1月FOMC：比市场预期的还要鸽派，有助于支撑估值

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　　在北京时间今天凌晨结束的11月FOMC会议上，美联储决定按兵不动，维持联邦基金利率在2.25～2.5％不变，与市场预期完全一致。不过会议声明、特别是会后美联储主席Powell的发言和专门针对有关缩表政策声明的鸽派程度却超出预期，尽管市场对此已经有所准备。如果说12月FOMC会议不如市场想要的鸽派《12月FOMC：美联储不如市场预期的鸽派，短期仍需关注波动》直接触发了美股市场随后的进一步回调，那么这一次会议不仅符合预期而且比市场预期的还要更鸽派一些。因此，资产价格对此的反应也非常明显，FOMC会以后，美股主要指数大涨、美元和美债利率走弱、黄金因此走强。

　　针对此次FOMC会议、以及对于资产价格的启示，我们点评如下：

　　会议内容：保持耐心；暗示加息可能暂停；缩表政策存在调整可能性

　　此次FOMC会议决定维持利率水平不变的决策完全符合市场预期。但从整体内容上来看，此次会议比市场预期的更为鸽派，主要体现在以下几个方面：

　　首先，继续强调“保持耐心”。与今年年初美联储主席Powell的鸽派发言基调一致，此次会议声明中特别加入对于未来政策调整将保持耐心（will be patient），这从官方声明中正式确认了自今年以来明显转向鸽派的立场。

　　其次，按时加息可能暂时停止。此次会议声明做出了比以往更大幅度的调整，其中一个比较重要的措辞变化是美联储删除了进入加息周期一直以来保持的“继续渐进加息”（further gradual increase）（此前一段时间为gradual adjustments）。这一变化，结合保持耐心的表述，一定程度上暗示了加息有可能暂时停止的信号，正如同此前准备开启加息周期时在措辞上的微妙变化类似。受此影响，CME利率期货隐含的加息预期进一步回落，目前2019年全年都不足10％。

　　第三，关于缩表政策的声明。在此次会议前，市场更为关注美联储将在缩表政策未来走向上给出何种指引。12月FOMC会议后的新闻发布会上，正式由于Powell有关仍将保持目前缩表步伐的表态被市场解读为不够鸽派。上周五，华尔街日报有关美联储可能考虑提前结束缩表的报道也是当时推动美元走弱黄金上涨的一个主要因素。那么在此次会议上，美联储专门提供了针对缩表政策的额外声明，声明的几点关键信息为：1）将保持充足的储备资产（ample supply of reserves），暗示缩表有可能比此前预期的提前结束（目标值比以前预期的高）；2）目前阶段主要的货币政策手段依然是利率；3）但在需要的时候，也会动用包括资产负债表在内的所有政策。

　　潜在影响：鸽派政策有助于支撑估值；业绩与政治事件进展将决定方向

　　从短期对资产价格潜在影响的角度来看，此次会议传递的鸽派信号无疑对风险资产是友好的。如果说12月FOMC会议不如市场想要的鸽派并直接触发了美股市场随后的进一步回调，那么这一次会议不仅符合预期而且比市场预期的还要更鸽派一些，因此美股市场在会后的反应也更为积极。

　　今年年初以来，伴随着美联储明显转向鸽派的姿态，投资者情绪从去年底连续且大幅下跌的恐慌中得到修复，美股市场也得以从一个隐含了较多悲观预期的估值水平持续反弹，尽管这一期间市场的盈利预期仍在下调，这也说明近期市场的反弹主要是依靠估值修复，换言之，在年初无风险利率（美10年期国债）虽然处于低位但也小幅抬升的背景下，是依靠股权风险溢价的降低即投资者情绪的改善。

　　我们在此前的专题报告《当前投资者对美股市场关心的几个主要问题》中提示，标普500指数在底部时13.5倍的动态估值这一接近均值下方一倍标准差的水平已经明显偏低、且计入了对未来增长较为悲观的预期（隐含的2019年EPS增长为-4.1％～-6.6％），因此，在情绪向好和政策环境改善背景下出现反弹和修复也基本在意料之中，而且比预期更好的企业四季度业绩也提供了支撑。目前美股四季度业绩披露了30％，超过70％的公司盈利高于市场预期。

　　经过近期反弹后，目前标普500指数～15.6倍的动态估值已经基本回到我们上述预测的均衡水平附近，换言之，仅对估值部分前期的超跌修复已经基本完成。那么往前看，如我们在报告《当前增长（预期）能支撑什么样的估值水平？》中的测算，从估值的两个决定因素无风险利率和股权风险溢价来看，假设增长基本维持在当前水平，目前的无风险利率即使更高一点也足以支撑现在的估值；不过如果未来增长进一步回落，而无风险利率不能处于低位甚至有效下行起到对冲效果的话，那么目前的估值水平是无法支撑的。

　　因此，从市场角度出发，此次FOMC会议最大的意义在于暂时打消掉从无风险利率这一端可能带来的额外扰动，甚至还可能提供一个相对友好的货币政策环境，因此能够对当前估值起到一定的支撑效果。但往前看，估值和市场能够进一步大幅向上扩张则分别取决于一些重要事件进展对情绪的影响（如中美贸易谈判、英国退欧、政府预算谈判等）、以及当前美股业绩期提供的盈利指引。