在接近“萧条”的经济和飙升的牛市之间存在着“巨大鸿沟”。鉴于两者之间的关系，它们不可能都是正确的。

　　目前的乐观观点是，股市是正确的。这是投资咨询公司Yardeni Research总裁、首席投资策略师埃德·亚德尼（Ed Yardeni）最近接受采访时提出的观点：

　　“市场一直是一缕阳光。基本上投资者相信我们会走出困境，经济会随着收益的增长而复苏。到目前为止，这一预测似乎还算不错。 经济很可能是在追赶股市，而不是股市独自表演。”

　　为了了解这一点我们需要一些历史背景。

　　股市与经济的关系

　　从历史上看，当股市偏离基本经济时，结果总是股市下挫。

　　随着时间的推移，经济、收益和资产价格之间有着密切的关系。下表比较了1947年和2020年的最新数据点。

　　自1947年以来，每股收益增长了6.21％，而经济年增长率为6.47％，这种增长率的密切关系应该是合乎逻辑的，特别是考虑到消费者支出在GDP方程中的重要作用。

　　股市与经济，哪个是对的？

　　虽然在短期内，股市通常会脱离潜在的经济活动，但这是由于投资者抱着“这次不同”的信念而产生的心理所致。

　　尽管没有那么精确，但经济活动与股价涨跌之间的相关性仍然存在。在2000年和2008年，随着经济增长的下降，公司收益分别缩水54％和88％。尽管在前两次经济收缩之前，都有人预言盈利将永无止境地增长。

　　由于收益令人失望，股价调整了近50％以重新调整估值，当前收益低于预期，未来收益增长放缓。尽管股市再次脱离现实，但看看过去的收益收缩，就会发现这种情况不会持续太久。

从股票价格相对于GDP的年度变化来看，这种关系变得更加明显。

　　再次，由于股票价格在一定程度上是由市场参与者的“心理”驱动的，市场可能会脱离基本面，然而，历史数据与亚德尼观点不一致的地方在于，基本面永远不会“追赶”股价。

股市在糟糕的经济数据上运行

　　正如亚德尼所指出的，市场希望经济能迅速复苏，带来收益增长。支持这一观点的是上周五的就业报告：

　　美国劳工统计局（Bureau of Labor Statistics）最新公布的数据远超预期，失业率从14.7％降至13.3％，而经济学家预计失业率将跃升至约20％。就业人数增加了250多万人，好过减少750万人的预期。

　　然而，这份报告充满错误，表明了“实际”失业率明显更高。家庭的抽样率显著下降，大大增加了报告的误差程度。更重要的是，报告中的数据计算有误：

　　失业率的下降正是由于劳动力的大量减少。根据劳工统计局的数据，自2月份以来，630万人已经决定不再工作。即使在失业率大幅上升的情况下，这一数字也远远超过预期。

　　因此，如果我们根据劳动力进行调整，并计算出额外的490万人“因为其他原因没有工作”，那么5月份的“实际失业率”为17.1％。虽然这个数字比4月份有所下降，但仍高于70多年来的其他失业率。

　　“还有大量被归类为有工作但不在工作的工人。与3月和4月的情况一样，与3月和4月的情况一样，调查人员被指示，将因与冠状病毒有关的业务关闭而缺勤的就业人员分类为临时解雇。然而，显然并非所有这些工人都是如此分类。

　　如果这些工人被列为临时失业人员，那么总体失业率将比报告的数据高出3个百分点（不经季节调整）。

　　如果我们对4月份和5月份的失业率进行适当调整，就会揭示出丑陋的事实。

　　换句话说，使用他们的数据，失业率为16.3％，这表明失业人数接近2,600万。

　　如果数字接近正确，那将对收益和利润产生影响。

　　一次冲击可能很快就会消失。但是，一次性的冲击和基于经济活动增长的经济复苏是有区别的。

　　看看最新的美国劳工部职位空缺及劳动力流动调查（JOLTS），职位空缺持续下降，这表明最初的重新招聘可能只是一次性的增长。

　　上月就业增幅最大的地区也是如此。换句话说，企业重新雇佣了他们需要的工人，但可能一段时间内不会再雇佣了。

　　上周又有150万首次申请失业救济的人进一步证实了这一点。尽管初请失业金人数在下降，但随着雇主达到维持业务所需的人手极限，这一数字也在意料之中。然而，随着即将到来的破产浪潮以及PPP薪资保护计划结束，这些数字可能会上升。

经济可能令人失望

　　大流行引发了近一个世纪以来最严重的全球衰退之一，将给世界留下多年的创伤。这是经济合作与发展组织（OECD）周三发出的警告。

　　他们的警告是基于对第二波疫情爆发的预期，可能会破坏最初的经济反弹。经合组织对全球经济增长提出了两项预测：

　　如果2020年晚些时候发生第二波新冠肺炎疫情，世界经济将可能萎缩7.6％；对于2020年之后的经济前景，经合组织预测到2021年世界经济将开始恢复增长，如果疫情得到控制，世界经济将增长5.2％，但如果有第二波疫情，则只能增长2.8％。

　　经济恢复正常面临着巨大挑战。高失业率、受抑制的工资和高企的债务水平，使得“v型”复苏不太可能。

　　这就是“数学”有问题的地方。第二季度下滑50％，需要100％的恢复才能回归到平衡。在上述较为乐观的复苏情景中，两个季度创纪录的复苏率仍让经济陷入深度衰退。

　　即使经济实现了高速复苏，也无法改变衰退。由此产生的2.5％的经济赤字仍将是历史上最严重的赤字之一。

　　尽管这样的复苏将受到欢迎，但它还不足以支撑就业、工资增长或企业盈利的强劲增长。

　　这是大多数主流经济学家所忽视的问题。

　　在金融危机之前，经济实际GDP的线性增长趋势为3.2％。在2008年的经济衰退之后，增长率下降到大约2.2％的指数增长趋势。没有减少债务问题，反而增加了非生产性债务和杠杆。”

　　如果分析是正确的（与经合组织（OECD）和世界银行（World Bank）的观点一致），那么这就意味着特朗普鼓吹的“v型”复苏过于乐观了。重要的是，市场可能会因预期不足而感到失望。

　　股市不是经济

　　实时上演的经济破坏最终将给市场带来压力。就业和消费之间存在一个负反馈循环。随着失业率上升，由于收入下降，消费下滑。由于企业的经营基于对商品和服务的需求，个人消费成本、固定投资和就业之间的相关性很高。

　　如前所述，即使经济重新开放，在消费恢复到正常水平之前，商业活动也不会立即恢复全面运作。这将让政策制定者和美联储感到失望。

　　利润占国内生产总值（GDP）比例

　　未来几个月糟糕的不仅是经济数据，企业业绩也可能同样糟糕。收入不能脱离经济而存在。如下图所示，企业利润随着经济活动的变化而起伏波动。

　　你不应该否认市场偏离了长期收益的事实。从历史上看，这种偏离并不适合过度“看多”的投资者。当观察市场与企业利润占GDP的比率时，这种相关性更为明显。

　　再次，由于企业利润最终是经济增长的一个函数，这种相关性并不出乎意料，因此，这两个系列即将发生的逆转也不应该出现。

　　股市与基本盈利能力的脱节，保证了投资者未来的业绩不佳，但正如往常一样，市场似乎“保持非理性的时间比逻辑预测的要长”。

　　然而，这种脱离从来不会无限期地持续下去。

　　杰里米·格兰瑟姆曾说过：“利润率可能是金融领域中最具均值回归性的时间序列，如果利润率没有回归均值，那么资本主义就出了严重问题。如果高利润没有吸引竞争，则系统存在问题，并且无法正常运行。”

无论如何，关于股市和经济有一个事实。

　　“股市不是经济。但经济恰恰反映了支撑资产价格上涨的东西——企业利润。”