自上次次贷危机以来，发达国家政府债务占GDP的比例一直在持续上升。在这些国家，人口增长放缓、老龄化现象日益加剧及储蓄存款不断增加，随着经济增长的驱动力从私人部门投资转向公共部门支出，债券收益率下降。

　　从下图可看出，发达经济体、美国和欧元区的政府债务占GDP之比一直在上涨。

　　在此期间，摩根士丹利资本国际公司（the MSCI World）的年回报率约为3%。

　　也许有人会问，这是市场预期回报率的新常态吗？还是说，这只是一个暂时的阶段？

　　接下来，以日本为例，深入探究这个问题。

　　在1968-1990年期间，日本股票及房地产出现“泡沫”，价格大幅上涨，接着又陷入暴跌状态。从许多方面来看，日本发生次贷危机的时间整整比世界上其它国家早了大约17年。其它方面也可表明，其它经济体正在走日本的老路。例如，从上世纪70年代开始，日本人口增长率放缓，而这一现象如今已在其它发达经济体显现。

　　自上次次贷危机以来，经济崩溃对日本人造成了巨大的心理影响，他们的观念已从消费转向储蓄存款，从而直接导致储蓄率的上升。因此，这种心理影响也正是造成日本高储蓄率的原因之一。

　　在一个人口增长缓慢、人口老龄化加剧、储蓄存款不断增加的国家，随着私营部门的投资下降，其经济将日渐疲软。此外，人们对政府债券等安全资产的需求也在增加，这意味着政府债券收益率会随着价格的上升而下降。为了刺激本国经济增长，日本政府随后增加长期借款，以增加政府开支，进而刺激GDP增长。由此，储蓄存款从私人部门投资转向为政府支出。

　　随着日本政府债务占GDP的比重不断上升，日本股市增长势头极其微弱。鉴于日经指数在这一段时间内表现令人失望，投资者不得不转向国际市场，比如摩根士丹利资本公司的成分股。然而，由于通货膨胀差异、日元升值，该指数的日元回报率仅为-0.26%。

　　在这个例子中，日本的储蓄率一直在上升，由政府债券融资的私人部门投资也已转向公共部门支出，这意味着债券收益率随着时间的推移而下降，从而提高了债券的价格。

　　日本资产泡沫与次贷泡沫之间有惊人的相似之处，日本的历史完全可看作未来资产回报的一个缩影。二者最相似的地方在于，人口增长率下降、人口老龄化严重以及储蓄率上升导致了政府债券占GDP的比重增加。

　　就日本而言，这种颓靡的投资环境，导致资产价格长期停滞不前。随着经济增长的驱动力从私人部门投资转向公共部门支出，被积压的储蓄存款表现为收益率下降，但无论收益率下降到何种程度，这都意味着投资长期政府债券将带来强劲的投资回报。