新能源汽车系列三:蔚来 稀缺的豪华电动车制造商

  编者按:

  过去的一年是中国新能源汽车巨变的一年,行业正在经历一场深刻的供给侧变革,而疫情犹如一场洗礼,激发了行业的市场化原力,并获得了全球资本市场的认可。

  发展新能源汽车产业已上升为国家战略,10月9日国常会通过《新能源汽车产业发展规划》,明确要坚持纯电驱动战略取向;10月27日,中国汽车工程学会发布新能源汽车技术路线图2.0,到2035年燃油车全部为混动。

  未来,新能源汽车将逐渐成为主流产品。为此,格隆汇倾心推出#新能源汽车#系列,带领读者深入新能源汽车背后的投资机会,更好地读懂新能车、下注新能车。

  蔚来今年涨了4倍,作为职业投资者,我是有点猝不及防的。

  

  我去年中有幸见过李斌一次。

  当时蔚来现金流陷入困境,李斌四处寻找投资方而不得,加上习惯落井下石和锦上添花的媒体渲染,蔚来似乎很快就要破产了。

  幸好“最牛风投机构”合肥市政府雪中送炭,70亿现金注入,把蔚来从半破产状态挽救了回来。

  次贷危机的时候有一句话叫信心比黄金重要,一旦蔚来有破产风险,供应商可能不愿意继续供货和签新订单,客户也会担心没有售后服务而暂停买车,蔚来就陷入一个自我实现的破产怪圈。

  有合肥市政府的背书,蔚来一招棋活全盘皆活,这可能比70亿现金更有价值。

  上一周,小摩发了一篇研报,谦虚的表示过去一年错过了蔚来的大涨,现在知错能改,上调蔚来的目标价到40美元,开盘后蔚来股价应声大涨22%。

  本土分析师一片哗然,纷纷表示羡慕不已,什么时候自己也能达到这种影响力。

  话说回来,蔚来到底值不值得投资?

  本文分两部分:

  •   蔚来的现状,如何理解股价走势

  •   学习小摩报告,如何理解估值空间

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  蔚来的现状

  蔚来目前的车型有三个,高端的大型SUV ES8、中型SUV ES6和轿跑 EC6。

  

  蔚来说是三款车型,其实是一款车,ES6相当于低配版的ES8,EC6相当于针对运动风格市场的ES6。

  从销量来看,ES6依靠更低的价格实现了销量提升,而EC6并没有进一步降低配置来实现售价降低,而是用coupe车型来实现一定的差异化,占领运动类的细分市场。

  因此可以预判EC6将是一个销量比较小,预估销量是ES6 的1/3 or 1/4体量的车型。

  这三款车型的底盘差异并不大,可能有相当多的零部件共用,因此可以实现比较好的规模效应。

  

  如果蔚来的研发管线没有在去年断档,未来1-2年可能推出纯电动轿车,或者更小体量的SUV,这两种路线都需要独立的底盘开发。

  我判断轿车的可能性更高,因为紧凑型SUV的价格会降更低,这样可能损坏品牌形象,而轿车市场又大,且与ES6有明显区分度。

  估值提升的故事总是短暂而无法预测的,业绩驱动的股价上升更容易让人晚上睡得安稳。

  接下来一段时间的蔚来EC6的上市可能提升蔚来的整体销量水平,如果在春节前的旺季蔚来可以实现8000辆左右的销量,将蔚来带到年化10万辆的销量,将是一个重要的节点。

  另外毛利率随着销量的提升而提升(摊销减少了),到单季度净利率转正又将成为下一个节点。

  看短期,估值水平不波动的话,蔚来的股价可能受以上因素刺激而继续趋势行情。

  接下来,我们学习下小摩的研报。

  2

  小摩研报学习

  JPM给出的推荐理由是:

  1. 在2025年,蔚来有望占到中国纯电动豪华车市场份额的30%,达到33.4万辆的水平。

  2. 尽管今年蔚来的股价已经上涨很多,但是考虑到2025年蔚来的PS可以给3X,目前股价还是有很大的upside。

  3. 11月中旬将发布(非常好的)三季报,我们看到EC6有非常强劲的新增订单,需要等待8周,而且毛利率也能从二季报的8%提升到12%。

  从买方视角来看,这个推荐逻辑非常硬,逻辑有短有长,不仅长期有空间,短期还有重磅利好,买了不仅马上能涨,还能涨很多涨很久。

  这简直就是众多基金经理梦寐以求的投资机会,然而真的如此吗?

  我们在上一篇文章《蔚来、理想、小鹏真的做对了吗?》中提到过,豪华车市场是乘用车市场中比较好的赛道,因为有品牌的壁垒,利润率非常高,而且成熟的豪华车品牌很难被后进入者挑战。

  典型的豪华车品牌是奔驰、宝马、奥迪,类似于雷克萨斯、英菲尼迪、讴歌、林肯只能属于二线豪华品牌。

  这其中的区别在于,BBA是old money——血统尊贵而历史悠久,而雷萨之流是new money——由大众型汽车制造商沐猴而冠的产品。

  尽管雷萨技术一流,但血统还是差点意思。

  纯电动的车开辟了一个新领域,大家重新起跑,在这个圈地运动中,蔚来似乎占领了显著优势。

  现在特斯拉主动放弃了30w以上的市场份额,计划把毛豆三的价格降到19.9w(已经辟谣,但辟谣往往是真的),去造“大众买的起的车型”。

  显然特斯拉无意成为下一个奔驰,这就为蔚来留下了大片空白区域。

  我们来看看这片土地有多肥沃。

  

  整个国内的豪华车市场,2019年是300万辆,假设今年增长11%至330万辆,未来几年还会保持8%的增速,到2025年增长到484万辆。

  先科普一下豪华车的定义,一般是30w以上的车型,品牌仅限于BBA等,而大众品牌造的高端车一般也不纳入统计,比如高配途观L。

  保时捷严格来说属于超豪华车型(超豪华车盈利能力其实一般,但保时捷和法拉利除外),但是销量惊人,我们也算到豪华车市场的份额。我们假设豪华车的平均售价在40w。

  一般BBA全球的税前净利率在8%-10%,而在中国区BBA有更高的盈利能力,假设税后净利率达到10%的水平。

  因此中国2025年的豪华车市场可达到1.9万亿人民币,而整个利润盘子是1900亿元。

  JPM给出的份额预测是,蔚来在2025年将获取30%的纯电动豪华车市场份额,也就是33.4万辆,相当于豪华车市场的电动化率为23%。

  我认为JPM给出的这一渗透率数据是比较保守的,鉴于电动化技术在豪华车市场的超高性价比,2025年的电动化渗透率可能远高于此,但我们当下很难预测。

  也就是说,2025年蔚来将有1336亿的收入水平,给3X ps估值,相当于4000亿元的市值,目前蔚来2500亿的市值水平还有向上空间,年化报酬率约10%。

  说实话,我作为投资者,是不够满意的。

  但蔚来作为稀缺的唯一有可观销量的豪华电动车品牌,全村的希望,的确可以给一点溢价。

  我的观点是,目前的蔚来具有相当的投资价值,但估值似乎有点过高了,宁愿拿着现金等一等。

关键词阅读:新能源汽车 蔚来

责任编辑:Robot RF13015
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