在回购协议市场上，银行和企业可以暂时用债券交换现金，事后再予以赎回，周期通常为隔夜，这种机制扮演着金融市场润滑油的重要角色，在过去的很长时间内，其运行一直都是十分顺畅的。

　　然而，上周突然惊现流动性黑洞，爆发了重大的现金短缺。不得已之下，联储紧急制定了4000亿美元的援救计划，从银行手中购买债券，将现金注入系统当中。这实质上就是一种后金融危机时代曾经使用的量化宽松手段的迷你再现。具有讽刺意味的是，合计起来，整个银行业有多达1.3万亿美元的过剩储备，存置在联储，领取着利息，规模相当于联储整个4000亿美元救援计划的三倍。

　　《财富》网站刊文指出，专家认为，这一次救援并不能从根本上解决问题，相反，应该视为出现了更严重问题的证据。大银行、联储和监管架构都是这问题的一部分。如果问题不能尽早解决，类似这样的流动性危机只能越来越频繁地发生，后者将一再迟滞，甚至打断放款，对经济造成釜底抽薪的影响。

　　那么，回购市场上到底是发生了什么呢？

　　大家常说的联邦基金利率，其实是一个目标利率（目前为1.75％）加一个上涨区间（目前为2％），按照构想，这些隔夜拆借利率应该是落在区间之内，这也就是联储对短期利率的控制模式。市场供应和需求决定的真实利率叫做有担保隔夜融资利率（Secured Overnight Financing Rate，SOFR）。

　　如果现金供应短缺，而需求旺盛，则SOFR就会上涨，反之则会下跌。上周，这一实际利率一度冲上接近10％的高位，五倍于联储的目标。

　　匹兹堡大学凯兹商学院商业管理及公共和国际事务教授米特尼克（Barry Mitnick）感叹：“回购利率一夜间就火箭一样窜升，这是极其极其罕见的事情。”

　　于是乎，联储不得不开始向系统倾注数以亿计的现金，让供给重新达到和需求匹配的水平。对于这一突发变故的最常见解释，是出现了未预料到的现金需求，主要是由企业季度完税和财政部的最新国债发售引起的。然而细细推敲起来，这两者的具体时间早已广为人知，且相关数额也不算多惊人。

　　“企业完税操作显然是可以预见的东西。”Columbia Threadneedle Investments流动性策略团队负责人麦考利（John McColley）指出，其实国债相关的“净540亿美元”也是一样。

　　同时，正如投资研究公司Alpine Macro首席策略师赵（Chen Zhao）所指出的，虽然没有这次那么极端，但是2018年以来，SOFR接近乃至超出联储目标上限的情况已经发生过“不知道多少次”。

　　Alpine Macro专门为财富提供了一篇相关的研究报告，指出这种超过上限的情况往往都会发生在月末和季度末，“这些都是流动性需求提升的常规节点”。报告作者、该公司量化研究部门负责人吴（Henry Wu） 解释道，“这就说明市场缺少一个流动性缓冲，因此我们才会看到眼前这种巨变。”

　　利用联储提供的数据，《财富》对SOFR区间顶部和联储目标利率顶部进行了逐日的比较。结果显示，在2018年几乎全部时间内，联储利率的顶部都要高于SOFR，这原本也是按照逻辑应该如此的事情。可是，到了2019年，局面就彻底反转了，从1月2日（元旦休市）至9月24日，联储利率顶部更高的日子只有区区15天。尽管这种局面上周发展到了极致，但是从更宏观的角度看，模式其实早已形成了。

　　多重成因

　　好在，本质上来说，回购市场的流动性缺乏还算不得严重的疾病，只是一种症候而已。“并没有什么真正的经济灾难发生。”个人理财顾问公司会计和顾问公司EisnerAmper的个人理财部门负责人斯佩斯（Tim Speiss）表示，“这问题主要只是由监管架构造成的。”

　　2010年以来，无论是美国国内还是国际层面的监管都强化了对银行储备的要求，要求大幅度提升流动性资产的占比，结果反而导致流动性出现了问题，实在是讽刺意味十足。

　　赵解释道，“银行系统手中的大量流动性资产其实都和这些要求有关”，因为监管机构命令他们必须保持足够百分比的流动性资产。如果银行将现金用于放款或者投机性投资，余下的流动性资产就可能会跌到必需水平之下。根据赵的估计，银行的放款能力因为这些改变而缩水了大约25％。

　　Argus Research高级分析师、首席利率预测师希尔（Kevin Heal）指出：“当大银行的管道发生堵塞，自然就会造成这种难以为资产进行隔夜融资的连锁反应。”

　　银行的问题

　　然而，这只是硬币的一面而已。为了增加利润，银行也一直高度专注于那些高风险高回报的资产。“因为银行并没有放弃一些他们风险最高的资产，因此他们确实就没有得到自己所需要的流动性。”银行业监管顾问瓦拉达雷斯（Mayra Rodriguez Valladares）评论道，“银行家们总是喋喋不休地谈论他们是私营企业，不应该接受这样的监管。可是，现实当中，他们的行为简直就像是十几岁的熊孩子，出了事就指望联储爸爸来救命。”

　　银行存置在联储那里的储备可以获得1.8％的利息。扣除掉合规所需之外，这些储备还有大量的过剩部分，本来也可以用来解决流动性短缺问题的。这种做法是开始于经济危机和量化宽松操作之后。“联储必须为银行提供一些补偿，因为后者其实是放弃了一些能够创造利息的资产。”赵解释道，“问题在于，当你一旦真正开始为这些资金提供利息，一些银行也就失去了将其投入放款的动力。”

　　这些过剩储备的总规模超过了1.3万亿美元，意味着这些银行每个月都可以获得至少195亿美元的利息，而且还是在零风险的前提之下。当回购利率处在联储基准的1.75％到2.0％区间内时，多数银行显然都有充分的理由选择继续将储备留在联储那里。

　　关于过剩储备，还有一个问题就在于，过剩储备的分布并不平均。“这些银行需要一定规模的隔夜流动性，但是他们同时又受限于流动性要求，因此他们会倾向于保留大量储备，尤其不喜欢放款。”吴解释道，拥有更充裕流动性的大机构“意识到他们手中的现金面对的是非常巨大的需求，于是他们提高了要价，后者当然就是利率”。

　　直接与联储做生意的银行，数量也不及以往了。“这些银行曾经有35家。”希尔解释道，“现在，数量可能25家都不到了。”这就使得风险进一步集中，问题发生的可能性大增。

　　美联储的失误

　　最后一个重要因素，则在于联储的做法。众所周知，在量化宽松结束后，联储为了让资产负债表回归相对正常的水平，进行了缩表操作，即将证券卖回给银行。圣路易斯联储的数据显示，从2018年初到2019年中，联储资产负债表的规模缩减了大约1万亿美元。

　　在这个过程当中，银行自然就将等额的现金给了联储。麦考利表示：“我们已经看到，联储的资产负债表是不可能缩到比现在更小了，也许还应该扩大一点。”

　　最终，包括联储在内的银行业监管机构已经详细了解了银行当前财务状况的细节信息，因此理应知道了流动性和过剩储备的占比情况——哪怕他们尚未知晓银行的内部策略。

　　如果没有根本性的改变，像这种回购市场掀起风暴，需要持续救援的情况就会不断重复发生，让经济面对着可观的风险。赵认为，要帮助解决问题，联储有三种措施可以考虑——重启量化宽松以注入资本；改变监管要求；结束为过剩储备支付利息。

　　上周的运作，本质上其实已经意味着量化宽松重新启动了，这也是近期评论家们较多谈论的一个话题，纽约联储行长威廉姆斯（John Williams）称之为“多年来第一次非测试的回购操作”。

　　历史经验显示，削弱监管要求恐怕不是个好主意。因此，赵的建议是削减给予过剩储备的利息。“来个釜底抽薪，看看接下来会发生些什么。”