美联储主席杰罗姆-鲍威尔（Jerome Powell）很可能已经听到了所有关于美国实际收益率为负的说法：养老金和人寿保险公司如何因此而受到毁灭性的影响，股票估值上升的速度超过了经济复苏的步伐，人们因此蜂拥买入黄金和卖出美元，并为美国公司再次大举“吞食”廉价债务开了绿灯。与此同时，投资者普遍预期美联储将在此次会议上维持基准利率不变。

　　而在即将于本周召开的货币政策会议上，鲍威尔及其同僚很可能会传达的一条信息是：这对美联储来说都不是问题。

　　几个月以来，基准10年期美国国债收益率一直都徘徊在0.6％附近。对债券交易员来说，他们几乎没有理由押注于美债收益率会有很大变化，原因是这家央行仍旧在以每个月800亿美元的规模购买美国国债，并继续保留收益率曲线控制的选择，这将确保短期利率被固定在接近于零的水平。与此同时，随着全球各国采取的财政纾困措施，市场对未来十年通胀率的预期逐渐上升，在上周达到了1.5％，这是自2月份以来的第一次。

　　这两者之间的区别在于基准10年期美国国债的“实际”收益率。上周，10年期美债的实际收益率下跌至-0.93％，突破了此前在2012年12月创下的-0.92％的历史最低收盘水平。在2011年11月至2013年6月的382个交易日中，经通胀调整后的10年期美国国债收益率从未报收于正值区域，这是史无前例的。而如果美联储不加干预，那么目前已经持续了87天的负实际收益率应该很容易会再持续至少300天，从而打破这个纪录。

　　美国银行的策略师认为，如果新冠病毒大流行继续给经济复苏前景蒙上阴影，那么实际利率可能会下降至-1％，并促使美联储官员加强前瞻性指引。

　　就美国银行提出的这个标准而言，第一部分已经发生，因为就在早些时候遭受重创的美国东北部各州终于开始重新开放之际，“阳光地带”也正在努力应对自己的一波新冠肺炎疫情爆发。与此同时，关于加强前瞻性指引的第二部分也已经不是秘密，至少对那些密切关注美联储高官言论的人来说是这样。很明显，美联储高官越来越一致地认为，他们应该承诺将利率维持在接近于零的水平，直到实际通胀率达到——最好是超过——该行2％的目标时为止。

　　美联储理事莱尔-布雷纳德（Lael Brainard）最近表示支持这一战略，而费城联储主席帕特里克-哈克（Patrick Harker）也是如此，他在接受彭博电视主持人迈克尔-麦基（Michael McKee）采访时表示：“我支持让通胀率先上升至高于2％的水平，然后再就联邦基金利率采取任何行动的想法。”芝加哥联储主席查尔斯-埃文斯（Charles Evans）和达拉斯联储主席罗伯特-卡普兰（Robert Kaplan）表示，他们对通胀率超过其目标水平持开放态度。

　　早在美国经济陷入困境之前，鲍威尔就曾表示，他和他的同僚希望“发出一个更明确的信号，即我们对通胀率持续低于2％的对称性目标感到不适”。

　　根据联邦公开市场委员会（FOMC）最新的货币政策会议纪要，“有些”官员倾向于将未来的政策走势与通胀挂钩；相比之下，有“几个人”倾向于将未来的政策走势与失业率挂钩，“少数人”倾向于典型的基于日历的前瞻性指引。

　　对于美国国债的交易员来说，这也是一个未知的领域。当然，负利率的概念多年来一直都是全球债券市场的“主打”；但对于德国和日本的主权债券投资者来说，负利率主要局限于实际和绝对收益率，也就是这些投资者在对汇率风险进行对冲后的美国国债收益率。相比之下，美国的实际收益率为负是一种罕见的现象。自2013年的“缩减恐慌”（taper tantrum）以来，经通胀调整后的10年期美国国债收益率只有几次下降至零以下，而且从未持续很长时间。

　　从2013年中期到今年年初，长期国债市场交易一直都表明，市场对通胀率将会大幅上升的前景抱有疑态度。2018年末，10年期美国国债的实际收益率仅在很短的一段时间里上升至1％以上，之后美联储开始降息。当然，如果美联储作出重大的框架改变，可能会让交易员相信，更快的物价增长真的会在不久的将来到来。在其他条件不变的情况下，这种预期将导致投资者抛售美国国债，从而推高基准国债的收益率。

　　然而，并不是所有的事情都是平等的。美联储没有任何迹象表明该行即将停止购买美国国债和抵押贷款支持证券，而且美联储过去通过“扭曲操作”（Operation Twist）表明，该行会毫不犹豫地采取行动以压低长期利率。短期而言，虽然政策制定者未必会真的推进收益率曲线控制，但这种选择肯定仍然是摆在桌面上的。在这种情况下，即使通胀率开始上升，美国的名义收益率还能攀升到多高呢？看起来还不足以使实际收益率转为正数。

　　综上所述，美联储有三个选择来进一步提振美国经济，无论是在本周的会议上，还是在9月的会议上，甚至是今年晚些时候。这三种选择分别是：（1）明确将未来的加息举措与实际通胀率达到或超过2％挂钩；（2）在三到五年时间里采取收益率曲线控制措施；（3）调整国债购买计划，主要购买期限较长的国债。

　　这其中的任何一个选择都会支持负的实际收益率。人们可以将此称为金融抑制的下一个前沿，鲍威尔和他的美联储同僚肯定不会介意。在上次联邦公开市场委员会的政策会议召开之前，有人提出，鲍威尔及其同僚需要一个关于资产通胀后果的更好的答案。鲍威尔对此表示：“我们不希望达到任何资产价格的特定水平。我们希望的是，投资者能够像市场应该做的那样，将风险计入价格。借款人正在借款，贷款人正在放贷。我们希望市场正常运转。再说一次，我们并不是着眼于某个特定的水平。”

　　投资者现在关注的是，在低于零的通胀调整后美国国债收益率成为美国市场的永久固定利率之后，鲍威尔对货币政策风险所作出的设想是什么。无论他是否会就此发布言论，债券交易员都应该将最低的实际收益率视为美联储策略的一个特征，而不是一个错误。无论是谁，如果现在还在期待未来几年来自美国国债——甚至是高质量公司债券——的固定利息支付速度将可跑赢通胀，都只会让自己失望。