金融界美股讯 收益率曲线——也就是美联储政策利率（或3个月期美国国债收益率等替代性利率）与由市场决定的长期利率之间的利差——是商业周期的一个可靠的领先指标。事实上，无论商业周期正处在高峰还是低谷，收益率曲线在所有领先经济指标中的提前期都是最长的，美国经济谘商局（Conference Board）说道。

　　收益率曲线现在已经发生倒挂，而这种现象是经济衰退即将到来的先兆；如果收益率曲线恢复正斜率，则预示着经济将会恢复增长。收益率曲线的斜率越大，对领先经济指标指数（Index of Leading Economic Indicators）的贡献也就越是积极，那么对经济的扩张性影响也就越大。

　　那么，如何才能将收益率曲线非凡的预测能力，与通过长期资产购买、延长期限和前瞻性指导（这是美联储在大衰退时期实施的非常规政策）等方式将曲线人为压平的想法结合起来，从而构成经济刺激呢？

　　这种结合是无法做到的。正因如此，当收益率曲线变得陡峭，而经济状况仍旧保持健康、而且经济还在不断扩张时，倡导让收益率曲线变平来作为一种经济刺激措施是没有意义的。如果美联储付钱给商业银行，让后者持有美联储通过长期资产购买计划而创造出来的的准备金，那就更没有意义了，这是一种与长期资产购买计划相互矛盾的诱因。

　　鉴于当下一次经济衰退到来时，美联储有可能需要将联邦基金利率再次下调至接近于零的水平，因此这家央行的政策制定者正在评估他们的危机工具是否取得了成功，并正在寻找新的工具。

　　本周，芝加哥联储举行了一次为期两天的货币政策战略、工具和沟通会议，并在这次会议上发表了一篇论文，而这篇论文的主题就是对此类旨在降低长期利率的所谓“斜坡政策”（slope policy）进行评估。

　　这篇论文的作者是经济学家珍妮特-埃伯里(Janet C. Eberly)、詹姆斯-斯托克(James H. Stock)和乔纳森-赖特(Jonathan H. Wright)表示：“我们估计，‘很快就将加强’的斜坡政策对经济产生了相对迅速的影响，因此，及早采取积极行动来让期限结构变平，可能会大幅加快劳动力市场复苏的速度，并对通货再膨胀形成支持。”

　　收益率曲线呈现出正倾斜的走向是常态，这是因为投资者通常要求获得额外的补偿才会持有10年期美国国债而非短期国债。与此同时，这种利差对传统上“短借长贷”的存托机构来说也是一种激励，会促使其扩大资产负债表。

　　如果降低长期利率能够起到刺激经济的作用，那么为什么长期国债收益率下降至低于短期国债收益率的收益率曲线倒挂现象会是一种非常有力的经济衰退预兆呢？如果3个月期国债/10年期国债的利差为5个基点或10个基点（一个基点是百分之一），会被认为是一种刺激因素吗？能为经济提供最大刺激的理想利差是多少？

　　从来没有人回答过这些问题。

　　如果收益率曲线趋平真的更好的话，那么最近以来10年期美国国债收益率暴跌——过去一个月时间里累计下跌了40个基点——以及两周前收益率曲线的倒挂，就都不会引起人们对政策过于紧缩的忧虑，也不会措施人们预测美联储将在年底以前降息一次或多次了。

　　通常来说，长期利率是金融状况指数的一种输入值，作为一个绝对值来进行输入：长期利率越高，金融状况就越紧缩；长期利率越低，金融状况就越宽松。

　　但这是一种有缺陷的利率看待方式，因为与任何价格一样，利率会受到供求两方面的影响，必须从实际情况来看待。

　　以经济蓬勃发展的情况为例。在其他条件保持不变的情况下，市场对信贷的强劲需求将会推升信贷价格，也就是市场利率水平。在经济学中，这反映为需求曲线外移，会导致价格上涨和需求量增加。

　　在这种情况下，如果美联储的基准利率不是被人为固定住了，那么也会上升。正因如此，对比短期利率和由市场决定的长期利率就能简明地表达货币政策立场。

　　或者，当长期利率开始自发下降时——就像现在的情况一样——人们有理由担心货币政策过于紧缩了。

　　如上文所述，根据美国经济咨商局经济研究总监Ataman Ozyildirim的说法，在领先经济指标指数的10个指标中，收益率曲线的提前期是最长的。自1960年以来，在收益率曲线发生倒挂时，预示经济衰退的平均提前期为26.9个月，在经济开始复苏之前的平均提前期为14.6个月。

　　利差的月度平均绝对值是决定了其对领先经济指标指数的贡献。换而言之，收益率曲线越陡峭，作出的贡献就越积极。在这种情况下，人为压平曲线似乎不是一个好主意。

　　在基准利率水平已经很低（目标区间为2.25%-2.5%），而且美联储已经没有很大余地来提供传统经济刺激措施的情况下，该行需要更多的工具。就这一点而言，没有人对此提出异议。哈佛大学的)经济学家劳伦斯-萨默斯(Lawrence Summers)表示，从以往历史上看，美联储在应对经济衰退时平均需要降息5个百分点。

　　正如埃伯里、斯托克和赖特在他们的论文中指出的那样，当政策利率接近于零时，“会对美联储政策的有效性施加重大限制，而我们的估测表明，新的斜坡政策只能部分抵消这种限制”。

　　与其寻找新的工具，或许美联储应该重新考虑那些行之有效的旧工具。购买美国国债，并允许银行准备金变得富有成效和成倍增长，将是一个很好的起点。