概述：

　　哔哩哔哩最初是一个专注于动漫、漫画和游戏（ACG）的视频平台，在中国的年轻人（Z世代）中很受欢迎。

　　现在，它已经走出了ACG的小众市场，正朝着成为“中国的YouTube”的方向发展。

　　它还通过发布手机游戏和流媒体直播活动等方式，拓展了视频以外的领域，以控制Z世代的总体休闲时间。

　　如果哔哩哔哩能够成功实施“中国的YouTube”战略，并保持Z世代的大量休闲时间共享，十年内哔哩哔哩可能成为一家价值2000亿美元以上的企业。

　　尽管无法保证到2030年，哔哩哔哩是否真的会成为一家市值2000亿美元的公司。但哔哩哔哩的股票的确值得关注。

　　首先想说的是，中国视频市场竞争非常激烈。每个领域都有拥有大量资金的玩家。以下是一个简要概述:

　　• 短视频（<1分钟，类似TikTok/Vine）:抖音（归属字节跳动公司）和快手。

　　• 中等长度（1-30分钟，类似于YouTube）:哔哩哔哩和西瓜视频（字节跳动旗下）。

　　• 长视频（30分钟以上，类似Netflix）:爱奇艺（（百度部分持股）、腾讯视频、阿里巴巴优酷（BABA）。

　　• 游戏流媒体（类似Twitch）:虎牙和斗鱼（目前被大股东腾讯强制合并）。

　　• 通用直播:YY （YY）。

　　当然，上述涉及的这些公司并非所有自身都是上市公司（有些是上市公司的子公司），但只有三家公司的市值明显超过150亿美元:抖音（去年营收180亿美元）、快手（预计明年上市，估值超过500亿美元）和哔哩哔哩（市值约400亿美元）。而且这份榜单不包括过去10年中出现又消失的一些平台，所以可以看到在这个市场上生存是很困难的。而哔哩哔哩最为这个产业中最有价值的玩家之一，让人印象深刻。因为你需要考虑在这个市场上与哔哩哔哩竞争的对手，这种印象就将变的更加深刻---他们的对手包括百度、阿里巴巴、腾讯、字节跳动和快手。而阿里巴巴和腾讯都投资哔哩哔哩的事件更让市场无比兴奋——阿里巴巴和腾讯多久才会联合投资一次？

　　另一点需要关注的是，哔哩哔哩的成就着实令人印象深刻。YouTube在美国走红后，一大批公司开始尝试创建“中国的YouTube”。“所有最初试图效仿YouTube模式的中国视频网站（比如优酷），最终都变成了PGC（专业生成内容）平台，也就是说，它们变成了Netflix，而不是YouTube。”而哔哩哔哩是唯一一个通过“中国YouTube”模式大获成功的网站，这并不是因为BAT +字节跳动没有尝试过。

　　综上所述，哔哩哔哩正处于一个关键时刻。他们未来可以同时走两条路:他们可以尝试“拥有中等长度视频的功能”，成为“中国的YouTube”，或者他们可以尝试“拥有用户”争取让他们的核心受众---Z世代人群将大部分的时间花费在娱乐消费上。下面依次讨论：

　　中国的YouTube

　　首先，“中国的YouTube”这个词过于简化了哔哩哔哩的含义。更恰当的说法应该是“大众市场视频产品”，因为哔哩哔哩已经从其核心的中长视频领域向更长形式的原创内容（如Netflix）和体育赛事直播（如《英雄联盟》世界锦标赛）拓展。然而，为了估算变易，依旧使用YouTube作为参考，因为它可能是最接近Bilibili的企业。

　　那么，如果哔哩哔哩能够成为“中国的YouTube”，也就是意味着他们讲成为中国所有受众人群中中长视频的首选，那这将转化成多少MAU呢？除中国外，YouTube拥有约37亿互联网用户，其中MAU约为20亿,渗透率约54％。据市场预测，到2030年中国互联网用户将达到14亿左右，那么在与YouTube相同的渗透率水平上，哔哩哔哩的MAU将达到7.5亿。

　　下一个问题是，哔哩哔哩可以从每个MAU中获得多少收益（换句话说，ARPU是多少）？这就很难预测了，因为目前哔哩哔哩似乎尚未对其盈利模式有一个完整的规划，当然也许是我还不够了解。据观察，哔哩哔哩目前使用了多种盈利方法:手机游戏、直播分成、付费会员制（订阅）、广告和电子商务。尽管手机游戏目前是最大的细分市场，但这种情况可以确定的是未来会发生改变，。相信即使其CEO陈睿暂时可能也没有完整的计划说在2030年将如何盈利，但相信随着时间的推荐一定会有清晰的路径图。

　　所以对于哔哩哔哩的评估，现在能做的最好的事情就是把它限定在一定范围内。最明显的方法是尝试使用YouTube的数据评估。YouTube目前的全球ARPU约为10美元。但YouTube明显盈利不足且企业管理有改善空间。虽然他们收益增长了30％以上，但MAU的增长速度肯定远没有那么快。因此，基于逐步改善盈利机制，10美元这个数字可能会有很大的提升。至于管理不善，YouTube的创造者工具很可怜，这个平台多年来都没有发展，。况且他们在盈利方面缺乏创造性（只有广告和订阅），这与哔哩哔哩的许多盈利手段相比差距明显。以前有报告显示，哔哩哔哩的MAU日视频浏览量是YouTube的两倍。若在此基础上，将YouTube的ARPU翻倍，哔哩哔哩的ARPU将被提高到20美元。

　　当然还有另一个因素需要考虑。对于用户的“获利能力”是由他们的消费能力所驱动的——无论你如何盈利，是广告、订阅还是“打赏”，从盈利的角度来看，如果用户拥有的钱更少，那么他们的价值就会更低。目前，中国的人均GDP与全球人均GDP相近，如果假设中国人均GDP在10年内每年增长6％，用户价值累计增长80％。再加上产品的改进，我们可以肯定哔哩哔哩的ARPU目标会在未来十年翻一番，达到40美元。

　　上述的确是一种评估的方式，但依旧存在缺陷。因为YouTube管理不善且盈利不足，所以需要寻找管理和盈利更好的竞争对手:Facebook。Facebook的全球ARPU约为30美元，抖音目前的广告ARPU约为25美元。所以如果Facebook在中国运营可能将会是一个合理的ARPU估计，在接下来的10年里，我们按照一样方式计算下一个十年，那哔哩哔哩的ARPU（每用户收益）翻倍达到60美元。

　　最后将这些数据平均起来，得出哔哩哔哩的2030年ARPU估算值:50美元。7.5亿MAU意味着375亿美元的收益机会。

　　要全面了解哔哩哔哩的利润状况是很困难的，因为它们的每个收入流都有不同的利润状况。例如，广告可能有80％ +毛利率，非自主开发的游戏利润可能接近40％，主要提供早期/独家原创内容的高级会员利润率可能是0%。随意要评估2030年哔哩哔哩的利润，将取决于各种收入流的精确组合。也就是说，YouTube的毛利率可能在40％左右，因为他们将广告收入以45/55的比例分给内容创建者，Netflix的毛利率也接近40％。让我们假设哔哩哔哩的毛利率规模为40％，营业利润率为25％（通用汽车最近一季度的营业利润率为23.9％），也就是说，到2030年，哔哩哔哩的息税前利润约为94亿美元，市值为1,880亿美元，市盈率为20倍。

　　那么，哔哩哔哩该如何实现“中国YouTube”的愿景呢？也许，你已经看到了，哔哩哔哩最初是一个主要以动漫、漫画和游戏（ACG）为主的视频平台。现在迅速扩展到生活方式（第一类别）和教育（第五类别）视频。同时他们此前对欢喜传媒（领先的电视/电影工作室）的投资也是对这种内容领域扩张的另一个例子：关于这笔交易，哔哩哔哩首席运营官表示:“我们正在积极拓宽和多样化我们的内容，以吸引更广泛的受众。”

　　此外，哔哩哔哩还在扩大其创建者基础，这是增加网站上PUGC（专业用户生成内容）多样性和用户多样性，这是相辅相成且至关重要的。2020年第三季度，哔哩哔哩拥有170万月度活跃内容创造者，同比增长51％。重要的是，拥有1万名以上粉丝的内容创作者的数量每年增长75％，所以不仅仅是顶尖的创作者在制作收视率最高的视频——这再次证明了其内容的多样性和用户的多样性。

　　来源:哔哩哔哩2020年Q3投资者报告--内容将成哔哩哔哩关键策略

　　大多数卖方估计目标哔哩哔哩在2025年的MAU达到4亿，这是比中国的Z一代3.3亿的人口更大（卖方估计通常是一种管理层向市场传达其预期的方式，没有明确的指导，所以普通投资者依旧需要研究其财务模型）。首席执行官陈睿也在接受采访时说，他认为哔哩哔哩的MAU可以达到5亿，并且在每次财报中管理层都在强调用户增长的方式。诚然，哔哩哔哩的最终目标一定不仅仅是成为一个年轻动漫迷的聚集地。

　　潜在风险

　　• 哔哩哔哩的用户粘性指标比抖音和Facebook还要差。DAU/MAU低于30％，而这些平台的DAU/MAU为50％以上。因此，ARPU目标可能是激进的。另一方面，哔哩哔哩每天花在哔哩哔哩上的时间比Facebook好得多，与抖音相当。抖音也处于盈利的早期阶段，所以它的数量可能也有上升空间，这会加剧竞争。

　　• 中长视频格式还适用吗？难道不是每个人都只看抖音和快手的视频吗？虽然现在TikTok风靡全球，但YouTube一直是iOS应用商店中排名最高的免费应用。因为很多有趣的内容是不能塞进一个小于1分钟的垂直视频中的。字节跳动的西瓜视频几个月前宣布，他们将投入3亿美元来吸引更多的创作者上他们的平台——如果他们认为抖音会完全代替中长视频，也许他们就不会这么做了。

　　• 西瓜视频不能打败哔哩哔哩吗？这当然是有可能的，但哔哩哔哩的早期领先优势和势头对它有利。况且西瓜视频并不是一个新产品——它已经存在好几年了，而且一直都落后于哔哩哔哩。

　　• 就哔哩哔哩的规模而言，它的增长是否显得缓慢？抖音和快手在与哔哩哔哩规模相当的时候，增长速度都更快:哔哩哔哩是否碰壁了？的确从财务数据看哔哩哔哩增长率存在缓慢迹象。但缓慢的瓶颈在于内容——为了吸引ACG社区之外的用户，他们需要更广泛的内容，这意味着他们需要更广泛的创作者。预计他们的用户增长将与内容增长同步，况且目前哔哩哔哩正通过投资非ACG原创内容（如纪录片和真人秀电视）来启动这一进程。

　　• 哔哩哔哩的另一个著名优势是它的“社区”。众所周知，哔哩哔哩社区是积极和友善的社区（与大多数互联网相比）——如果哔哩哔哩成为一个拥有7.5亿MAU的大型平台，它如何保持这种力量？平衡增长和社区是哔哩哔哩必须走的一条微妙的路线。但哔哩哔哩很清楚——他们在内容版主上投入了大量资金，创始人也把时间集中在社区发展上。

　　“拥有”Z世代用户

　　直到今年，关于哔哩哔哩的说法一直是，它是Z一代用户（根据该公司的定义，Z一代是出生于1990年至2009年之间的年轻人）的平台（今年说法已转到“中国的YouTube”，股价也随之波动）。

　　如果哔哩哔哩可以“拥有”Z世代，那应该值多少钱？首先要说明的是，Z世代喜欢哔哩哔哩。几乎80％的哔哩哔哩用户是Z世代，他们每天平均在该平台上花费81分钟的活跃用户时间，这还不包括他们在哔哩哔哩运营的手机游戏上花费的时间。Snap的DAU平均每天只花30分钟在该应用上，而Facebook用户平均每天花在该平台上的时间接近40分钟。事实上，人们每天在哔哩哔哩上花费的时间与抖音和快手相当，而后者则以上瘾而闻名。所有这些都表明，年轻人可能是最具吸引力的用户群体，他们每天都在哔哩哔哩上花费大量时间。即使哔哩哔哩未能有效地扩大用户基础，但如果他们扩大了Z世代用户的时间份额，这依然很有价值，对吧？

　　当然这其中的一些数据都是未来的预测，所以相对评估中也将对其数据进行范围限制。目前中国有3.3亿Z世代。如果我们假设他们的ARPU为100美元，那么他们就有330亿美元的收益机会。

　　当然，从另外几个方面我们将证明这种评估数据不是单纯的臆想。在MAU方面，3.3亿已经相当保守了。这还不包括将在未来几年加入哔哩哔哩核心10-30岁人群的1.5亿人。哔哩哔哩现在的MAU已经达到了2亿(2019年为1.3亿），这说明你用户扩大的很顺利。

　　关于其ARPU目标：的确100美元看起来似乎很高，但哔哩哔哩最狂热用户的粘性也很高。真正的ACG粉丝会参加哔哩哔哩大会，购买商品，并将自己对ACG的喜爱与之联系起来——就像一些运动爱好者对于自己喜爱团队的认同感一样。况且哔哩哔哩是ACG粉丝在中国的主要在线社区——要成为“官方成员”或者“独特的评论符号”必须通过的100道问题测试。当然，并非3.3亿Z世代的所有人都对ACG这么认真，但中国年轻人对ACG的广泛兴趣确实超乎想象。

　　从一个新的观察哔哩哔哩决策过程的视角看，哔哩哔哩的每次决定的依据似乎是“根据一个20岁的中国年轻人对于动漫的偏爱方式”。例如，发布手机游戏的时候，建立一个专门的漫画软件应用程序（Bilibili漫画），并在2020年生产了40部中国动漫电影，同时并支付了英雄联盟传奇世界锦标赛的版权费用。显然，哔哩哔哩想要的是彻底“占有”这一群体，尽可能多地占据他们的休闲时间。所以从这个角度来看，100美元的ARPU并非遥不可及。

　　按照上述25％的营业利润率假设，以20倍的息税前利润计算，330亿美元的收入机会相当于1650亿美元的业务。

　　潜在风险

　　• Z一代难道不善变吗？他们就不能在几年后决定用别的东西吗？是的，如果哔哩哔哩不再继续发展它的产品，其关键的kpi是否有放缓迹象将对哔哩哔哩的市值造成影响。

　　• 随着平台变得更加主流，哔哩哔哩的大多数硬核ACG粉丝会不会离开？这是可能的。况且有一些证据表明这种情况已经发生了，只是没有大面积而已。另外看看高级会员的增长是否会显著放缓，因为大多数死忠粉丝倾向于购买高级会员。

　　多路齐头并进

　　哔哩哔哩似乎没有决定该采取哪一种策略——相反，它似乎同时采取了这两种策略。当然两种策略并进的策略，比应该被认为相互排斥的——因为哔哩哔哩可以是一个能够吸引广泛人群的平台，同时也可以更具体地迎合Z世代、ACG爱好者。这就是为什么真正的牛市是多重利好相加的结果。的确两者有重叠之处，所以不能简单地加在一起——但即使如此，两头并进的策略也依旧可以在10年内为其产生2000亿美元以上的业务。

　　注:你可能会想，1880亿美元+ 1650亿美元难道不是远超2000亿美元吗？是的，但两者之间有很大的重叠。事实上，第二种情况可能在很大程度上与第一种情况相结合——例如，100美元的ARPU高级用户与每月一次的用户的平均ARPU是50美元。虽然不知道重叠的具体程度，而且不想在没有根据的情况下做大的假设，所以计算为2000亿美元。

　　在这两个部分中，上文均概述了风险和对策——但战略和执行方面的挑战也依旧存在。正如前面提到的竞争很激烈。当然，文中对于MAU和ARPU的预测可能是错误的——因为预测年轻人的行为一直很困难，尤其是未来十年!

　　哔哩哔哩目前的市值约为410亿美元。那么，这是一个有吸引力的买入位置吗？这取决于你的投资预期回报率，以及你认为哔哩哔哩能够执行策略的可能性。如果能够执行，那么在未来10年该公司的股价应该是5倍以上。否则，它很可能会被更大的公司吞并，股东回报也会低得多。

　　P.S.要跟踪的kpi

　　有两件事很重要:用户在应用上花了多少时间，以及这些时间的收益如何。

　　现在以及未来几年，投资者应该关注前者——只要毛利率不下降（这意味着哔哩哔哩不会通过为内容支付巨额费用，然后以低于成本的价格提供给用户来吸引用户）。关注的重点是:MAU，DAU，花在应用上的时间，付费会员的数量，以及观看的视频数量。推动这一趋势的指标是:平台上创作者的数量和上传视频的数量。

　　几年后，投资者应该开始更加密切地关注ARPU。应该看到每MAU和每DAU的平均收益都在上升，毛利率也在增长。同时应该关注到其用户获取成本---因为在一定的规模和品牌认知度下，哔哩哔哩不需要花太多钱来获得用户。