来源：智堡研究所

　　美国扩张的商业周期，是否会如特朗普所暗示的那样，“死于美联储之手”？摩根大通认为这种言论言过其实。

　　在其《2019年长期资本市场假设》系列文章中，摩根大通指出，从商业周期角度，随着时间的推移，美国经济变得更加稳定。总需求成分分析表明，这主要是库存周期变短，以及政府支出和房价大幅波动造成的中断减少所致。

　　但随着稳定性的提高，美国经济的增长也在逐步放缓。将分析范围扩展到美国之外，通常会得出相同的预测结论——衰退越来越少影响越来越小，但同时复苏也会越来越弱。

史上最长扩张周期？

　　毋庸置疑，在10至15年的预测范围内，大多数经济体将经历一次或多次经济衰退，而这些经济衰退将影响经济增长、通货膨胀、利率和大类资产回报的整体平均步伐。然而，要准确预测这些经济衰退发生的时间点，特别是在这么长的时间范围内，就过于野心勃勃了；在大多数情况下，随后而至的经济复苏，也将消除经济衰退带来的诸多影响。

　　不过摩根大通认为不应该对商业周期不断演化的本质视而不见。除却2008年全球金融危机引发的严重全球经济衰退，近几十年来发生的经济衰退普遍变得越来越温和，频次越来越低，随后的复苏反弹也越来越弱。

　　经济稳定性的来源

　　通过分析考察了美国实际GDP在滚动10年期间的季度变化方差，以1947Q1-1957Q4的第一个十年为起点，涵盖战后美国的全部历史。摩根大通计算了11个主要部门对季度实际GDP增长的贡献，反映出子要素对总体波动率变化的贡献。

　　摩根大通发现：

　　较低的库存波动率是提高经济稳定性的重要因素。得到改良的库存管理，使企业能够通过及时管理更快地调整生产能力。库存陡增锐减的现象越来越少，意味着对经济的冲击也相应减轻。

　　住房部门周期性的下降也有助于提高经济稳定性。这种下降既反映了住房总体需求的下降，也反映了新屋开工率的下降。在过去10年中，平均房屋开工率为每月904000单位；而在之前的五十年中，平均开工率几乎是这个数字的两倍。这种下降趋势可能是人口结构变化的副产品。更重要的是，过去十年的房屋开工率标准差下降了近25%。持续低利率的环境，再加上先前对存款利息的监管放松，使得需求随着时间的推移而变得更加平稳。

　　近几十年来经济对政府支出的依赖减少，也令其更加稳定——有悖直觉的一项发现。1957年，政府支出对GDP的贡献几乎与消费一样多；此后，政府支出的比重减少了大约一半，而消费的比重则增加了大约25%。与此同时，政府支出的方差也有所下降。这很大程度上反映了历史趋势：例如，公共基础设施投资在战后头几十年显着攀升，1956年美国州际公路系统的建设在刺激经济增长中起到了相当大的作用。与美国经济的整体规模相比，政府在战争上的开支也很大。

　　今天，所谓通胀失控迫使货币政策加速收紧的担忧似乎已烟消云散；在过去的几十年中，美国CPI不仅在波动幅度上有所下降，周期性也有所降低。通俗的解释包括央行通胀目标的可信度提高，工会重要性的下降以及就业岗位的离岸外包。货币政策工具的日益复杂化，也意味着美联储在应对未来通胀加速的威胁时，不太可能过于激烈地收缩银根。

信贷的作用也发生了变化，但是体现在更细微的地方。

　　一方面，循环消费贷款更易获得，使家庭消费数据更加平稳，减少了对即期收入和储蓄的依赖。另一方面，信贷总体水平的不断扩大也蕴藏风险：住房市场的信贷泡沫是上一次经济衰退的主要原因。私人部门信贷占GDP的比例仍然在攀升，在非金融企业部门的比例增加尤其显着。虽然监管使银行资产负债表更具韧性，但信贷快速扩张的威胁并未消失。

　　核心结论

　　结合过去五十年和二十年美国经济数据构建的模拟模型，告诉我们随着时间的推移，未来的经济衰退还会有两点特征：

　　首先，衰退应该不似历史水平那样严重。1948年至2018年间的历次经济衰退平均导致实际GDP下降1.9%。然而，基于过去20年的GDP表现，假设中的未来经济衰退从顶点到谷底至多可能造成1.4%的下滑。

　　其次，经济的复苏反弹也将不如往常一般强劲。平均而言，在战后11次经济衰退后的三年中，经济增长了13.9%。然而，基于过去20年的GDP波动，假设中的未来经济复苏三年内可能将只录得7.0%的增长。