今年夏天，辉瑞公司(PFE.US)宣布将刚刚成熟的事业部普强(Upjoin)剥离，股价应声而降。尽管这次下跌被视为合理下跌，但事实是市场低估了辉瑞的股票价值。也许某些核心产品因“排他性损失”(Loss of Exclusivity, LOE)导致公司收入下降，但辉瑞正着手于一项专注于创新和生物制药产品的新战略，势必将在未来推动公司盈利。

　　普强事业部的剥离

　　辉瑞公司是美国一家跨国制药公司，同时是世界上最大的医药企业，其产品覆盖诸多治疗和健康领域，研发和生产能力处于全球领先地位。辉瑞的核心产品（如万艾可、普瑞巴林和立普妥等）多年销量可观，并为公司源源不断带来正现金流。

　　2019年上半年，辉瑞因普强事业部产品的LOE导致收入下降；2019年7月底，辉瑞公司决定将普强事业部独立出来，与迈蓝公司(Mylan, MYL.US)合并成立新的合资公司Viatris，其中迈蓝与辉瑞分别持股43%和57%。Viatris主要研制生产仿制药，它将集成辉瑞普强在新兴市场的强大领导地位优势和迈蓝在欧美市场的核心地位优势，颇具市场竞争力。

　　辉瑞公司的主要策略是剥离非战略性资产，并将研发重心转移至已获得专利的生物制药与疫苗。然而，随着新合资公司的市场扩张，此次剥离可能进一步压榨辉瑞公司传统药品的收入。

　　值得注意的是，此次剥离并没有得到市场的正面评价，从而导致研究员下调辉瑞的2019年度收入预测和每股收益预测，分别为:

　　1.收入预测从520至540亿美元下调至505至525亿美元；

　　2.每股收益预测从2.83至2.93美元下调至2.76至2.83美元。

　　剥离是好事还是坏事？

　　如果一个公司在不同的业务领域拥有诸多类型的产品，通常都会选择剥离，然而投资者并不会因公司剥离某些重要产品部门而认为自己蒙受损失。相反，投资者更青睐于专注于单一市场的公司，而不是竞争力较弱、在多种市场广泛开展业务的公司。因此，业务/部门剥离被视为公司致力于成为某行业龙头企业，推动股票价值/价格上涨。

　　制药产业在过去几年经历了模式变革：从以规模为重心的大型制药模式转变为聚焦生物行业的制药模式。行业内公司将它们的业务从“一刀切”转变为根据特定病患采取“针对性”疗法。这种转变引发了公司剥离与兼并收购的浪潮。

　　为了更好地剖析辉瑞公司的案例，我们有必要先分析另一大型医药公司百时美施贵宝(Bristol-Myers Squibb, BMY.US)的经历。百时美施贵宝在2014年敲定了一项新型战略——将其业务“从一家大型、多元化制药公司，转变为高度专注于生物领域的制药公司”(Jami Rubin, Goldman Sachs)。

　　该战略旨在剥离非核心业务，专注于研发肿瘤药品和现金牛产品（例如于辉瑞合作的艾乐妥）。消息宣布后，股价立即出现上升趋势。不幸的是，公司在2016年8月宣布纳武单抗(Opdivo)的一项研究失败（相比较，默克公司(MRK.US)的同一项研究结果向好），而如果该项研究成功，此药物就可以扩大其适用范围到肺癌领域。最终，股价产生大幅波动和调整，公司未能贯彻执行预先计划，以收购新基生物制药(Celgene)为此次战略调整之路画上句号。

　　剥离对制药公司有利吗？

　　百时美施贵宝的例子表明，如果公司管理层出色贯彻执行战略，则非核心业务的剥离会对公司价值产生正向影响。反观辉瑞公司的案例，普瑞部门的剥离却导致了股价被低估。发生这种情况可能是市场观测到公司的核心产品（如万艾可、普瑞巴林和立普妥等）的收益下跌，但是股价的大幅下降并未考虑公司的未来发展和成长机会。从长远来看，此次剥离会使得经历变革的“崭新”的辉瑞公司向前迈进一大步——更加专注于核心产品，公司价值得到提升。

　　生物制药数据利好

　　目前，生物制药数据是投资者长期评估辉瑞公司需关注的唯一指标。辉瑞正处于不断发展和业务转型阶段，迈蓝和普强的成功合并仅仅标志着公司进入了新的发展阶段。辉瑞第三季度的业绩在生物制药行业表现强劲，营业收入增长9%。

　　具体来看，生物制药数据显示：（数据来自2019年第三季度财报电话会议）

　　1. 帕博西尼(Ibrance)营业收入增长27％，在美国乃至国际市场均实现强劲增长；

　　2. 恩杂鲁胺(Xtandi)营业收入增长25％；

　　3. 阿西替尼(Inlyta)营业收入增长98％，这得益于FDA最近批准Bavencio和Keytruday结合用于一线治疗肾细胞癌；

　　4. 托法替尼(Xeljanz)营业收入增长40％；

　　5. 阿哌沙班(Eliquis)业绩良好，辉瑞在全球的销售额增长20％，达到10亿美元；

　　6. Vyndaqel收入增长迅速；

　　7. 肺炎疫苗Prevnar 13营业收入下降3％；

　　8. 无菌注射剂的制造恢复工作初具雏形，全球营业收入增长3％。

　　公司的生物制药业务的业绩高于平均水平是一个正向信号，表明生物制药战略执行正在按计划进行。得益于第三季度的良好业绩，辉瑞公司宣布将调整收益预测修正为2.94至3.00美元，并将股息提高了近6％。

　　生物制药策略

　　辉瑞公司没有成为新型专业化生物制药公司，而是将侧重不同治疗领域的旧策略复制运用到生物制药。与百时美施贵宝公司不同，辉瑞不会专注于单一治疗领域或产品，而是仍然专注于不同领域。此外，辉瑞还将在以下领域开发核心生物制药产品：

　　2期和3期的试验显示了公司在不同业务领域的乐观预期。这些产品将在接下来的几个月和一年内进入市场，再加上生物制药部门产生的更高收入，未来可能会让辉瑞的股价再创新高。

　　不过还应考虑到在2026年诸多产品的专利到期问题。投资者正在等待管理层推出新政以减轻问题带来的风险。目前看来，这可能是股价上升趋势中一个平滑因素。

　　结论

　　尽管剥离普强事业部并与迈蓝公司共同创立Viatris的事件引发了市场对辉瑞公司的看空情绪，但分析表明，如果公司剥离后执行适当的战略调整，从长期来看，剥离操作将会为公司创造更多价值。

　　此外，投资者需要在公司转型的同时转移关注重点——辉瑞公司不再是依赖传统核心产品营业收入的大型制药公司，它正转变为一家专注于革新的、科技技术驱动的生物制药公司。