摘要：

　　瑞银认为，未来疫苗期望、流动性、人员流动率的影响都趋近平缓，市场将由估值驱动过渡到盈利驱动，新兴市场周期股可能是最佳选项。

　　根据瑞银的分析，当前的市场上涨可以说有三个主要影响因素：疫苗研发、流动性以及流动率。

　　瑞银称，4月中旬以来，标普500共上涨19%，其中流动性推动了14%的上涨，人员流动率的改善推动了6%的上涨，对疫苗研发的期望推动了5%，然后其它因素，例如不确定性增加使得指数下降了6%-7%。

　　那么时间来到2020年的第四个季度，哪个因素对于当下市场最重要？

　　流动率影响趋于平缓

　　据瑞银，从4月10号，市场流动率见底的时点开始的测算，标普500自那以来共上涨19%，其中流动性贡献最大，推动标普500上涨14%，换句话说，77%的上涨都是由充裕的市场流动性带来的。

　　但在过去一个月左右的时间里，根据瑞银从以下两个角度的测算，流动性的贡献已经趋于平缓：

　　无风险利率（影响美国实际利率，债券波动率和期限溢价）风险溢价（影响股票波动率、货币波动率、国债利差和企业债利差）

　　根据对这两个指标的测算，随着三月份，风险溢价的飙升，流动性迅速收紧。随后风险溢价逐渐正常化，无风险利率不断下降接近至零，流动性有所改善。如下图所示。

　　（图：疫情爆发时，风险溢价暴增，无风险利率下行 来源：UBS）

　　然而最近一个月，风险溢价和无风险利率的变化趋于平缓，流动性给市场带来的增长趋近平缓，但永远不可能成为负值。

　　人员流动率直接影响经济表现

　　人员流动率的改善可能是经济增长的最佳衡量指标，人员出行数量的增加直接改善了整个市场的风险偏好，根据瑞银的模型测算，这使得标普500上涨了6%。

　　（图：世界人员流动率变化 来源：UBS）

　　疫苗股已经有50%以上的溢价

　　为了衡量疫苗研发的期望对市场的贡献，瑞银选取了7个疫苗研发产生重大进展的日子，根据这7天疫苗公司的股价表现建立模型，得出对疫苗研发的期望推动标普500上涨5.3%。

　　（图：当前推动标普500上涨的因素 来源：UBS）

　　同时，疫苗的成功研发并大范围接种会使得人员流动率逐渐回归正常，因此反过来说，在疫苗尚未研发成功前，较低的人员流动率实际上是降低了疫苗期望推动市场上行的比例。因此瑞银认为，当前疫苗股的股价中，已经存在55%-60%左右的溢价。

　　未来疫苗，流动性，人员流动率的影响都趋近平缓，市场将由盈利驱动

　　疫苗最终将会研发成功，人员流动性和经济数据也都会缓慢恢复，那么接下来的市场收益会出现在什么地方？瑞银认为，在美国大选即将来临之际，当前正是布局周期板块的最佳时机，尤其是新兴市场股市。

　　流动性的变化是最为缓慢的，但却能产生巨大影响，考虑到流动性已经很难更加宽松，当前的流动性给市场的贡献似乎已经耗尽。这意味着市场将进入一个新的阶段，估值不再是市场的主要驱动力，接下来应该是盈利能力主导的市场。