过去几天，全球各大市场遭遇了一轮又一轮的暴跌。面对这样的境况，有不少分析师在思考以下两个问题：

　　其一，究竟是谁造成了这些暴跌惨案，是人为还是算法、机器所为？

　　第二，展望后市，这场史上罕见的抛售会不会持续下去？

　　行情梳理

　　周三，美股三大股指继续全线收跌，且纷纷失守关键支撑位。其中，道指、罗素2000指数跌破了200日均线，标普500指数跌破100日均线，纳指跌破50日均线。

　　现货黄金同样大幅回落，一度较日高跌去25美元，COMEX最活跃黄金期货合约在北京时间22：39-22：41三分钟内成交量为8920手，交易合约总价值约14.5亿美元。

　　除了黄金和美股之外，美、布两油和美债收益率同样节节下挫，美债收益率曲线倒挂现象也变得更加严重。在分析了所有可能的因素之后，不少分析师和投资者对市场走势感到越来越迷惘，究竟是何方势力主导了这场罕见的大幅抛售行动呢？

　　精选分析

　　观点博弈：市场遭大幅抛售究竟是谁的锅？

　　目前，分析人士普遍认为，各大市场的巨幅波动，最终都可以归因到股市的反常暴跌上，但关于股市抛售是不是由算法交易引起这个话题，华尔街一众投行和分析师现在还争执不休。

　　其中，正方代表是摩根大通，该行认为系统性抛售是造成市场暴跌的元凶。小摩量化部门主管克拉诺维奇（Marko Kolanovic）表示，除了避险情绪之外，系统性策略和期权套期保值也是市场走势重要推动因素。

　　在小摩看来，从伽马值的急剧下降和标普500指数期货净多头仓位的大幅下降可以推断，CTA一定进行了去杠杆操作，通过定量系统抛售大量头寸，从而引发股市暴跌。克拉诺维奇在一份报告中写道：

　　上周三，我们就对某些细分市场的高估值和风险提出了警告，接下来两个交易日，成长股和科技股就遭到抛售。这些价值成长型股票的暴跌，是CTA进行系统性抛售的标志。

　　克拉诺维奇估计，各类系统性操作可能导致过千亿资金撤离股市：

　　期权对冲可能导致400-500亿美元资金流出；

　　CTA的系统性抛售导致近600亿美元流出；

　　追随波动率目标策略的算法交易员可能抛售了400-600亿美元的股票资产。

　　和小摩正好相反，深耕算法和量化交易领域的野村证券要替算法交易好好澄清一番——这家券商巨头表示，抛售是由对冲基金的大幅平仓引起的，是人为惨案。

　　野村证券量化分析部门主管Masanari Takada在一份报告中指出，在此次抛售事件中，股票型多空基金和全球宏观对冲基金早CTA一步大幅砍仓，导致CTA错过了最佳抛售时机，算法交易根本不是导致市场暴跌的根本原因。

　　Masanari Takada表示，之所以得出上述结论，是考虑到对冲基金比CTA等算法交易者更注重对基本面因素的研判：

　　“归根结底，这一切行情变动的根本原因都是市场对新冠病毒疫情的担忧。相比追随趋势的CTA，宏观对冲基金显然对此事更加关注，也更有可能提前行动。”

　　至于黄金等避险资产为何会跟随股市大跌，正如金十在此前的热榜中分析的那样，这一切还是跟系统性抛售和风险管理模型故障脱不开干系。美股大跌之下，市场流动性缺失，更导致一些机构保证金出现严重问题，最终酿成一宗又一宗抛售惨案。

　　克拉诺维奇指出，在美股遭遇大幅抛售之下，至少1500亿美元资金出现异动，市场整体流动性暴跌50%以上，这对其他资产也产生不可忽视的重大影响。

　　冤家聚头：对冲基金和CTA到底谁在祸害市场？

　　事实上，宏观对冲基金和CTA不是第一次遭受这种质疑了，两者甚至还经常相互甩锅。不过总体而言，近年来对冲基金颇有日薄西山之势，CTA则承受了越来越多的非议。

　　一方面，截至去年10月份，对冲基金一度遭遇连续8个月客户净赎回，创下2008年金融危机以来的最长净赎回周期。随着绿灯资本、桥水基金等行业巨头纷纷折戟，对冲基金行业面临新一轮洗牌。

　　另一方面，追随趋势的CTA风光无限，资金流入规模不断提升，但争议也从未停止。

　　往近了说，除了本文讨论的股市暴跌之外，今年1月9日美伊关系恶化之际，美元兑日元暴跌、澳元、纽元遭大幅抛售，也是算法交易的代表作。往远了说，2006年10月的英镑暴跌、2017年COMEX白银期货一分钟之内高达10%的巨幅波动，以及2019年开年期间的日元闪崩事件，都少不了CTA们的身影。

　　事实上，就此次股市暴跌而言，很难验证两者到底谁的责任更大。但可以肯定的是，无论是CTA还是传统的宏观对冲基金，对市场来说都是一把双刃剑。而两者之间的斗法，将在某种程度上加剧市场的波动，实在对投资者不利。

　　展望后市：抛售还会持续下去吗？

　　虽然对算法是否应该为崩盘背锅存在分歧，但在抛售是否会持续下去这个问题上，野村和小摩达成了某种程度上的一致。

　　克拉诺维奇表示，虽然股市现在看起来很糟糕，但CTA不太可能在未来继续加速抛售。他指出，债市可以对股市形成很好的保护：

　　“周一和周二的股市波动太大，无法被债市波动抵消，这导致了大量抛售的出现。但经过这次调整后，CTA的风险敞口将降至35个百分点左右，因此此后抛售压力应该会减轻。”

　　野村的Masanari Takada则认为，虽然对冲基金可能正在为全球衰退做准备，但它们的反应可能过度了。以以往的市场情绪模式来看，未来一到三个月股市会明显好转。此外，和克拉诺维奇一样，Masanari Takada也认为投资者该关注股债两市的联动效应。不过Masanari Takada对债市前景的预测更为保守一些，他认为美债收益率才刚刚进入超买区域，接下来或许还有进一步下跌的风险。

　　综上所述，小摩和野村都对美股后市保持乐观。而且无论是期权对冲交易者、CTA还是宏观对冲基金，都可能出于对月底资金再平衡的考虑，放缓自己的行动步伐，这将给市场带来难得的喘息空间。疫情的影响应该会逐渐消失，但刺激措施可能还会持续，市场的未来是有希望的。