金融界美股讯 摩根大通分析师内部出现了一种奇怪的分歧，一方面是看多者，如交叉资产和定量分析师约翰-诺曼德（John Normand）和马克-科拉诺维奇（Marko Kolanovic），以及像米斯拉夫-马捷卡（Mislav Matejka）这样的股票策略师，他们都在敦促客户保持看涨，继续买进股票，同时忽略近期市场的动荡；另一方面，也有像尼古拉奥斯-潘尼格左格鲁（Nikolaos Panigirtzoglou）这样孤独的准熊市论者，他撰写了该行最受欢迎的周报之一《流动与流动性》。

　　具有讽刺意味的是，在科拉诺维奇正猛烈抨击任何不看涨的“假消息”时，潘尼格左格鲁对市场的看法不仅不够“乐观”，而且对市场的影响比摩根大通自己的官方研究还要大。也就是科拉诺维奇所说的：

　　“有一些专门的网站大量生产真假新闻。这些媒体通常会对卖方金融研究提供一些可信但扭曲的报道，同时夹杂地缘政治新闻，同时容忍在其网站评论部分发表仇恨言论。如果我们再加上越来越多的基于帖子和标题进行交易的算法，价格走势和投资者心理可能会受到重大影响。”

　　有趣的是，或许是为了抢先攻击他自己的研究，就在科拉诺维奇发表上述“热门言论”（当时他再次呼吁摩根大通的客户“逢低买进”，随后美股开始了新一轮暴跌）几个小时之后，潘尼格左格鲁在他最近的每周报告中写了以下免责声明：

　　“请注意，上述分析并不代表摩根大通对美股回购的官方看法/预测。这些摩根大通的官方预测更为积极，我们的美股策略师杜布拉夫科-拉科斯-布加斯（Dubravko Lakos-Bujas）及其团队在报告中概述了这些预测。”

　　换句话说，摩根大通的悲观看法并非“假消息”——它们只是在该公司对大众消费的“更积极”预测最终大错特错时提供掩护。并且这是为了告诉更具“洞察力”的客户摩根大通的真实想法。

　　毫不奇怪，如果潘尼格左格鲁的研究报告更深思熟虑的话，我们发现他“不那么乐观”的内容比摩根大通“更乐观”的“官方观点”要丰富得多。这又引出了他最新的每周报告，这一次的主题是在评级较高的行业内评级下调风险上升。此前根据高盛的计算，仅在第四季度，就有约1760亿美元的A级债券被降至BBB级，这是自2015年第四季度以来的最高水平。而那是一个以商品相关的“堕落天使”浪潮为特征的时期。

　　潘尼格左格鲁之所以也关注“堕落天使”信用评级下调这一敏感话题，是因为正如他所解释的那样，随着信贷周期的逆转（根据摩根士丹利的说法，现在正进入熊市），美国和欧洲的高信用息差再创新高。目前的息差水平与德拉吉2016年推出量化宽松时相当。

　　“信贷投资者面临的问题之一是评级下调和“堕落天使”，即公司债券从投资级降级。”摩根大通的分析师解释说，这并非因为评级下调或堕落天使在衡量信贷周期方向方面有预测能力——相反，它们往往滞后于信贷周期——但它们在衡量对信贷回报的负面影响方面很重要：正如我们之前解释的那样，这是因为评级下调或“堕落天使”“在利差回报和总回报之间制造了一道楔子，因为那些只被允许持有投资级债券的基金经理被迫减持被下调的债券”。

　　那么，评级下调或堕落天使的效应有多大呢？好消息是，目前“非常小”。事实上，这些评级下调或天使效应的下降才刚刚开始，如下表所示，摩根大通全球高收益美元计价指数中“堕落天使”的数量仍处于非常低的水平，这种水平通常出现在信贷周期初期。这一数字远低于上述从A级降至BBB级的大幅下降。

　　尽管许多人对未来评级下调的威胁表示担忧，但评级下调和“堕落天使”通常对信贷回报产生的负面影响尚未对信贷投资者造成重大伤害。

　　那么，交易员和市场参与者目前对评级下调/堕落天使的担忧合理吗？

　　这就是上述在摩根大通观点中出现的内部分歧所在，因为尽管我们预计科拉诺维奇会坚定地否定，但潘尼格左格鲁认为，只要看看债务与收入比率等信贷基本面因素，答案是肯定的。事实上，正如这位摩根大通策略师所写的那样，“对公司债券指数背后的所有公司的债务与收入比率进行直观考察，就会发现一幅问题严重的图景。”

　　以下四张图表显示了在美国和欧洲落后于摩根大通HG和HY指数的企业的净债务与息税前利润（EBITDA）比率。潘尼格左格鲁警告称，杠杆指标在过去10年急剧上升，远高于2007/2008年和2001/2002年前两个周期峰值的水平。

　　换言之，“与前两个周期相比，企业目前更容易受到收入下降及利率上升的影响。”

　　在美国尤其如此，美联储加息加上资产负债表缩水，已将公司债券收益率推至接近5%的关口，在明年收益收缩的风险情景下，为信贷创造了脆弱性。在欧洲，明年1月1日欧洲央行结束企业债券计划时，企业债券也面临类似的供需平衡问题。

　　将观察范围缩小至仅BBB公司似乎同样容易受到冲击。BBB公司目前占HG公司债券市场的一半以上。

　　如下面的两张图表所示，摩根大通美国和欧洲BBB指数成份股公司净债务与EBITDA之比中值，也已升至前两个周期峰值以上，尤其是在欧洲。更重要的是，如果我们看看自2001年以来净债务与EBITDA之比高于美国2.3倍和欧洲2.6倍BB级平均水平的BBB级公司所占比例，摩根大通发现，这一比例目前在美国和欧洲都为55%，至少是20年来的最高水平。

　　从表面上看，从净债务与EBITDA之比（从未来评级下调的角度来看，这更令人担忧）的观点来看，美国和欧洲超过一半的BBB公司更像是高收益公司，而非高评级公司。

　　这就是为什么在潘尼格左格鲁看来，这表明“目前，美国和欧洲高评级企业的信用评级下调和堕落天使风险看上去都相当高，这加大了未来一年HG和HY市场风险无序转移的可能性。”

　　这是一个问题，如美国银行6月就曾指出那样，摩根大通估计，仅在欧洲就大约1000-1200亿欧元的债券会在下次经济衰退中从投资级评级降至高收益评级。这将导致欧洲高收益市场从目前略高于3000亿欧元激增至少三分之一。

　　10月，摩根士丹利对美国的公司债券进行了类似的计算，发现一旦周期逆转，逾1万亿美元的投资级债券可能被降级为高收益债券。

　　综上所述，潘尼格左格鲁的结论是由于这些问题，HG和HY市场之间的“风险无序转移”对信贷市场的威胁越来越大（随着杠杆贷款市场的突然重新定价和动荡，信贷市场已经忙得不可收拾）。或者，如科拉诺维奇所说，这是“假新闻”。