来源：阿尔法工场

　　自Blue Orca发布做空报告以来，拼多多股价已累积上涨21.04%，《中国基金报》引援私募人士的分析认为，做空拼多多的机构或已爆仓。这也是近期国际做空机构“盯上”这家中国新电商公司后的第二次惨败。

　　三个交易日涨幅21.04%

　　11月14日，空头机构Blue Orca发布了一份针对拼多多（NASDQ：PDD）的做空报告，质疑后者GMV、员工人数等数据存在造假行为，并据此称拼多多每股只值7.1美元。

　　报告发布当天，拼多多股价即稳定拉升，并以大涨11.66%收盘。此后的两个交易日中，拼多多股价稳定上涨，截至美东时间11月16日收盘，其股价收涨20.83美元，累积涨幅达21.04%。

　　拼多多股价连续3日上涨，或致空头方爆仓　

　　《中国基金报》引援私募人士的分析表示，如果空头加了6倍杠杆，以拼多多目前的涨幅或已致空头爆仓。

　　值得一提的是，这已不是国际空头机构第一次败走拼多多。今年8月，曾出现有组织的做空拼多多股价行为，据财新报道，其间做空机构的借券年息高达9%。随着拼多多股价从17美元一路上涨至30美元的高位，部分做空机构“血本无归”。

　　“做空报告”错漏百出

　　近年来，从浑水（Muddy Waters）、香椽（Citron），到格劳克斯（Glaucus），针对中概股的做空机构屡次出手，收获颇丰。今年以来，受宏观大环境影响，新上市企业在资本市场的表现普遍不佳，但拼多多的走势始终坚挺。

　　针对这家市值超230亿美元的公司，国际空头方多有觊觎。此次发布做空报告的Blue Orca，曾于今年5月成功做空新秀丽（Samsonite），并致该公司CEO辞职。携前战之势做空拼多多，Blue Orca却重蹈“前辈”覆辙。

　　出于多方原因，空头机构在沽空中概股时向来稳准狠，命中率奇高，因何两次败走拼多多？有分析认为：Blue Orca的报告看似唬人，但经不起推敲。

　　Blue Orca在做空报告中列举了5点理由，分别为：

　　1． 向中国SAIC提交的报告表明拼多多高估营收；

　　2． 低报员工人数和人力成本；

　　3． 未披露的关联方为拼多多招聘员工；

　　4． 虚报GMV；

　　5． 不合理的收入确认。

　　1．有没有虚报营收？

　　Blue Orca的质疑主要来自拼多多向中国政府的提交的文件与招股书所提出的营收不符，但目前这两个假设似乎都不能成立。

　　中美会计准则对于营收的确认存在很大差别，例如中国和美国的入账时间不同，中国是根据发票开具时间入账，美国是根据发生到账时间入账。

　　此外，中国和美国的入账会计算法也有区别，中国是以最终发票开具的金额来认定，美国是按照整个活动过程的收入和成本来分别入账。

　　这种不被SEC认同的质疑，此前已经有若干做空中概股的案例。例如：在美国被做空的盛世巨龙案例中，SEC驳回了控方请求，认为两份文件差异不能证明公司提交给SEC的数据为虚假。

　　2． 有没有低报员工人数？

　　报告中，Blue Orca对拼多多在招股书中提出的员工人数表示质疑。拼多多在招股说明书中表示，截至2017年12月31日，公司总共有1159名员工。但其官网声称，公司在2017年12月和2018年1月拥有超过5000名员工。

　　按1159名员工计算，拼多多2017年每名员工产生的GMV为1.67亿元人民币，在电子商务同行中最高。若用拼多多官网上公布的员工人数（超过5000名）来计算的话，其每名员工GMV仅为5300万元，与电子商务公司的行业平均水平4500万元相当。

拼多多每人创造的GMV高于阿里、京东

　　基于对员工人数的质疑，Blue Orca得出结论，认为拼多多人均GMV不可能超过行业巨头阿里巴巴(美股BABA)。

　　但该逻辑存在漏洞：以拼多多的单个员工创造的GMV为1.67亿远远超过行业平均值4500万来认定拼多多高估GMV这样的逻辑也很奇怪，这个逻辑大概意思就是“你比我优秀，你肯定作弊了”。

　　事实上，拼多多有很大可能创造人均更高的GMV。

　　京东和阿里的GMV并不只是由在册电商线员工创造的，例如阿里巴巴和京东除了电商业务还有很多其他分支业务如阿里的云计算、京东的物流等，这些都是为了公司的电商生态链而设计。因此，阿里、京东会因为非电商业务拉低人均创造的GMV。

　　拼多多是一种站在巨人肩膀上的创新，自己不做云计算、物流和支付，所有的基础设施均来自其他互联网巨头。并且拼多多借助拥有10亿+活跃用户的微信平台，流量成本更低一些，从阿里的获客成本远远超过拼多多也可以看出，拼多多的社交电商模式确实有很大可能创造更高的线上人均GMV。

　　另外，拼多多还是一个成长型的企业，拿处于成长期的公司和成熟型的公司对比，是不太合理的。如果一个初创公司的人均效率跑不过大型同类公司，在目前国内电商充分竞争的市场中是很难存活的，就更谈不上发展了。

　　此外，黄峥是一个连续创业者，拼多多是由其早期的几家公司孵化而来。不仅拼多多，其实国内很多创业者都会成立多家公司，孵化多个项目，通过赛马制来突围而出。当一个项目快速被市场验证的时候，就会投入主要的资源在这个具有成长空间的地方。

　　拼多多2017年及之前的官网上显示的员工数量很有可能是以前几家公司的总人数。

　　而截至2017年底真正为拼多多公司(美股PDD)服务的员工人数1159人则作为真正属于上市公司主体的员工披露在招股书中。

　　3． 有没有夸大GMV？

　　报告中，Blue Orca从交易模式、支付手续费等几个方面分析，认为拼多多或存在夸大GMV的情况。

　　首先，Blue Orca认为双重偶然（Double Contingency）导致GMV虚高。一个偶然是当一位用户产生购买行为但尚未支付款项，订单会在24小时内失效，平台会将该笔交易记录GMV，第二个偶然是用户发起了拼单，如果24小时内没有成功，订单也会失效。

　　但实际上，拼多多GMV的计算方法与投资者对于阿里和京东所理解的GMV定义并没有实质的区别。

　　Blue Orca提及拼多多的双重偶然在其他电商公司同样存在。而相反的是，拼多多的用户必须先支付才能实现拼团，所以反而拼多多在这方面统计口径的数字应该会更加“绿色”。

　　其次，Blue Orca也通过拼多多招股书披露的支付手续费反向计算GMV，得出GMV夸大的结论。但只要对中国互联网商业模式稍有了解，就可以知道对于有一定规模的商业机构，包括支付宝和微信在内的支付机构都会提供相应折扣，以争夺市场份额。

　　同样，包括天猫、京东和拼多多在内的平台型电商，通常会给予大商家服务费率的部分减免。因此，用0.6%这个挂牌价来反推GMV，是较为初级的商业判断失误，估计在20日晚上的分析师会议上，管理层会就这一点再次进行说明。

　　目前拼多多对入驻商家收取的交易佣金仅为0.6%，远低于天猫的2%~5%，这也是拼多多对商家有较大吸引力的原因之一。同时这也意味着，拼多多在“货币化率”方面还存在较大提升空间。

　　第三，Blue Orca在报告中提出，拼多多的商户现金周期至少为18.5天。但根据拼多多的产品逻辑，消费者确认收货后，商家可以立刻提现。拼多多客户端的自动确认时间通常为15天，即交易完成后，商户最多15天后就可以提现。

　　同时拼多多也采取多种措施如赠予折扣卡、免拼卡等鼓励消费者收到货后及时确认收货，因此相当一部分订单的商家提现时间应该显著少于15天。

　　关于Blue Orca认为交易佣金不应计入公司收入的论点也是站不住脚的。因为拼多多收取交易佣金意味着拼多多需要向商家开具发票，而拼多多为此向支付机构支付的费用需要计入成本中。如果不列入收入，会导致审计机构的质疑。

　　分析完Blue Orca的做空理由后发现这份报告并没有抓到可以做空拼多多的重点。反而如果根据这些侧面的一些不能实锤的疑点去大胆做空的话，投资者还会损失惨重。

　　“从细节出发研究一家公司是值得肯定的，但是如果按此逻辑去选股票的话，肯定会错失的阿里、腾讯这样的好公司。这两天做空拼多多的空头被打爆，也反应出有很多投资者看好中国的新经济公司的发展。”有美股资深投资人士表示。

　　高瓴资本加仓拼多多

　　Blue Orca做空失败的同时，资本市场上也传来了看多拼多多的消息。

　　据多家媒体报道，高瓴资本2018年Q3清仓了百度(美股BIDU)、网易(美股NTES)等公司股票，新入拼多多、耐克、苹果等公司。

　　对于资本市场的波动，拼多多官方亦发布公告表示称“善意解读的价值永远大于恶意揣测”。公告中，拼多多表示：

　　1、公司始终坚持最高标准，财务报表中的数字完全符合美国证券交易委员会（SEC）的规定和规则，提交的文件符合美国通用会计准则，并经安永会计师事务所审计。

　　2、自上市首日起，与其他知名中概股一样，拼多多会经常遭遇做空机构出于获利目的的质疑。但质疑如果仅为获利，往往观点先行，再进行如“鸡蛋里挑骨头”一般的寻证。对于这样过程得出的结论，本来并不值得一驳。

　　3、正如我们在致股东信中所言，团队如果在不安中醒来，永远不会是因为股价波动，而只会是因为对消费者真实需求变化的不了解，以及消费者对我们的不满意乃至抛弃。为此，拼多多全员期权锁定三年，面对质疑先求责于己，拥抱公众的监督，拿出钉钉子精神，站位消费者，一个一个扎扎实实解决实际问题。

　　4、善意解读的价值永远大于恶意的揣测。面对做空，促使拼多多思考的只会是如何坚守本分继续做实，向着成为一家对社会真正持续产生价值公司的目标不断前行。

　　11月20日，拼多多将发布三季度财报，在当晚的分析师电话会议中，公司与会高层将回答相关提问。届时，关注拼多多的投资者可以通过进行电话旁听。