广发香港：廖凌

　　报告摘要

　　港股策略周论：美股一季报表现如何？

　　美股财报季基本结束，本期策论，我们对美股一季报进行解析。

　　业绩增速仍位于下行周期。标普500非金融营收、EPS增速分别于18Q3、18Q2达到高点，此后持续回落，19Q1营收、EPS分别同比增长4.0％、-0.9％。

　　ROE小幅回落，现金流状况恶化。19Q1 ROE下降幅度不大，主要受杠杆率提升支撑。非金融企业现金流状况明显恶化，体现为现金流出现净流出、现金占总资产比例下滑。

　　行业层面整体回落，但业绩超预期比例较高，消费板块最亮眼：制造业、科技板块业绩增速放缓，但科技板块业绩下行幅度好于市场悲观预期；大消费板块表现亮眼，行业营收、净利润增速改善且业绩好于市场预期。

　　综合而言，美股19Q1业绩仍位于下行周期，但由于市场预期更为悲观，19Q1业绩反而对美股走势形成一定支撑。

　　投资策略：外围波动性增加，更加重视价值主线。建议利用波动优化配置，继续布局价值主线：1）增配地产等可选消费；继续配置食品、纺服龙头；关注受益于经济Beta的博彩；2）战略推荐保险，关注折价的H股券商；3）继续配置高股息。

　　风险提示

　　美元、美债收益率大幅上行；国内信用政策持续收紧；盈利不达预期

　　报告正文

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　　港股策略周论：美股一季报表现如何？

　　本周全球股市、外汇市场、大宗商品市场波动较大，港股恒生指数和恒生国企指数分别下跌5.1％和5.6％。板块方面，恒生一级行业全部下跌，消费者服务业跌幅最大，公用事业相对抗跌。

　　当前时间点上，年初以来流动性宽松提振估值的逻辑基本演绎完毕，基本面能否“接力”是影响美股未来走势的关键。截至本周，美股财报季基本结束，本期策论，我们对美股一季报进行解析，寻找美股基本面“接力”的线索。

　　1.1 业绩增速继续回落，杠杆率上升支撑ROE，现金流状况恶化

　　选取财报季于3月底结束的标普500指数成份作为样本，截至5月10日，已有426家公司公布一季度业绩，市值占全部样本的99.3％，2018年收入和净利润占总样本比例接近100％，已具有很强代表性。

　　收入端增速继续放缓，实现低个位数增长。标普500、标普500非金融营收增速分别于18Q2、18Q3达到本轮周期高点，随后持续回落，19Q1营收分别同比增长5.9％、4.0％。但相较于去年高点10％左右的营收增速，美股收入端增速放缓幅度有限。

　　标普500非金融盈利增速转负。收入端增速持续放缓对盈利造成拖累，19Q1标普500指数、标普500非金融EPS分别同比增长1.4％、-0.9％，较18Q4前值16.2％、16.1％大幅回落。

　　从盈利能力与盈利质量看，ROE回落幅度较小，主要受杠杆率提升支撑。19Q1标普500指数毛利率小幅上涨至34.0％，仍位于高位，ROE（TTM）回落至11.6％。从ROE杜邦三因子看，净利润率、资产周转率同时走低，杠杆率明显上升。目前标普500指数杠杆率位于2010年以来中值附近，未来仍有上涨空间但较为有限。

　　现金流状况恶化。19Q1标普500指数净现金流占收入比例转负，为近5年来最低水平。现金流净流出的同时，现金占总资产比例同样显著下滑，且非金融企业现金占比下滑幅度更大，标普500非金融现金占总资产比由去年同期11.3％下滑至8.5％。

　　1.2 行业层面整体回落，但业绩超预期比例较高，消费板块最亮眼

　　自下而上汇总行业内各公司业绩，并结合市场一致预期数据，美股一季度业绩具有以下特征：1）19Q1多数行业业绩较18Q1、18Q4出现回落（因17Q4税改原因，18Q4净利润增速不可比），但仍有部分板块存在亮点；2）尽管业绩整体回落，但实际数据好于市场悲观预期，EPS超预期比例高于平均水平。

　　能源、材料等制造业板块业绩增速放缓，且业绩不及预期占比较高。能源、材料板块19Q1营收、净利润较18Q1、18Q4均出现明显回落，且行业内公司业绩超预期比例低于平均水平，显示出制造业较为疲弱。

　　科技板块业绩显著下滑，但好于市场悲观预期。受去年四季度美股科技板块大跌影响，市场对一季度科技板块表现较为悲观，因此尽管科技板块19Q1营收、净利润大幅下滑，但下行幅度好于市场悲观预期。标普500信息技术行业中，营收、EPS高于市场预期的公司占比分别为67％、87％，超预期比例均高于市场整体水平。

　　大消费板块表现最为亮眼。以日常消费、可选消费、医疗保健为代表的大消费板块在美股一季报中表现最好，具体来看，日常消费、医疗保健行业19Q1营收增速明显改善，可选消费板块19Q1净利润增速较18Q1大幅上行，且以上行业业绩超预期比例均高于市场平均水平。

　　综合来看，美股一季度业绩回落趋势明显，但好于市场悲观预期。在已公布业绩的公司中，58％的公司收入好于市场预期，比例与过去5年平均水平持平。盈利方面，76％的公司EPS好于市场预期，比例高于过去5年平均水平（72％）。因此尽管19Q1收入、盈利仍位于下行周期，但由于市场预期更为悲观，19Q1业绩反而对美股走势形成一定支撑。

　　1.3 外围波动性增加，更加重视价值主线

　　年初以来，美股估值已充分扩张，基本面能否“接力”是影响美股未来走势的关键。美股财报季基本结束，我们从美股一季报中，寻找美股基本面“接力”的线索：

　　收入、盈利增速持续下滑。标普500非金融19Q1营收、EPS分别同比增长4.0％、-0.9％，18Q4前值分别为7.4％、16.1％，自18Q2高点以来，美股收入、盈利增速呈持续下行趋势。

　　盈利能力与盈利质量方面，标普500指数毛利率仍位于高位，ROE小幅回落，主要受杠杆率提升支撑，杜邦拆解的其他因子中，净利润率、资产周转率同时走低。目前标普500指数杠杆率位于2010年以来中值附近，未来仍有上涨空间但较为有限。此外，标普500非金融企业现金流状况明显恶化，体现为现金流出现净流出、现金占总资产比例下滑。

　　行业层面，19Q1多数行业业绩回落，但业绩超预期比例较高，且仍有部分板块存在亮点：

　　1）能源、材料等制造业板块业绩增速放缓，且业绩不及预期占比较高。科技板块业绩同样显著下滑，但下行幅度好于市场悲观预期。

　　2）以日常消费、可选消费、医疗保健为代表的大消费板块在美股一季报中表现最优，行业营收、净利润增速出现改善，且业绩超预期比例高于市场平均水平。

　　综合来看，一季度58％的公司收入好于市场预期，比例与过去5年平均水平持平，76％的公司EPS好于市场预期，比例高于过去5年平均水平（72％）。因此尽管19Q1收入、盈利仍位于下行周期，但由于市场预期更为悲观，19Q1业绩反而对美股走势形成一定支撑。

　　市场走势：我们对港股中期走势仍然看好，当前估值仍属于长线资金配置的“舒适区”，短期市场波动性有所上升，港股短期或面临回调压力。建议利用波动中优化配置结构。

　　配置结构：当前阶段，我们更重视从板块配置的角度提示投资者调整持仓。中期来看，我们看好消费、非银、科技，19Q2围绕可选消费、保险、高股息等价值标的进行布局：

　　1）建议继续持有“弱周期” ，增配“早周期”可选消费，并逐渐关注受益于经济预期企稳的部分消费服务；

　　2）自上而下角度，我们看好估值较低、保费增长好于预期、投资收益率改善的港股保险股；短期关注较A股折价明显的券商股。

　　3）若市场波动进一步加剧，可继续持有高股息个股。

　　市场概览与情绪跟踪：本周（5.6-5.10）恒生指数下跌5.1％，板块方面，恒生一级行业全部下跌，消费者服务业跌幅最大，公用事业相对抗跌。HVIX指数、看跌看涨期权比例大幅上升，主板沽空比例变化较小。

　　宏观流动性与估值跟踪：本周（5.6-5.10）人民币兑美元出现明显贬值。10年期美债收益率下跌至2.47％，中美利差小幅缩小至83BP.WTI原油价格61.7美元/桶。恒生指数PE 10.27倍，略低于历史均值。

　　一致预期EPS跟踪：本周（5.6-5.10）彭博对于恒生指数和国企指数19年EPS一致预期增速小幅下调。

　　南下北上资金跟踪：本周（5.6-5.10）北上资金大幅净流出174.4亿元，南下资金小幅净流出13.0亿元，港股成交额中南下资金参与占比上升。

　　风险提示

　　美元指数、美债收益率大幅上行的风险

　　国内信用政策持续收紧的风险

　　上市公司盈利不达预期的风险