金融界美股讯 以家庭净资产(或财富)相对于国内生产总值(GDP)的比率衡量，美国目前正处于二战后历史上最大的财富泡沫之中。只有两个战后出现的泡沫与现在的情况类似，分别在1999年和2006年达到顶峰，就在科技股崩盘和大衰退之前。

　　没有人应该忽视泡沫破裂的风险，就像前两次泡沫一样，泡沫破裂伴随着经济衰退、失业、许多美国人的计划和生活被打乱，股市、住宅和其他资产的价值都在下跌。

　　然而，如果泡沫未能破裂，或者峰值估值只是逐步下降，我们可能也没法摆脱困境。

　　不管怎样，资产回报率很可能仍将远低于过去，这给养老金计划、个人退休计划、新屋主、商业地产和其他投资带来了一系列风险，尤其是那些依赖回报的人，他们从最近的历史中天真地推断出来。

　　如果估值保持在目前的高水平, 预期回报率接近目前票据和债券的实际利率0%至2%，或公司股票的收益率5%，但许多人已经习惯了多元化投资组合7%或10%的总回报率。

　　投资者20万亿美元的红利

　　此外，即使没有突然崩溃，有可能是一个渐进的逆转“红利升值”的特殊时期,自1990年代中期以来, 如果财富的增长速度与收入的增长速度相同，那么家庭净资产的增长将超过预期，超过20万亿美元。

　　假设财富收入比只是回到了之前的某个平均水平。再加上过去美元没有升值，相对于最近过去的增长只是序幕的预测，这可能意味着40万亿美元或更多(同样，以当前的GDP水平来看)的负增长。

　　最近的三个泡沫具有自1990年以来一个现代时期所特有的特征和成因。

　　许多传统的论文将1999年的泡沫与科技股联系起来，将2006年的泡沫与自有住房联系起来。诚然，就在最近的两次衰退之前，这些市场处于资产升值的最前沿，但更普遍的是，在这段时间里，大多数资产市场都出现了升值。

　　打个比方，考虑一下地基下面的地下水位，它不断地上升到新的高度，然后下降到新的较低的水位。此前，水在一组裂缝(科技股)和另一组裂缝(房地产)中发现了弱点。同样的原因，但是在洪水影响整个结构之前，有一个不同的初始突破点。随着地下水位比以往任何时候都要高，我们还能乐观到什么程度呢?

　　传统观点错了吗?

　　这个现代时代的独特性也提醒我们，关于我们无法把握市场时机的传统观点可能是错误的。

　　这种智慧依赖于长期投资，就像1929年大崩盘之前的股票投资在很长一段时间内产生了高回报一样。或者研究表明，明年的回报率很难被去年的预测。

　　但它并没有告诉我们当我们遇到特殊情况时该怎么做。我们只有另外两组数据点在这附近达到峰值。但他们都卷入了灾难。在之前那些案例中表现最好的投资者，是那些在升值高峰期确实将更多资金分散到更安全的资产上的投资者。

　　2018年第三季度末，根据美联储估算的美国财政账目，净资产与GDP之比达到5.3。就在科技泡沫衰退之前，这一比例在2000年第一季度达到创纪录的4.5倍。在大衰退之前，这一比率在2007年第一季度末达到了创纪录的4.9。

　　在之前的两次泡沫中，泡沫破裂导致资产净值降至GDP的4倍左右。即便如此，这一水平相对于之前的历史水平仍然很高，因为在1998年之前，没有任何一个季度的家庭净资产与GDP之比达到4.0或更高。

　　让我们假设当前的泡沫反弹到同样的4.0高点。这意味着所有家庭净资产的价值下降了约四分之一。跌至历史平均水平将意味着更大的打击。

　　通过将财富估值的下跌限制在新的和更高的水平，货币和财政当局可能让投资者更加安全，并以新的方式增加了风险。这种可能性恰好符合默顿和博迪的论点，“旨在降低全球金融体系危机系统性风险的善意政府政策，可能会产生意想不到的、有悖常理的后果，实际上增加了此类危机的风险。”或者海曼-明斯基(Hyman Minsky)对稳定是不稳定因素的分析。

　　这是否意味着过去的干预是错误的?绝不。但这确实意味着它们带来了一系列新的风险——在这种情况下，更高的财富估值水平会带来更大的下跌。

　　难以分散

　　现代社会的不同之处，不仅在于总财富泡沫的规模，还在于其在资产市场上的延伸。因此，在这一现代时期发生的衰退之前，出现了大量独特的泡沫。相比之下，上世纪70年代的大部分时间里，随着房地产(相对于GDP)的增长，股市下跌，而上世纪80年代则相反。

　　这意味着，面对几乎所有市场都可能受到冲击的经济低迷，如今要实现投资多元化变得更加困难。

　　所以，在这个有着独特的系列泡沫的现代时期，显然发生了一些不同的事情。

　　其实,很多事情,有一个共同的特点: 大量资金流入美国——从政府债务占GDP的比例空前上升，到美联储大举购买抵押贷款支持证券，再到主权银行、投资者和外国寡头被美元的稳定和法治所吸引。

　　再加上利润水平的不断上升，以及当税后、通胀后的利率接近于零或负值时，计划者利用金融市场和税收体系(申报成本，而非收益)套利的日益成熟。此外，自经济大衰退以来，美元成为投资者的最爱。

　　但这种情况能持续下去吗?答案很让人怀疑，即使是最优秀的宏观政策制定者也会很快发现，这种现代版的“巴别塔”(Tower of Babel)过山车式的结构，永远无法通向天堂。不过，他们可能会像试图限制新的经济衰退和财富崩溃的规模那样去尝试。

　　所以这是我能给的最好的建议。

　　为了让联邦政策制定者能够在未来实施刺激政策，尤其是在未来的任何衰退中，他们必须通过实施预算政策来获得可信度，该政策计划在一段时间内逐步降低债务与GDP之比，就像二战后的做法一样。

　　活跃的投资者和贷款机构需要明白，未来成功的投资将与过去不同，高杠杆投资将不会得到不寻常的高水平升值的纾困，无论是好还是坏。

　　对于被动投资者来说，不能告诉你什么是最好的投资，但肯定会留出足够的安全且相对无风险的投资，既可以防范崩盘，也可以作为日后投资资金的来源。