钢铁、建筑材料）在加息结束后的行业涨跌幅平均排名会比加息结束前要高，加息结束对经济增长预期升温，导致顺周期行业整体的表现有所回升。但另一方面，加息结束后顺周期行业的涨跌幅平均排名依旧处于 10 名左右，并没有相对其他行业有突出表现。

　　绝对排名视角，产业周期对行业表现的影响大于货币政策的影响。过去六轮美联储加息转降息，其中有5次均发生在2008年次贷危机之前。80年代是美国典型的大消费时代，90年代开始迎来了美国长达十几年的地产金融周期。在这个背景下，六轮加息转降息阶段，食品、日用消费和金融在加息前后的行业表现排名均处于所有行业前列。

　　5.市值风格：美股大小盘并没有明显的轮动规律

　　美联储货币政策转向前后，大小盘并没有明显轮动规律。

　　大小盘风格观测方法：根据FamaFrench因子理论，构建的大市值（市值前30％），中市值（市值居中40％）和小市值（市值后30％）组合。

　　具体来看，从“加息前三个月”到“加息停止降息未开始”阶段，第一轮、第三轮和第四轮中，大盘风格有切换成中盘/小盘；然而，第二轮、第五轮和第六轮中，中盘/大盘股相对强势。

　　摘要

　　宏观流动性：

　　1. 上周逆回购净回笼 3680 亿元， MLF 没有操作；

　　2. 市场利率方面， DR007 上升至 1.73％ , R007 上升至 2.07％；

　　3. 十年期国债收益率上升至 2.84％；

　　4. 美元兑人民币上升至 7.16 ；

　　5. 10 月 PSL 新增 1 543 亿元。

　　A股市场资金面和情绪面：

　　1. 上周 A 股成交额和换手率均小幅下降；

　　2. 两融余额微降至1.56万亿；

　　3. 北上资金净流入74.5亿元；

　　4. 上周A股小幅净减持、回购规模微升，本周限售解禁规模上升；

　　5. 风格来看，上周大盘股、低PE、低价股、绩优股表现最好。

　　A股和全球估值：

　　目前上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、科创50、创业板指的市盈率分别为9.18、11.08、23.25、12.23、25.27、39.14、38.17。过去十年分位数分别为25％、28.3％、21.2％、32.6％、48.7％、4.6％、15.4％。

　　正文

　　目录

　　宏观流动性

　　量指标：公开市场操作

　　上周货币总计净投放3780亿元。上周货币投放量230亿元，货币回笼量4010亿元。

　　上周逆回购净投放3780亿元。上周逆回购投放量为230亿元，逆回购回笼量为4010亿元。

　　上周MLF净投放0亿元。上周MLF投放量为0亿元，回笼量0亿元。

　　量指标：新型货币工具

　　10月PSL新增1543亿元。10月PSL期末余额为28024亿元，当月新增1543亿元。

　　10月SLF操作16.47亿元，当月减少6.8亿元。

　　量指标：信用货币派生

　　2022年Q3货币乘数为7.68，下降0.04。基础货币余额同比增加5.4％。

　　2022年10月M1同比增长5.8％，较上个月下降0.6个百分点。M2同比增长11.8％，较上个月下降0.3个百分点。

　　2022年12月存款准备金率下降。12月大型金融机构人民币存款准备金率为11％，中小型金融机构为8％。

　　价指标：货币市场利率

　　上周SHIBOR隔夜/一周/一月利率分别为1.02％（-0.68％）、1.74％（-0.14％）、1.92％（+0.21％）。上周DR007/R007分别为1.73％（-0.01％）、2.07％（+0.25％）。同业存单（AAA+）1个月到期收益率为1.76％（-0.04％），同业存单（AAA+）3个月到期收益率为2.15％（+0.07％）。

　　价指标：债券市场利率

　　上周国债期限利差收窄。上周国债1年到期收益率为2.09％（-0.1％），10年到期收益率为2.84％（+0.03％）。上周期限利差为0.74％（+0.13％）。

　　上周企业债到期收益率下降。上周企业债到期收益率（AAA）5年为3.19％（-0.08％）。

　　价指标：理财及贷款市场利率

　　上周理财产品预期年收益率不变。上周理财产品预期年收益率（3个月）为1.6％（+0％）。本月贷款市场报价利率不变。本月一年期LPR为3.65％（+0％），五年期LPR为4.3％（+0％）。

　　价指标：外汇市场

　　上周美元指数下降，人民币对美元贬值。上周美元指数为106.07（-0.9）。美元兑人民币即期汇率为7.16（+0.034）。

　　A股市场资金面和情绪面

　　资金面：股票供给

　　上周IPO上市家数减少，定增家数增加，并购重组家数增加。上周IPO上市有6家（-5家），金额49.8亿（-31.9亿元）。定增有9家（+2家），金额153.9亿元（-91.7）亿元。并购重组有373家（+39家），金额743.2亿元（+316.1亿元）。

　　资金面：成交量和换手率

　　上周全A日均成交额下降。上周全A日均成交量为699亿股（-102亿股），成交额为8111亿元（-1815亿元）。

　　上周全A换手率下降。上周全A换手率为2.27％（-0.42％）。

　　上周A股净主动卖出。上周A股净主动卖出1309.6亿元（+105.3亿元）。

　　资金面：新增投资者和基金

　　10月新增投资者数量减少。10月新增投资者中自然人为80万（-22.71万），非自然人为0.27万（-0.05万）。

　　上周股票型和混合型基金发行数量为34只，较前周增加10只。

　　资金面：产业资本

　　上周产业资本净减持。上周产业资本增持34.5亿元（+16.2亿元），减持78.2亿元（-60.4亿元），净减持43.7亿元（+76.6亿元）。

　　本周限售解禁家数增加。本周限售解禁家数为27家（+6家），金额为1162亿元（+912亿元）。

　　上周股票回购家数减少。上周股票回购家数为73家（-15家），金额为35亿元（+1亿元）。

　　资金面：杠杆资金

　　上周两融余额下降。上周杠杆资金两融余额为15660.7亿元（-47.5亿元），市值占比为1.8％（-0％）。融资买入额2811亿元（+992.1亿元），占成交额比重为6.9％（-0.4％）。

　　资金面：海外资金

　　上周北上资金净流入。上周北上资金净流入74.5亿元，较前一周流入减少248.4亿元。

　　上周北上资金净流入前十大个股分别为贵州茅台 （6.47亿元）、迈瑞医疗6亿元）、紫金矿业（5.67亿元）、中国平安（5.04亿元）、隆基绿能 （4.75亿元）、泸州老（4.17亿元）、立讯精密（3.68亿元）平安银行（3.59亿元）、美的集团 （2.92亿元）、东方雨虹 （2.67亿元）。

　　上周北上资金净流出前十大个股分别为恩捷股份（-17.46亿元）、宁德时代（-7.23亿元）、恒瑞医药（-4.35亿元）、五粮液（-3.71亿元）、比亚迪（-3.68亿元）、宁波银行 （-3.39亿元）、北方华创 （-2.4亿元）、赣锋钾业 （-2.14亿元）、中国神华 （-2.12亿元）、以岭药业 （-1.87亿元）。

　　情绪面：股票质押

　　上周股票质押占总市值的比例下降。上周质押市值为554.5亿元（-61.02亿元），质押市值占总市值的比例为0.99％（-0.04％）。

　　情绪面：市场风格变换

　　上周大盘指数、低PE指数、低价股指数、绩优股指数表现相对占优。上周市值风格中，大盘/中盘/小盘指数张跌幅分别为-0.74％、-1.47％、-1.78％PE风格中，高PE/中PE/低PE指数涨跌幅分别为-3.43％、-3.08％3.33％。股价风格中，高价股/中价股/低价股指数的涨跌幅分别为-3.35％、-1.57％、1.1％。盈利风格中，亏损股/微利股/绩优股指数的涨跌幅分别为-2.54％、-3.06％、-0.95％。

A股市场估值

　　主要A股市场指数市盈率

　　上周上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、科创50、创业板指的市盈率分别为9.18、11.0823.25、12.23、25.27、39.14、38.17。过去十年分位数分别为25％、28.3％、21.2％、32.6％、48.7％、4.6％、15.4％。

　　主要A股市场指数市净率

　　上周上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、科创50、创业板指的市净率分别为1.17、1.3.1.65、1.27、2.47、4.26、4.84。过去十年分位数分别为21.2％、73％、4.9％、5.2％、31.5％、1.4％36.8％

　　年初以来主要A股市场指数的驱动因素拆分

　　今年以来上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、科创50、创业板指涨跌幅受盈利影响的比例分别为-3.47％、-3.23％、-27.26％、-3.04％、-15.89％、19.4％、15.24％，受无风险利率影响的比例分别为0.67％、-0.56％、-0.27％、-0.5％、-0.26％、-0.17％、-0.17％，受风险溢价影响的比例分别为-18.15％19.78％、10.25％、-11.24％、-10.46％、-47.71％、-45.56％

　　申万一级行业市盈率

　　上周市盈率分位数（十年）较低的行业有基础化工（0％）、有色金属（0.1％）、通信0.1％）交通运输0.8％）煤炭0.9％），市盈率分位数（十年）较高的行业有农林渔（93.1％）、汽车（91％）、社会服务90.2％）、商贸零售（77.9％）、公用事业（77.8％）。

　　申万一级行业市净率

　　上周市净率分位数（十年）较低的行业有基础化工（0％）、银行（1.1％）、非银金融（1.4％）、环保2.6％）、传媒（3.5％），市净率分位数（十年）较高的行业有美容护理75.7％）、电力设备（70.6％）、国防军工（59.5％）.煤炭（59.4％）、食品饮料（59.2％）。

　　申万一级行业PB-ROE

　　从PB-ROE的角度来看，上周估值水平远低于盈利能力的行业分别为银行、煤炭、建筑装饰、家用电器、有色金属、非银金融、基础化工、建筑材料、通信、钢铁。

　　全球市场估值

　　全球股票市场的市盈率

　　上周道琼斯工业指数、标普500、纳斯大克指数、法国CAC40、英国富时100、德国DAX、澳洲标普200、韩国综合指数、日经225、俄罗斯RTS、印度SENSEX30、恒生指数的市盈率分别为21.77、2114、30.51.13.9、14.1、13.26、14.63、11.53、19.14、4.38、23.41、8.66，过去十年分位数分别为71.6％、46.7％.36％、9.9％、11.8％、12.7％、3.6％、15.2％、38.7％、6.1％、47.5％、6.5％。

　　全球股票市场的市净率

　　上周道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数、法国CAC40英国富时100、德国DAX、澳洲标普200、韩国综合指数、日经225、俄罗斯RTS、印度SENSEX30、恒生指数的市净率分别为6.05、3.94、4.1、1.69.1.57、1.56、214、0.8816278、36、087去十年分位数分别为83.4％、85.1％、5.9％82.5％、8％、32.1％、69.9％、16.3％、37.8％、30.8％、87.1％、1.4％

　　风险提示

　　1.流动性出现较大的波动

　　2.历史估值不具备参考意义