来源：广发宏观

　　这一次美股调整的触发因素又是什么？

　　关税隐忧或为主要触发因素。截止本周四收盘，道琼斯、标普500及纳斯达克周跌幅分别为1.8％、2.2％和1.8％，且周三当晚各自收跌2.4％、3.1％和4.4％。意大利风险以及美联储经济褐皮书对美国加征关税推升生产成本的担忧或为触发因素。

　　高估值与去QE或为根本矛盾。从根本上讲，发达经济体去QE过程推动长端美债收益率中枢抬升与美股高估值之间的矛盾或许才是今年美股反复调整的主因。

　　美股调整何时结束？

　　高估值与去QE的矛盾还未破局。2019年欧美日去QE进程还将加速。根据今年4月报告《怎么看美债？》中的模型结果，2019年10年期美债收益率高点或落在3.3-3.7％区间，则10年期美债收益率倒数（相当于美债估值）或将回落至27-30.3区间；截止10月25日标普500指数10年周期调整市盈率（CAPE）仍有30.55倍。未来一段时间，美股估值压力仍在，不过可能有阶段性缓和。

　　我们预计三因素将令2019年美国经济增长放缓。税改对经济的边际贡献下降；房地产景气度或下滑；金融资产价格调整对个人收入的掣肘。其中，税改对美国经济贡献度下降以及地产景气度下滑两因素对美国经济的掣肘或在年初就将显现，叠加估值约束，2019年初美股或仍进一步调整。一旦美股再度调整，2019年下半年美国个人总收入和消费增速又将受到约束。基于上述逻辑，2019年美国经济增速大概率下滑，且下半年或将弱于上半年。

　　美联储货币政策边际变化或为美股结束调整的可预见契机。2019年美国存在经济滞胀（美林时钟定义）风险，因此不排除2019年2H美联储停止加息的可能性。一旦美联储结束加息，美国长端无风险利率有望暂停中枢上移趋势（或缓和中枢上移速率）。若彼时美股估值也回落至历史中位数甚至偏低水平，则美股或将迎来走势转机。

　　美或有的美股进一步调整等因素或将加剧新兴市场风险。

　　第一、若美股仍有进一步调整，大概率打压新兴市场的风险偏好；

　　第二、未来一段时间发达经济体去QE加速将令新兴市场承受更高的无风险利率；

　　第三、中美经济增速同时放缓叠加中美贸易摩擦对全球经贸冲击实质影响的显现，新兴经济体经济基本面也将受到制约；

　　第四、警惕未来半年新兴市场风险暴露并导致全球避险推升美元的可能性。

　　正文

　　我们在9月28日的报告《怎么看四季度的美元、美债和美股？》以及10月11日的报告《美股：导火索与灰犀牛》中均明确指出尽管路径和节奏难以确定，但年底前美股存在高位回落风险。目前看，趋势预期正在兑现，但调整时点比我们预计得还要更早。截止本周四收盘，道琼斯、标普500及纳斯达克周跌幅分别为1.8％、2.2％和1.8％，且周三当晚则各自收跌2.4％、3.1％和4.4％。

　　从本次美股再度调整的触发因素看，意大利财政预算问题和五星运动党支持率的上升算一个催化剂；此外，美国时间24日美联储发布的《经济褐皮书》中提到了对于美国加征关税可能推升美国本土生产成本的担忧。但2017年欧美的政治不确定性远高于今年，在过去若干年美联储也曾直言过对于美国经济增长的担忧，却并未引发美股如此大幅度的调整，换言之，本轮美股调整还有更加根本的因素，就是我们在报告《美股：导火索与灰犀牛》中提到的美联储去QE抬升全球无风险利率与打压金融资产估值。并且，我们在报告中多次指出2019年美国经济增长将放缓，业绩对美股的支撑也将变弱。

　　若美股调整持续，新兴市场风险或将形成由点到面的暴露，不能排除在未来半年中新兴市场风险暴露并导致全球避险推升美元的可能性。

　　这一次美股调整的触发因素又是什么？

　　我们在10月11日的报告《美股：导火索与灰犀牛》中提到2月初和10月初美股调整的导火索是原油，逻辑在于“原油价格快速走强→通胀（预期）上升→长端美债收益率快速走高→美股估值受到挤压（目前以10年期席勒周期调整市盈率评估的估值仍高）→打压市场风险偏好”。

　　近期国际油价已经出现较大幅度调整，显然不对美股构成威胁。但截止本周四收盘，道琼斯、标普500及纳斯达克周跌幅分别为1.8％、2.2％和1.8％，且周三当晚则各自收跌2.4％、3.1％和4.4％。我们认为这次调整主要触发因素可能是意大利风险以及美联储本期经济褐皮书提到美国加征关税对于美国本土生产成本的影响。

　　我们在6月1日的报告《意大利问题：短期可控；长期存忧》中提到，2018年3月的意大利大选中，五星运动党（M5S）成为了得票最高的政党，该党派一度对脱欧持开放态度、且支持财政宽松。5月市场就曾为此产生担忧情绪。10月以来五星运动党支持率略有回升叠加财政赤字上升前景再次影响了市场风险偏好。

　　此外，10月24日美联储发布了新一期经济褐皮书。褐皮书称截止10月15日的数据显示，美联储12个地区，整体经济活动以“温和至适度”的速度扩张，但劳动力市场紧缩与关税引起的企业成本的上涨，令人担忧。该因素或影响了市场对美国经济前景的预期。

　　尽管年内美股多次调整的触发因素不同，但从根本上讲，我们认为全球去QE过程与美股高估值之间的矛盾是今年美股反复调整的主因；但往后看，我们预计2019年美国经济增速大概率放缓，这或意味着企业业绩对股价的支撑也将减弱。

美股调整何时结束？

　　美股调整大概率还未结束：一来美欧日整体去QE过程仍在继续，今年四季度到明年上半年该过程还将加速，美股估值仍受约束；二来2019年美国经济增长放缓，企业业绩或无力进一步提振股价。根据历史经验，美股止跌企稳可能需要两点变化：一是美联储修正其货币政策路径；二是美国经济再度回升。我们在此前的报告中提到美联储加息周期或将于2019年中期结束，该因素或为扭转美股走势的重要契机，但该因素出现前美股或仍有较大风险。

　　高估值与去QE的矛盾还未破局

　　2017年四季度开始，美联储启动了缩表计划，截至10月17日当周，美联储总资产规模已由高点回落2948.6亿美元；去年至今日本央行资产负债规模扩张斜率已变平缓，去年以来欧洲央行也多次调降其QE规模。进而，今年3月中旬也是欧美日三大央行以美元计价总资产的一阶导拐点。美联储缩表单一因素就导致年内10年期美债收益率上浮约40BP（详见报告《关于下半年10年美债的情景分析》）。

　　往后看，若美联储缩表节奏不变，欧洲明年结束QE前景不变，欧美日去QE还将加速。今年四季度美联储缩表1170亿美元，2019年全年大约缩表4165.3亿美元[1]；四季度起欧洲央行将QE规模由300亿欧元缩减至150亿欧元，并大概率在明年1月停止QE[2]；尽管目前日本央行仍保持每年80万亿日元的QQE规模，但在其货币政策空间约束下，未来一段时间内日本央行削减QQE概率极高。换言之，未来半年内欧美日三大央行总资产规模大概率加速回落。

　　表1所示，我们用VAR模型估算得到美联储、欧洲央行和日本央行量化宽松过程对于10年期美债收益率走势的解释力。这一结果既说明美联储缩表将推升长端美债收益率之外，也反映出一旦欧日削减甚至结束QE也将影响美债收益率。结合我们在今年4月报告《怎么看美债？》中的模型结果，2019年10年期美债收益率高点或落在3.3-3.7％区间。

　　若上述结论成立，10年期美债收益率升至3.3-3.7％区间意味着10年期美债收益率倒数（相当于美债估值）将回落至27-30.3；截止10月25日标普500指数10年周期调整市盈率（CAPE）仍有30.55倍。换言之，美股估值压力仍在，不过可能有阶段性缓和。

　　2019年美国经济增长放缓为大概率

　　我们预计三个因素将推动2019年美国经济增速放缓：税改对经济的边际贡献下降；房地产景气度或下滑；金融资产价格调整对个人收入的掣肘。此外，就2019年年内，我们预计下半年经济增长或弱于上半年。

　　2019年税改对经济的拉动力或将减弱。根据我们的大致估算，2019年特朗普税改或令美国企业实际有效税率较去年下降3-4个百分点，对美国实际GDP同比增速拉动约0.5-0.6个百分点；美国经济分析局数据显示，受税改影响，美国个人所得税实际有效税率已由去年底的12.1％降至11.7％，该因素已对个人消费支出形成明显提振，或对拉动实际GDP同比增速约0.3个百分点。当然，税改在一定程度上减少了政府部门对经济增长的贡献，综合评估本次税改或整体拉动2018年美国经济0.5-0.6个百分点。

　　此外，2018年上半年美国企业海外利润汇回规模超过4600亿美元，超过历年同期9余倍。2013年3季度至2017年4季度，美国企业海外利润汇回规模季度均值为292.02亿美元；税改以来，2018年一二季度该指标分别升至2949亿美元和1695亿美元。该因素对企业投资和美股回购形成积极影响。

税改对2020年美国经济或几无额外拉动。

　　此外，2018年二季度美国企业海外利润汇回规模明显低于一季度，表明海外利润汇回或为脉冲因素。由此预计2019年海外利润汇回规模也将显著低于2018年，甚至可能回到税改前单个季度回流200-300亿美元的低位水平。该因素对2019年美国企业本土投资和美股回购的积极影响也将大概率减弱。

　　美国房地产或已迎来（或接近）景气拐点，2019年该因素大概率掣肘美国经济增幅。截止2018年9月，美国新屋销售已经持续4个月下滑，并且逐渐远离去年11月的高点。目前美国新屋去库存时间为7.2个月，为2011年2月以来最高水平，表明新屋销售回落并非低库存所致。此外，2018年4-7月美国标普/席勒口径的20大中城市房价同比增速持续放缓、近几个月新屋开工同比增速也略显疲软。我们认为主因是美国抵押贷款利率中枢不断上移，对地产投资和需求逐渐形成冲击。2016年30年期抵押贷款利率中枢为3.65％，2017年升至3.99％，今年1-9月均值为4.46％。历史数据及2013年的经验证明，抵押贷款利率上升将大概率遏制地产销售和投资增速。

　　基于前文，美国10年期国债收益率或仍有上行空间，抵押贷款利率也将跟随走高，因此即便目前美国房地产仍处景气高点，2019年景气度也将大概率下滑。

　　或有的美股（继续）调整又可能掣肘美国家庭收入增速。基于前文，未来一段时间美股调整可能是大概率。数据显示美股走势同比相对美国个人总收入增速领先两个季度，主因是：一来美国家庭资产中金融资产占比较高；二来美股调整将影响企业利润进而约束劳动力时薪增速。我们大致的估算是美股同比回落10％，将掣肘两个季度后的个人总收入增速1个百分点。若2019年上半年美股继续调整，则2019年下半年美国个人总收入增速及消费将现回落。

　　综上所述，我们预计税改对美国经济贡献度下降以及地产景气度下滑两因素将掣肘2019年美国全年经济增长，叠加估值因素，2019年初美股或仍进一步调整。一旦美股再度调整，2019年下半年美国个人总收入和消费增速又将受到约束。基于上述逻辑，2019年美国经济增速大概率下滑，且下半年或将弱于上半年。

　　美联储货币政策边际变化或为美股结束调整的可预见契机

　　我们曾在报告《从景气指标分化看美国经济前景》（2018年9月11日）中指出，2019年美国存在经济滞胀（美林时钟定义）风险。80年代至今，美联储加息周期往往在经济滞胀中后期结束，若2019年美国经济滞胀，则不排除2019年2H美联储停止加息的可能性。

　　图13所示，2年期美债收益率走势跟随美联储加息周期，一旦联储停止加息，2年期美债收益率大概率会由涨转跌。尽管彼时预计美联储仍在缩表，但从套利交易角度评估，一旦2年期美债收益率回落，市场也有可能增加对10年期美债的需求，并进而缓和10年期美债收益率的上升速率甚至有可能扭转10年期美债收益率运行方向。

　　换言之，一旦美联储结束加息，美国长端无风险利率有望暂停中枢上移趋势（或缓和中枢上移速率）。若彼时美股估值也回落至历史中位数甚至偏低水平，则美股或将迎来走势转机。

或有的美股进一步调整等因素或将加剧新兴市场风险

　　尽管今年土耳其、阿根廷等新兴经济体爆发过一些风险，但属于点状风险；2019年新兴市场有可能面临“面状风险”。假若将新兴市场看做一只股票，今年新兴市场面临的主要问题是风险偏好略受抑制，无风险利率小幅上升、估值受到约束，但其“业绩”（经济基本面）仍处健康状态。

　　往后看，2019年新兴市场（除中国外）存在由点到面扩散的风险：若美股仍有进一步调整，大概率打压新兴市场的风险偏好；未来一段时间发达经济体去QE加速将令新兴市场承受更高的无风险利率；中美经济增速同时放缓叠加中美贸易摩擦对全球经贸冲击实质影响的显现，新兴经济体经济基本面也将受到制约。

　　或有的美股进一步调整威胁新兴市场风险偏好

　　如图15所示，1988年至今每次美国标准普尔500指数的调整（初期）都对应着MSCI新兴市场与标普500的比值回落，表明过去20年美股调整（至少在调整初期）新兴市场整体权益的调整幅度大于美股。逻辑上：一来美股是全球基准，代表了全球权益市场的风险偏好，一旦美股调整、风险偏好变差，作为相对高风险资产的新兴市场权益会面临更大的抛压；二来美股调整往往对应着美国经济增长放缓，该阶段美国对外投资（实体及金融）将大幅收缩。

发达经济体去QE过程也将推升部分新兴市场（除中国）无风险利率

　　10年期美债收益率自2016年7月触底回升，过去两年其中枢不断上移。今年2季度以来，部分主要新兴经济体国债相对同期美债的利差已经开始走扩，表明这些新兴市场国债收益率上浮速率加快。尽管此间韩国等新兴经济体国债相对同期美债利差反而收敛，但历史经验表明美联储加息过程中，若新兴经济体不选择跟随加息则存在汇率（大幅）贬值风险，从稳定汇率的角度考虑跟随加息仍为较大概率。

　　基于前文，我们预计未来美联储或将继续加息（可能至明年中期），联储缩表（或者发达经济体去QE过程）也有望推动10年期美债收益率上浮至3.3-3.7％区间，则部分新兴经济体无风险利率跟随上升也为大概率。这一过程也将约束自身金融资产估值。

中美增长放缓叠加G2贸易摩擦冲击显现或约束新兴市场经济基本面

　　首先，中美经济增长放缓掣肘新兴经济体出口增速。根据前文及郭磊博士的报告，未来几个季度内中美经济增速或同时放缓。中美两国目前为全球最重要的两大需求主体，一旦同步经济增长放缓，新兴经济体出口增速大概率明显下滑。

　　其次，若美国减少对外投资也将约束新兴经济体增长。2009-2015年主要新兴经济体私人部门杠杆率不断上升，这一过程既推动了自身的经济增长也吸引了美国的投资资金。此间，美国对外直接净投资（包括金融和实体）占GDP比重显著高于金融危机前（2015-2017年略有下滑）。一旦未来主要新兴经济体私人部门结束加杠杆或经济增长放缓，或因美国自身经济增速放缓而导致美国减少对外、特别是对新兴经济体的投资，也将对相关新兴经济体经济基本面形成掣肘。

　　中美贸易摩擦的实质冲击或在2019年显现。尽管美国对华贸易保护议题贯穿2018年全年，但加征关税措施落地的主要时点集中在三季度，其中美国对华2000亿美元商品加征关税措施的落地时间是9月24日。此外，年内美国对华2000亿美元商品仅加征10％的关税，2019年1月1日起美国对这部分商品加征关税幅度则将升至25％。由此可见，中美贸易摩擦对年内双方乃至全球经济层面的实质影响或不明显，但该因素或将掣肘2019年中美乃至全球经贸增长。

　　另外，我们在半年报中指出，2018年一季度以越南胡志明指数为代表的新兴市场股市整体呈现涨势，但3月中后期、特别是4月初以后新兴市场股市普遍出现大幅调整。我们认为这在一定程度上反映了G2贸易形势不确定性对新兴市场风险偏好的冲击。这一迹象表明G2贸易摩擦存在极大的外溢效应。

警惕新兴风险推动美元走强的可能性

　　若上述因素在未来1-3个季度同步出现，新兴市场极有可能出现由点到面的风险暴露。一旦如此，多数新兴经济体外储（以美元计价外储回落）或将同步、持续流失，这一过程不仅对新兴市场流动性和资产价格形成掣肘，并可能带来新兴市场集体被动抛售美债。

　　假若“新兴市场大量外储流失（以美元计价外储回落）→新兴经济体被动抛售美债→美债收益率快速走高→反向冲击新兴市场及全球”的负反馈循环确立，我们不能排除全球金融市场出现阶段性避险并推升美元的可能性。

　　风险提示

　　（1）欧美日货币政策超预期；

　　（2）美国经济超预期

　　（3）中美贸易摩擦超预期；

　　（4）新兴市场经济超预期。