摘要：

　　在经历了IPO后短暂上涨之后，因为对于美国参议院新法案可能导致的退市担忧，金山云的价格已回调到IPO水平。

　　当然这些担忧有些言过其实，因为潜在的的退市都至少需要三年时间。而阿里巴巴在香港市场的上市也着实为中概股创造了一个后门。

　　金山云作为中国云应用的长期增长趋势的一个代表性公司，其实很有吸引力。因为从2019年到2024年，该市场的CAGR预计将增长26％ -32％。

　　虽然在中国的云计算市场，阿里巴巴似乎笼罩了全部，但这不是一个赢家通吃的市场。从长远来看，中国的云计算市场依旧可以容纳多个参与者。

　　DCF和市盈率估值得出金山云的目标价位应该在30-50美元之间，所以说现在是时候买入这家以技术驱动的金山云。

　　投资理论

　　金山云是中国五大云计算企业之一，为众多行业的客户提供了基础设施架构服务（Iaas）和平台服务（Paas）。但目前因为企业的采用率偏低，所以金山云完全可以跟随中国云计算行业未来成长的步伐。

　　金山云于2020年5月8日成功登陆美国证券市场且表现强劲。但随后因为对于美国参议院新法案（《控股外国公司责任法案》）的担忧，股价已大幅回调。但这项法案的最终执行需要经过众议院以及美国总统的批准，同时即使最终成为法律，给予金山云的时间也不会少于三年。

　　同时，自始至终我们都认为市场，尤其是中概股对于新法规的担忧过于悲观。因为阿里巴巴成功登陆香港市场为中国股票开辟了另一片天地。所以当前的大幅抛售为金山云未来的上涨创造了一个强烈的买入时机。以目前价格来看，金山云已经被市场大大的低估，且未来的涨幅将在50％--150％甚至更多。

　　从长远看，金山云将成为市场的长期赢家

　　1、中国云市场的渗透率严重不足。

　　2、越来越多的企业涉足云市场，这意味云市场不是一个“赢家通吃”的行业，可以容纳多个云服务上共存。

　　3、侵蚀全球云服务商家在中国的市场份额

　　（1）当前采用率偏低，增长空间巨大

　　根据根据Gartner的数据显示，中国企业在云计算方面的采用率依旧处于相对落后阶段，云计算仅占IT支出的8％，而美国市场则为15％。

　　但，中国涉足云计算市场的企业支出增速即使不是全球第一，也处于前几位，这将为金山云这样的公司提供巨大的增长机会。Gartner预计，到2023年，中国将云计算将进入“追踪国家”行列。

　　资料来源：Gartner

　　事实上，正如金山云在招股说明书中披露的一样，咨询公司Frost &； Sullivan预计，在2019年至2024年期间，中国云市场的年平均增长率将在26％至32％之间，而金山云在视频和游戏等细分市场的增长速度预计会更快，也绝对会占有市场的一席之地。

　　资料来源：Frost＆Sullivan 金山云IPO招股说明书

　　（2）每家公司都有足够的市场份额

　　金山云作为中国第五大云服务运营商。截止2018年上半年的数据显示器市场份额约为4.5％，二在招股书中显示其份额已超过5％。尽管市场担忧阿里巴巴及腾讯的主导地位，但云计算行业向来都不是赢家同时的环境，多云战略正逐步变成常态。

　　企业采用多个云供应商首先可以降低服务器故障的风险。同时对不同云服务产品的广泛应用，可以避免被供应商锁定及被捆绑的风险。IDC在2019年调查报告中提到，全球运用云服务的企业，88％拥有两个或者两个以上的云服务提供商，平均数据达到16家。公司采用多云战略患有更重的原因是企业的保密性----企业不可能将所有数据都放在同一家云供应商服务器中。

　　金山云的母公司金山公司涉足视频游戏和办公解决方案。相比目前中国与计算领导者阿里巴巴和腾讯，他们涉足如支付，电子商务及保险等等更广泛的业务领域，，那这可能意味金山云应该能从其母公司涉足的领域获得更多的市场份额。

　　（3）国际局势

　　目前，中国云计算行业主要是是本土企业主导，但依旧无法比年非本土企业在中国市场的脱颖而出，比如亚马逊已经成为中国第四大云服务提供商，占有中国市场7％的份额。如果地缘风险持续升级，我们不怀疑“有只看不见的手”将引导中国企业转向本地云服务提供商，从而瓜分外企在中国市场的蛋糕。

　　资料来源：IDC

　　资产负债表

　　从金山云的招股书看到，金山云2019年自由现金流消耗为2.07亿美元，其现金余额约为3.23亿美元。也就是说金山云的现金余额在当前速度下能维持公司一年半的发展，这可能对加剧投资者对于其未来的担忧。

　　但这只是一种单纯的计算方式，也绝非公允。首先，在金山云母公司的财报分析师会中，其管理层表示，由于强劲的营收增长及合理的运营，金山云今年有望实现EBITDA平衡，这将是对金山云业务现金流量一个积极的信号。其次，金山云的资产负债表依旧保持强劲的净陷阱状况，其债务非常少。因此，只要融资环境不发生严重的信贷衰退，金山云完全可以获得更多的银行贷款，获得充裕的现金消耗时间。其三，金山公司及其最大股东小米依然拥有强劲的净现金，完全有可能在必要的时候向作为其子公司的金山云提供贷款。所以其资产负债表将在很长时间内保持稳定且不必过分担忧。

　　《控股外国公司责任法》担忧不会持续

　　首先，《控股外国公司责任法》是美国上市公司会计监管委员会（PCAOB）认为，一些在美国上市的外国公司缺乏监督而最新提出的一项法案。由于此项法案因中国瑞幸咖啡以及美国总统特朗普的督导之下诞生的，所以被特指针对中国公司。

　　首先我们要知道PCAOB是做什么的？官方资料显示，PCAOB是由美国国会成立的一加非营利性公司，旨在负责监督上市公司的财务审计工作，以保护投资者和公众利益，促进企业发布详实、准确和独立的审计报告。换句话说，PCAOB是充当一个额外的公司治理层，主要防止会计欺诈。因为受制于中国法律的制约，PCAOB数十年来都不能访问中国在美上市公司的详细账目和票据，而其他在美国上市的公司则均授权PCAOB查阅。

　　但这并不是一个新的问题，只是由于近期国际地缘政治担忧升级，才导致这一问题再度成为市场关注的焦点，而5月20的通过的此项法案也是在这种情况下诞生的。虽然该法案获得了参议院的通过，目前并未正式签署并成为法律，即使目前地缘问题再度成为焦点，但是否能获得众议院及总统批复仍未可知。

　　当然，目前情况下该法案被通过的概率很高。这让在美国上市的中国企业的投资者产生了相当大的担忧。但法案中表示，只有连续三年不向PCAOB提供审计服务的公司才会遭到摘牌处理，所以暂时不必惊慌。

　　当然，法案通过可能对中国在美上市公司有影响，因为几乎可以断定授权PCAOB的可能性微乎其微。但相信很多企业完全可以采取阿里巴巴的方式在香港进行二次上市，而三年的时间足够完成这一目标。而目前，无论是京东、网易都选择这样。所以无论在出现任何情况，现在被抛售的金山云都是投资者买入的大好良机。

　　金山云的目标价30-50美元---快速且粗略的现大致估计金山云的目标价

　　1、贴现现金流（DCF）估值

　　对于DCF，我们使用以下数据

　　（1） 管理层指导意见：2020财年收入增长相较2019年增长70％；

　　（2） Frost & Sullivan对中国公共云到2024年的增长预测；

　　（3） 管理层表示，分析师可以将亚马逊的云息税前利润（EBIT）作为金山云长期EBIT利润率的衡量标准，亚马逊目前的EBIT利润率为20％以上。

　　所以我们预计收入增长比Frost＆Sullivan的行业增长估计高出5％至10％。此后以20％速度增长；终端增长率为3％，加权平均为10％。EBIT利润率在2030年将升至20％。在2023年首次将EBIT变为正数。

　　为了得出公司自由现金流（FCFF）的估计，仅使用税后EBIT（中国企业税率为25％）作为FCFF的近似值。这是假设资本支出和D＆A从长远相互抵消，并且营运资金的变化很小。并且由于亏损假设可以享受税收抵免。那么对于DCF，目标价大概为每股50美元。

　　当然要强调的是此次预测非常保守。在低利率环境下，加权平均成本通常低于我们此次使用的10％。同时，我们认为金山云的增长速度超过市场平均速度不会很长（这里仅认为超过平均增长速度5年）。但实际上，考虑金山云仍处于扩展模式并且可能会从整合中受益，它可能会超过整体市场时间更长。此外预测金山云的历史份额额定为7％，单鉴于美国云提供商的规模可能会缩小，7％是非常保守的；同时经过市场进一步的行业整合以及细分领域的加强，将对前五甚至前十的云服务商都带来利好推动。预计1％的市场份额可能带来股价10-15％的涨幅。

　　2、市盈率

　　市盈率股指主要是对贴现现金流的交叉检查。根据全球云服务企业上的普遍市盈率分析，目前亚马逊等成熟的云计算公司市盈率为3倍。我们预估金山云在2040年为3倍市盈率，并按10％市盈率折现成当前价值，那么金山云的目前价格应该在30美元左右。

　　结论

　　要说的是，目前金山云的抛售完全是市场过度恐慌造成的，不是企业的真实价值。当完全且纯粹分析中国云服务提供商金山云后，我们发现现在正是一个买入的良机。同样，如果《控股外国公司问责法》（Holding Foreign Companies Accountable Act）签署成为法律，那金山云至少有三年的时间来操作起在香港进行二次上市，所以对于投资者大可不必担心。

　　所以、此时此刻，如果当初错过了金山云的IPO，那现在绝对是一个少有的买入良机！