面对美国国债收益率的攀升，新兴市场股市5个月来一直“置身事外”。但如果无风险利率继续走强，它们可能难逃下跌。

　　美国10年期国债收益率自8月4日开始攀升，至今已上涨一倍多，达到1.1%。其间，发展中国家的股市增加了4.8万亿美元市值，基准指数累计上涨24%，达到创纪录高位。但美国国债走势改变新兴市场风险人气的时刻正在日益临近。

　　美国国债市场的谨慎信号加剧了投资者对新兴市场资产过热的担忧——估值、股指和市值均处于创纪录水平。虽然收益预测继续上升，但疫情的蔓延和新兴经济体不平衡的复苏表明，当前的价格是不可持续的。所有利好已被消化，涨势看来已成强弩之末。

　　“虽然我们先前的分析表明，盈亏平衡通胀率引导的美国国债收益率攀升实际上对新兴市场资产构成支撑，但我们注意到，最近几天，实际收益率在债市下跌的参与度越来越高，预示着新兴市场接下来的道路将不那么平坦，”摩根士丹利策略师Ioana Zamfir在研报中写道。

　　收益率溢价

　　新兴市场债券的收益率溢价已经收窄到2018年1月以来最低水平，当时美中爆发贸易战，导致收益率溢价扩大。MSCI新兴市场指数的盈利收益率（盈利预测与当前股价之比）仅比美国国债收益率高520个基点，而3月份的时候为948个基点，2011年10月曾高达1，146个基点。

　　历史表明，每当收益率溢价跌至如此低水平，便会出现抛售。

　　做空者心领神会。他们已经在对300亿美元的iShares安硕MSCI新兴市场ETF增加看跌押注。此轮增加做空对应美国10年期国债收益率攀升，与2020年第一季度相反。当时由于避险情绪，空头增加对应美国国债收益率下降；现在，人们担心的是上涨过头。

　　美国国债市场对新兴市场的影响通常不是直接的，而是经由美元汇率的变动。在收益率和美元同时走强的时候，新兴市场资产会遭受损失。而当美国国债收益率上升、美元疲软的时候，新兴市场就会进入牛市。

　　后者是我们在过去五个月看到的情况。但是现在，美国国债收益率和美元之间的负相关消失了。这意味着全球市场的逐险人气可能不复存在。如果美国国债收益率和美元转为正相关且收益率继续上升，可能意味着新兴市场股市上涨行情的终结。