巨亏!毛利率高达100%!周鸿祎家族公司又要上市

1评论 2018-12-06 14:43:50 来源:并购优塾 抢反弹必备短线战法

  三六零借壳江南嘉捷,是去年轰动资本市场的大事。不过,今天,我们要研究的不是这个,而是和三六零有关系的另一家公司——360金融。

  这家公司,是依托于三六零平台,由360金服内部孵化,2018年9月拆分独立运营。它的第一大股东为Aerovane Company Limited,持股14.1%,这是一家由周鸿祎子女持股的公司。

  360金融,这名字一听便知,属于互联网金融赛道,其旗下有三大业务:360借条、360小微贷、360分期。

  就在前不久,360金融向美国证券交易委员会(SEC)提交招股书,计划募集资金2亿美元,承销商为高盛与花旗银行

  这个冲刺上市的时点,很巧妙——恰巧选在2018年,恰巧是P2P行业暴雷、各大平台“凉凉”的年份。

  P2P行业从兴起至今,平台数量由最初的15家,一路爆发增长,2015年鼎盛时期在册平台达到3500家以上。2016年,作为p2p的爆发式增长顶点,同期平台数量增长率却出现了跳崖式下降,平台数量逐步缩减。

  到了今年,我国历史累计的P2P平台中,大约有70%以上出问题。历史上,山东、陕西、云南、江苏四省平台爆雷比例甚至超过90%以上

  P2P、现金贷、消费金融,最后大浪淘沙的结局,基本就是寡头化,并以BATJ等几大互联网巨头阵营为主:

  2014年京东金融推出白条业务;2015年4月,百度上线有钱花;2014年10月,蚂蚁金服上线,2015年上线花呗;2015年,微众银行推出微粒贷……

  而今天,三六零分拆出来的这家公司,最早成立于2016年9月,成立时间远在BATJ旗下的互金平台成立后,但却完全可能成为一匹“黑马”,赶在它们之前上市。

  然而,今年实在不是资本市场的好年份——之前上市的各大独角兽,美团、小米、平安好医生、华兴资本等,无一例外全部破发。而与本案赛道相关的,去港股上市的互金公司凡普金科,在递交招股书后,没有及时更新,目前能否上市仍是悬念。

  再看美股这边,今年上市的互金公司:

  小赢科技(XYF.N)2018年9月19日在纽交所上市,上市仅4天时间就跌破发行价。

  品钛(PT.O)2018年10月25日在纳斯达克上市,多坚持了一天,5个交易日破发。

  而就在这样的资本环境下,360金融,带着这样的数据来冲击资本市场:

  2017年上半年、2017年,2018年上半年,它的营收分别为1227.9万元、3.09亿元、7.43亿元,扣非归母净利润为-6728.50万元、-1.66亿元、-5.72亿元,经营活动产生的现金流净额为-2.74亿元、-1.11亿元、2.15亿元,毛利率为100%、100%、100%,净利率为-547.97%、-53.83%、-76.99%。

  嗯,营收高速增长(6092%),但却始终亏损(三年累计亏损8亿元),这两点财务特征,几乎是当下互联网公司冲击上市的标配。不过,数据看到这里,不知道你是否发现几个重要的细节:

  1)连续三年,毛利率居然高达100%,这数据,到底是为什么?

  2)2018年正是P2P市场大洗牌的时刻,属于行业有史以来最低谷的时期,而三六零金融在这样的情况下上市,如此“逆周期操作”,是有什么企图?

  3)如今,有多家互金平台到美股上市收割韭菜——宜人贷(YRD.N)、拍拍贷(PPDF.N)、微贷网(WEI.N)、乐信(LX.O)、和信贷(HX.O)、品钛(PT.O)、小赢科技(XYF.N)、信而富(XRF.N)……一家家公司让人眼花缭乱,那么,这门生意,护城河到底在哪里?这个领域的公司,究竟该如何通过财报去选择?

  今天,我们就以360金融为例,来研究下互联网金融领域的产业逻辑,以及财务特征。对互联网领域,我们近期研究过蘑菇街趣头条拼多多流利说等。

  — 01 —

  这门生意实在太特殊

  

  360金融,第一大股东为Aerovane Company Limited,持股14.1%,股权结构如下:

  

  巨亏!毛利率高达100%!周鸿祎家族公司又要上市,你要不要接盘?

  图1:360股权结构

  来源:招股书

  互联网金融在我国的发展,可以大概分为几个阶段——2005年之前,酝酿期(电子银行);2005年之后,萌芽期(淘宝、支付宝);2007年之后,发展期(拍拍贷、宜信);2013年之后(爆发期)。

  2013年,被称为“互联网金融元年”,上线的P2P平台高达1420家。

  就是在这样的背景下,各大互联网巨头开始入局——2014年,京东金融推出白条业务;2015年4月,百度上线有钱花;2014年10月,蚂蚁金服上线,2015年上线花呗;2015年,微众银行推出微粒贷;

  在BATJ之后,“红衣大炮”的三六零入局最晚。2015年5月,360金服成立;到2016年7月,成立360金融集团,之后在2018年9月,拆分独立运营。它的目标群体,主要为18至35岁之间的中国年轻优质借款人,此类用户的年可支配收入范围介于2.5万元至5万元之间,其平均贷款拖欠率约为2%。

  其旗下有三条产业线,分别是360借条、360小微贷、360分期。

  360借条——为用户推荐即时到账的贷款服务;

  360小微贷——为小微企业提供线上流动资金贷款服务

  360分期——自主搭建分期电商平台。

  来看360金融的财务数据:

  2017年上半年、2017年,2018年上半年,它的营收分别为1227.9万元、3.09亿元、7.43亿元,扣非归母净利润为-6728.50万元、-1.66亿元、-5.72亿元,经营活动产生的现金流净额为-2.74亿元、-1.11亿元、2.15亿元,毛利率为100%、100%、100%,净利率为-547.97%、-53.83%、-76.99%。

  粗略一扫基础财务数据,有两个问题需要解决:

  1)毛利率100%,背后的原因——由于依照会计准则,企业应按照收入成本配比原则,进行成本计量,借款撮合无法将成本匹配到具体项目时,因此,其没有成本,只有费用,从而导致毛利率100%。

  2)净利润巨亏,经营性现金流开始转正——它在2018年开始以股权激励的形式发放员工薪资,累计为5.3亿元,由于这部分开支并没有以现金形式支出,因此在现金流量表中需要加回。

  财务数据扫完,我们来看业务模式。

  360金融,作为互联网金融品台,它起到一个借贷撮合的作用,它的平台上,有出资方,也有借款方,它的价值是将有借贷需求的双方顺利匹配,从中赚取服务佣金费

  此处的服务佣金费收取的标准为:以借款额为基数,乘以一定的百分比。360金融平台为用户提供贷款前及贷款后服务。

  其中贷款前服务是指获取借款人、信用匹配、撮合借贷双方,而贷款后服务是指催款及还款监督服务。

  2017年到2018年第三季度,360的贷款前收入(Revenue from loan facilitation services)为1.18亿元、6.59亿元,占当期收入的比例为38.1%、47.5%,贷款后服务收入(Revenue from post-origination servcies)为5047.8万元、2.82亿元,占当期收入的比例为16.3%、20.4%。

  此外,它的收入中还有两块为“金融收入”、“其他服务收入”——此处的金融收入是指借款来源于平台的系统和资产管理计划募集的资金,来给借款发放的借款,赚取其中的利息差。而其他服务收入是指平台根据信用评级,无法为借款人匹配到合适的贷款人后,将借款人转介绍给其他平台,从中赚取中介费。

  2017年到2018年第三季度,360的金融收入(Financing income)5096.6万元、2.32亿元,占当期收入比例为16.5%、16.8%,其他服务收入为8982.8万元、2.13亿元,占当期收入的比例为15.3%。

  

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  图2:360金融业务结构 (单位:%)

  来源:招股书

  梳理完它的业务结构,很明显,它的主要变现模式为撮合借款服务,即借款钱服务+借款后服务。因此,我们重点看它的借贷撮合服务,为啥能烧掉这么多钱?

  — 03 —

  钱到底都烧在了哪里

  

  这门生意,有以下几个流程,我们循着这几个流程,来看它是怎么烧钱的。

  1)搭建平台,制定风控体系;2)寻找资金方和借款方;3) 匹配借贷双方需求,撮合交易;4)交易后监督还款 ;5)确认佣金收入。

  好,由于这门生意的第一步和第三步,都是建立在开发平台的基础上——而开发就必然对应研发支出,同时各大互联网金融公司都标榜“技术优势”,那么我们来看看,本案的钱,是不是烧在了平台的研发和运维上。

  对于一般的互联网平台来说,主要功能为信息披露,但是,对于做撮合借贷服务的360金融来说,它的平台,还有一处非常重要的功能——风险控制。

  它的风控体系由其自主研发,包括Argus智能风控引擎、宇宙魔方(Cosmic Cube)风险定价引擎,及Cloud Bank系统等基于人工智能的风控全流程体系。

  关于平台的建设费和维护费,360金融计入了运营费用中的贷款及服务开支科目中(Origination and servicing)。其中包括包括员工工资、信用评级开支、信用信息搜集、与借款方交流的费用等。

  2017年到2018年上半年,本案的贷款及服务开支为1.36亿元、5.03亿元,占当期收入的比例为44.0%、36.3%。此外,根据招股书披露,它的贷款及服务开支占比,从2017年上半年的103.3%,下滑到2018年上半年的36.3%,呈现大幅下降趋势。

  我们来看一下可比公司(主要选取撮合类平台,其他由于商业模式不同,不在选取范围内),看看这些公司在搭建平台、撮合用户上的投入情况。直接看数据:

  微贷网(WEI.N)——2016年到2018年上半年,研发费用为5614万元、1.01亿元、6721万元,占收入的比例为3.47%、3.30%、4.09%;

  乐信(LX.O)——2016年到2018年上半年,研发费用为1.27亿元、2.35亿元、1.46亿元,占收入的比例为2.93%、4.22%、4.37%;

  和信贷(HX.O)——2016年到2017年,研发费用为3553万元、5342万元,占收入的比例为22.47%、7.92%;

  品钛(PT.O)——2016年到2017年,研发费用为5117万元、7152万元,占收入的比例为93.25%、12.58%;

  

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  图3:可比公司研发投入情况 (单位:%)

  来源:东方财富Choice数据

  看下来,上述可比公司研发投入占比较高的两家,和信贷和品钛,都呈现大幅下降趋势,而本身投入较低的两家微贷网和乐信,研发投入情况变动不大,保持在3%-4%之间。

  大概梳理下来,可以看出:

  1)新成立的平台前期研发投入均较高,但后期会出现大幅下降;

  2)成熟平台的研发平台维持在5%以下;

  综上两点发现,再结合本案的360金融的研发投入从2017年上半年的103.3%下降到2018年上半年的36.3%,可以看出,研发,其实并不是互联网金融这门生意的核心——那么,核心到底在哪里?

  — 04 —

  背靠什么样的金主爸爸

  

  第二个假设,这门生意的核心,是否在寻找资金方上面?

  360金融的资金(Fund)来源有三块:金融机构(占比73.8%),指商业银行和持牌照的金融公司;P2P机构(占比24.3%);平台自身资金(占比1.9%)。

  注意,360金融的放贷资金,大多是来源于金融机构,而金融机构中,又以商业银行为主要的资金供给方,这一点,和其他平台有所不同。

  360金融给银行的收益在6.5%以上,这需要360平台需要有较高的定价权。

  关于资金的来源,我们来看一下可比公司,平台上的钱都来自哪里:

  微贷网——3.6%的资金来自于机构,资金主要来自于平台个人投资者(online investors)对于个人投资这里来说,年回报率在7.6%到8.0%之间;

  小赢科技——82.3%的资金来自于个人投资者;年回报率在5.0%到9.8%之间;

  此外可比公司中,信而富、拍拍贷,宜人贷等并未详细披露平台的资金来源。(注意这个点)。

  对比下来,我们发现,360金融的资金供给方很特殊,以银行为主,而其他现金贷平台的资金供给方则多以个人用户为主。这么看下来,其实对于银行来说,本案,和之前我们研究的信托公司有点类似,相当于银行的贷款业务分发机构,而其他的现金贷平台,则更多倾向于做撮合个人投资者和个人借款人之间的生意。

  注意,由于资金供给端的不同,即这门生意的上游不同,对下游的业务会产生重大影响。比如若上游资金供给不稳定,在缩减,供小于求,这就会之间影响平台的撮合业务的交易量,进而使得业绩发生下滑。

  在梳理这个行业历史时,有数据提到,2018年,全国75.89%的P2P平方发生暴雷、跑路现象,这使得依赖于P2P平台作为主要资金来源的企业,业绩上受到较大影响。

  根据每日经济新闻披露,2018年第三季度,信而富的贷款总规模下降52%,宜人贷下降46%,拍拍贷下降29.5%,小赢科技下降13.1%,乐信下降2.14%。 [1]

  而这里,对于依赖银行作为资金供给方的360金融来说,此处,其实是它的一个很重要的护城河——银行出现跑路,或萎缩资金供给的概率较低,这就可以保证它的上游能够源源不断提供资金,至少资金供应链条不会断,只需考虑下游坏账风险即可。所以,在P2P频繁暴雷期间,它的营收依然高速增长,并未受到较大影响。

  此外,由于资金供给方的不同,后续的还款流程也大不同。

  资金方为银行,则借款人按月将钱归还给相关的银行机构;而当出资方为P2P平台时,则借款人的还款资金先经过现金贷平台的托管银行,再由托管银行将钱打给相应的个人投资者——由于资金返回的路径不同,这里面的风控体系也就不同。

  好,研究到这里,第一个护城河已经弄明白。那么,是不是有这个护城河就够了?

  — 05 —

  一件重要的事:获客

  

  当然不够,更重要的还在后面——在技术过关、资金来源搞定的基础上,能否做大,更重要的就要看这条:招揽借款用户的获客能力。

  引流获客上的投入,通常体现在利润表上的销售费用科目。它的销售费用包括品牌推广(广告费)、用户吸引以及销售人员工资。

  “Sales and marketing expenses include advertising expense to promote our brands and attract users to our platform, as well as salaries and benefits expenses related to the Company's sales and marketing personnel.”

  虽然招股书中并没有披露销售费用中各个科目的明细,但它提到其中占比较大的为广告支出。

  2017年到2018年上半年,它的销售费用为3.46亿元、8.45亿元,占当期收入的比例为111.9%、61.0%。其中,2017年上半年销售费用率高达264.3%,到了2018年上半年,降为61.0%。

  整体看下来,360金融的销售费用投入较高,最高的时,烧了营收的264.3%来做广告、平台推广,但是近期(2018年上半年),却出现明显下降。(为什么下降,大家可以思考一下)

  我们来看可比公司数据,看看它这个数据处于什么水平:

  宜人贷(YRD.N)——2016年到2018年上半年,销售费用为15.71亿元、29.21亿元、15.75亿元,销售费用率为49.97%、51.63%、48.02%;

  拍拍贷(PPDF.N)——2016年到2018年上半年,销售费用为3.53亿元、7.88亿元、3.45亿元,销售费用率为29.03%、19.77%、17.24%;

  和信贷(HX.O)——2016年到2018年第三季度,销售费用为0.36亿元、0.96亿元、0.12亿元,销售费用率为22.74%、14.23%、;

  品钛(PT.O)——2016年到2018年上半年,销售费用为0.72亿元、2.74亿元、1.05亿元,销售费用率为131.23%、12.67%、8.87%;

  乐信(LX.O)——2016年到2018年上半年,销售费用为3.76亿元、4.06亿元、2.46亿元,销售费用率为10.56%、9.88%、10.67%;

  微贷网(WEI.N)——2016年到2018年上半年,销售费用为0.71万元、2.74亿元、1.05亿元,销售费用率为4.36%、8.86%、6.28%;

  小赢科技(XYF.N)——2016年到2018年上半年,销售费用为0.38亿元、0.77亿元、1.08亿元,销售费用率为16.57%、4.28%、5.89%;

  信而富(XRF.N)——2016年到2018年上半年,销售费用为2.08亿元、2.96亿元、1.94亿元,销售费用率为34.48%、76.35%、73.96%;

  

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  图4:可比公司销售费用投入情况 (单位:%)

  来源:来源:东方财富Choice数据

  以上信息比较之后,数据自己会说话:

  1)9家互联网金融公司在营销上的推广普遍较大,但有8家销售费用投入情况呈现逐年下降趋势,仅有信而富富在增加推广投入;

  2)9家互联网金融公司中,有5家公司目前的销售费用率已经下降到20%以下;

  3)本案的360金融的销售费用率在可比公司中属于第二高,按照行业平均水平来看,未来在这方面有较大的下滑空间;

  2018年上半年,本案,烧了61%的营收在获客上,已经较2017年上半年的264.3%下降很多。

  然而,看到这里,不知你有没有觉得一丝奇怪,既然在推广上烧了这么多钱,那为什么平时却极少看到过360金融的广告?它销售费用的钱,是以什么样的形式花出去的?

  — 06 —

  到底怎么获客的

  

  根据招股书中对销售费用的描述,它主要采用广告和用户奖励的方式来引流,只是没有披露详细的开支情况。据它在招股书中披露的费用变动相关解释来看:

  1)2018上半年销售费用绝对值大幅上升的原因为广告费支出,增加了5.94亿元。

  2)2017年销售费用从飙升至3.45亿元的原因,为广告费支出增加了3.41亿元。

  两个报告期内,销售费用的大幅变动,均为广告造成,很明显,广告就是它主要引流方式。除了使用广告这种大众广撒网方式引流外,在招股书中它还提到销售费用中也包括用户鼓励,但是没具体披露金额。

  先来看用户奖励,此处,优塾投研团队下载了它的APP,来体验一下:

  1)手机号注册,留身份证、上传储蓄卡等个人身份信息,以便平台获取用户征信报告后,给予借款信用额度 (此在上传储蓄卡时,使用了拍照识别卡号功能,卡号总共11位,识别出的数字中错了5位);

  2)成功注册后,可以通过发朋友圈、发微信等方式拉入新的好友,每拉入一位平台奖励100元。此处被平台称为邀请赚现金;

  并且,它在APP上披露了赚钱达人排行榜,显示加入人数46.55万人,累计赚得1394.01万元,即人均29.95元。

  

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  图5:360金融——邀请赚现金

  来源:360金融APP

  3)拉好友赚得的是现金,这点与其他互联网平台的金币有点不同,比如趣头条是赚金币然后兑换成现金,此处360金融为直接给现金。

  4)虽然免去了金币兑换的环节,但赚到现金后,其并不能马上提现,现金提取需要完成授信申请流程,即上传个人的真实身份信息及银行卡信息。而且最低提现金额20元/笔,每天只能提现一次。

  我们的研究员忙活了1个小时,邀请了一位好友注册,但未下载它的APP,此时发现账户上有8.92元现金——不过,无法提现,只能兑换抵扣金。 此处的抵扣金可以用来后续还款时抵扣还款额。

  按照我们以往研究经验,通常带有用户红包现金方式的奖励的互联网公司,会将此处用户红包的开支计入销售费用,但是我们在本案的招股书发现,它将现金奖励(Cash reward)计入了贷款及服务开支(Origination and Servicing expense)中。此处的会计处理,和其他公司相比,略微不同。

  “Origination expense includes expense related to the Group's borrower referral program under which the Group provides cash incentives to existing borrowers who have successfully referred a new borrower/borrowers to the Group. Such cash reward is offered when the new borrower makes a drawdown. As the cash reward is directly associated with the new borrower acquisition, the Group accounted for it as origination expense to facilitate the loans.”

  根据披露2017年,它的现金奖励为250万元,相对于8.45亿元的销售费用,现金奖励的开支并不高。

  很明显,它并没有指望通过用户裂变来获取大量流量,此处的思路,与此前我们研究过的蘑菇街类似,本质是在于提升平台用户的借款积极性——好,既然它获取流量的重心在于“粘性”,那么,具体怎么打广告、怎么提升粘性的方式,就值得重点学习一下。

  — 07 —

  论拼爹的重要性

  

  我们试图百度搜索360广告的视频,但在互联网上很少能看到360金融的广告,反倒是微贷网,宜人贷的广告较多。最后,好不容易,我们在抖音上找到了360金融的广告,是这么说的:

  “我借你4万块钱,然后一个月不要你利息,你干不干?”

  

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  图6;抖音截图

  来源:抖音App

  关于互联网渠道上的广告较少,其实也不难理解,2018年是个现金贷、P2P的整顿年,很多平台根本不敢接这样的东西。

  2017年底,互联网金融风险专项整治、P2P网贷风险专项整治工作小组下发《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》。该《通知》中要求,对于未取得放贷资质的现金贷平台禁止发布放贷广告,该机构也不得向银行业金融机构获取资金。

  相对于2017年早些时候,我们在影视剧,爱奇艺、优酷视频上经常可以看到的网贷平台的插入广告,在今年明显减少了。这样的现象,背后意味着,依靠广告投入来引流的方式,在监管中被下架的风险很大。

  那么,不能在传统的流量平台上获客,还有没有其他方法?

  答案:母公司自家的产品。你看,监管收紧、大洗牌的时候,拼爹的意义就凸显出来了。

  

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  图7: 360金融广告

  来源:360搜索

  不过,让我们没想到的是,即便是在自家亲爹的平台上打广告,360金融也是如此低调。所以,数据分析到这里,你明白了前面数据埋伏的信息了吧:各大平台销售费用占比下降,是因为:

  不是它们不想烧钱,而是由于监管收紧,根本没有地方可烧。这种情况下谁有互联网巨头当爹,谁厉害。

  回到本案,投放效果到底如何,来看它的|用户数据:

  2017年第一季度到2018年第三季度,它的授信累计用户数(即完成平台注册、上传个人信息后已经收到借款额度的用户数)为52.7万、113.2万、225.8万、329.9万、465.3万、716.4万、964.4万。 这些用户中,使用平台借款服务的累计用户数为32.4万、74.8万、153.8万、228.6万、315.8万、469.4万、644.4万。

  由此推断,它的平台转化率(借款用户/授信用户)为61.48%、66.08%、68.11%、69.29%、67.87%、65.52%、66.82%,平台的转化率变动并不大,多在65%到70%之间徘徊。

  由于招股书中的用户数据为累计值,我们拆开来看,每个季度的新增用户情况。

  2017年第一季度到2018年第三季度,它的授信新增用户为42.1万、60.5万、112.6万、104.1万、135.4万、251.1万、248万,7个季度复合增速为34.38%,平台新增借款用户为27.1万、42.4万、79万、74.8万、87.2万、153.6万、175万,7个季度复合增速为36.46%。

  

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  图8:360金融用户情况 (单位:千人)

  来源:招股书

  注意,即使在P2P的整顿年,其用户的增速也没有出现下降,此外,我们通过新增销售费用/新增用户数,来看销售费用的效果如何:

  2017年年底到2018年第三季度,它的新增授信用户的获客成本为143元、133元,它的新增借款用户的获客成本为199元、203元。综上来看,它的销获客成本,呈现上升趋势。

  根据这一现象,我们推测,本案获客成本可能还会持续增加,它的销售费用短期内下降的空间不大。

  好,梳理到现在,这门生意的护城河已经比较明确了:核心在于流量,要能用尽量少的招揽客户费用(销售费用),招揽到更多的交易(贷款总额)。

  简单来说,贷款总额/销售费用越高,说明每投入1个单位的销售费用,为平台带来的交易量越高,谁的这个指标表现更好,就说明谁更强大。

  我们以2018年第三季度的数据为基准,来看一下可比公司的情况:

  信而富——贷款总额13亿元,销售费用为1.94亿元,贷款总额/销售费用为7;

  拍拍贷——贷款总额148亿元,销售费用为5.3亿元,贷款总额/销售费用为28;

  小赢科技——贷款总额75.6亿元,销售费用为1.53亿元,贷款总额/销售费用为49;

  乐信——贷款总额137亿元,销售费用为3.8亿元,贷款总额/销售费用为36;

  360金融——贷款总额269.25亿元,销售费用为8.45亿元,贷款总额/销售费用为32;

  对比下来,引流效果更加显著的是乐信和小赢科技

  好,数据分析完毕,本案的烧钱、资本投入路径也清晰了——我们来回顾一下,它2017年营收3.09亿元,44%的收入烧在了贷款服务上(即研发+成本),111.9%的收入烧在了引流上(主要广告开支)。那么,下一步,还有个重要问题:它未来会怎么赚钱?

  — 08 —

  未来:放贷

  

  360金融,它撮合一单生意,能挣多少钱呢?

  招股书中并未提到它的服务费率的收取标准,仅披露了C端用户的借款成本。而用户的在平台上借款的利息成本,这个由360金融平台自行制定,平台根据自身的Argus Risk Management Model系统,通过对借款人征信情况的评估,给出各个期限的借款成本。

  

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  图9:用户借款成本 (单位:百万人民币、%)

  来源:招股书

  注意,在2016年,平台上的借款成本主要集中在9%-18%之间,到了2017年,借款成本集中在9%-24%,其中以18%-24%为主,而在2018年,借款成本集中在18%-34%。

  注意,360金融平台收取的利息越来越高,对于借款用户来说,借款成本呈上升趋势。

  它2017年借款服务收入为1.68亿元,撮合了127.64亿元的借款,服务收入占总借款额的比例为1.32%,这个我们可以近似看成服务佣金率。

  2018年第三季度,它的借款服务收入为9.41亿元,撮合了269.25亿元的借款,相当于服务佣金率为3.49%,较2017年的1.32%佣金率,上升近3倍。

  注意,用户的借款成本越来越高,服务费也越给越多,这样的情况下,用户却仍然还在借钱,这是为什么,难道用户傻吗?

  答案:需要注意,是否存在用户信用质量下降的风险。

  

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  图10:逾期率 (单位:%)

  来源:招股书

  2017年底,它的的逾期率为0.4%,2018年9月底为0.6%,看上去仅仅提高了0.2个百分点,但此处确实是一个未来需要关注的风险点。

  好,分析完它在哪里烧钱,又如何赚钱,接下来,我们进入本报告最重要的部分:业绩预测和估值。

  — 09 —

  营收预测

  

  360金融的历史情况:由于360金融成立时间短,自身业绩增速数据较少,只能更多的参考行业整体情况,以及可比公司情况。

  互联网金融行业情况——根据中商产业研究院披露,截至 2017 年底,我国互联网消

  费金融信贷市场规模达 34.3 万亿元,同比增长 32.95%。预计 2018 年将达到 40.8 万亿元,同比增长为18.95%。由于2017年底国家出台各项资质、业务监管政策,整个行业进入整顿期。

  

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  图11:互联网消费金融信贷市场规模(单位:万亿元、%)

  来源:国盛证券研究所

  看下来,整个行业2018年的增速为18.95%,行业增速虽然在下滑,但是考虑到360金成立时间短,营收基数不高,历史增速与行业增速相差较大,因此对于它的营收预测,此处的行业18.95%增速不做考虑。

  我们再来看一下行业可比公司的历史增速,即2018年第三季营收增速情况:

  信而富——营收增速为12.32%;

  宜人贷——营收增速为15.85%;

  拍拍贷——营收增速2.05%;

  小赢科技——营收增速150.61%;

  乐信——营收增速为22.30%;

  可比公司中,营收增速在10%到20%之间,增速较快的小赢科技成立时间较晚,2016年10月成立,与本案的360金融成立时间接近。

  对此,我们粗略估计,按照它目前处于初创期,上半年营收为7.22亿元,第三季度为13.56亿元,可见它的第三季营收几乎为上半年的2倍,我们此处预计它全年的营收为上半年的3倍。

  则由此预测,2018年,本案融预计收入为21.66亿元。

  接着,我们来看360金融的估值情况。考虑到它目前的现金流虽然为正,但是并不稳定,因此不适用DCF现金流贴现法,因此,在估值方法中,只能用其他方法来替代。

  — 10 —

  估值,到底怎么办

  

  我们采用两种方法:市销率法、市盈率法,来做估值。

  考虑到它做的借贷撮合生意,商业模式与电商平台的买卖撮合交易类似,都是收取佣金,而电商平台常用P/GMV来做估值,因而,本案的估值方法也可采取近似逻辑,可演化出一种新的模式:P/贷款总额

  几种估值方式,我们逐一来看。

  1、市销率法下的估值情况:

  第一步,选择可比公司:

  根据之前我们对360金融的分析,它是一家贷款撮合平台,在美股上市,因此我们选取美股中的互联网金融行业的中概股——微贷网(WEI.N)、乐信(LX.O)、拍拍贷(PPDF.N)、小赢科技(XYF.N)、和信贷(HX.O)、信而富(XRF.N),这6家公司作为可比公司。

  第二步,看可比公司的历史PS情况:

  

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  图12:可比公司PS区间 (单位:倍数)

  来源:Wind

  微贷网——历史PS区间为1.4X到1.51X之间,中位数为1.5X;

  乐信——历史PS区间为2.4X到4.2X之间,中位数为3.5X;

  拍拍贷——历史PS区间为2.2X到6.4X之间,中位数为3.2X;

  小赢科技——历史PS区间为3.7X到6.6X之间,中位数为4.5X;

  和信贷——历史PS区间为1.3X到6.6X之间,中位数为4X;

  信而富——历史PS区间为1.2X到7.6X之间,中位数为3.4X;

  考虑到目前360金融的营收还处于高速增长期,因此我们给予它的PS最高值为可比公司的历史高位8X,PS最低值为可比公司中位值的平均值3.4X,则它的PS区间为3.4X到8X,对应2018年预计营收21.66亿元,则它对应的估值大约为74亿元到173亿元之间,即11亿美元到25亿元美元之间。

  2、市盈率法下的估值情况:

  第一步,选取可比公司,由于信而富目前处于亏损阶段,因此这一阶段中的可比公司变更为5家:

  

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  图13:可比公司PE区间 (单位:倍数)

  来源:Wind

  微贷网——历史PE区间为20X到27.5X之间,中位数为24X;

  乐信——历史PS区间为40X到80X之间,中位数为60X;

  拍拍贷——历史PS区间为8X到15X之间,中位数为11X;

  小赢科技——历史PS区间为20X到27.5X之间,中位数为24X;

  和信贷——历史PS区间为2X到9X之间,中位数为6X;

  上述5家可比公司的历史PE区间为10X到80X,中位数的平均值为25X。

  考虑到本案的360金融目前还处于亏损中,因此我们将它PE的区间上限定为当下可比公司中的PE最高值乐信的40X,它的PE低值为可比公司中位值的均值25X。则,360金融的PE取值范围为25X到40X之间。

  第二步,预测净利润——考虑到360金融目前处于亏损中,但是有营收,我们就根据行业可比公司的净利润率情况,来推算它2018年的净利润情况。

  根据2017年数据,上述5家可比公司净利率的算术平均为25.68%,中位数为19%。因此我们给予360金融的净利润率区间为19%到25.68%,则对应的2018年净利润为4.12亿元到5.56亿元。

  再结合它的PE在24X到40X之间,则本案乐观考虑(即假设它目前就能实现盈利),对应的市值大约为103亿元到222亿元之间,即15亿美元到33亿美元之间。

  市销率法和市盈率法比对完毕,我们再用另一种估值逻辑,P/贷款总额来做交叉验证,看看前面的估值数据是否靠谱。

  — 10 —

  一个新的估值指标

  

  对于收取佣金、平台费的电商平台来说,GMV(交易量)是一个衡量平台变现能力的指标,因为如果GMV越高,佣金率越高,则平台的变现能力越强。

  P/GMV的估值思路,核心在于——GMV是平台的核心护城河,是未来获得业绩的关键要素。那么,这个逻辑触类旁通到本案,做贷款撮合生意的360金融,也类似于电商平台,只是用贷款总额这个指标,替代了GMV。

  这里要注意的是,估值是一门艺术,遇到不同的案例,根据其商业模式、资产结构,运用不同的逻辑,才能够获得更加靠谱的信息,而非拘泥于传统公式。本案研究到这里,可能会有很多人已经在骂:傻逼优塾,互联网金融公司有毛的研究价值,要浪费这么多时间和口水?

  对这个事,我们是这么看的:对茅台、格力、海康、恒瑞这些公司,根本无需你去研究,因为好就是好,没什么争议。而真正能体现研究价值、研究水平的,就是在一些争议行业、争议赛道、争议公司上。而对这些公司的估值方法的探索,才能真正体现出研究的价值。

  好,回到本案,看可比公司贷款总额情况:

  

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  图14:可比公司市值和贷款总额情况(单位:亿元)

  来源:Wind

  可比公司中,市值/贷款总额,这个系数在0.6到1之间,平均值为0.76。我们给本案360金融的市值/贷款总额区间为0.6到1之间。

  结合它2018年第三季度的贷款总额为269.25亿元,则对应的市值为162亿元到269亿元之间,即24亿美元到40亿美元之间。

  总结一下,几种估值方法测算下来,360金融的估值情况为:

  市销率法——市值大约在74亿元到173亿元之间,即11亿美元到25亿元美元之间;

  市盈率法——市值大约在103亿元到222亿元之间,即15亿美元到33亿美元之间;

  P/贷款总额法——市值大约在162亿元到269亿元之间,即24亿美元到40亿美元之间。

  据媒体早前一轮的报道,360金融预计拟于2021年在A股上市,目前,正在进行B轮融资前的一轮小规模融资,计划筹资1亿元,本轮估值约为120亿元人民币,而2018年11月,360金融递交招股书时,外部新闻披露它的估值在150亿元。

  而根据我们的三种估值方法测算下来,P/贷款总额法由于很难获取历史数据,无法根据历史分位值作比较,因而只有辅助参考价值,不能作为主要估值方法。综合来看,本案估值在80亿(保守)到200亿(乐观)人民币区间内,较为合理。

  按照最新媒体报道,150亿元的上市估值,属于中枢位置,安全边际还不太够。如果以这个估值上市,需要提防破发风险。

关键词阅读:周鸿祎

责任编辑:Robot RF13015
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