国泰君安:美股暴跌之后 四大周期看美国经济复苏终结时点

1评论 2018-10-11 13:58:00 来源:金融界网站 低吸也能抓涨停!

    国泰君安宏观团队

  周三,美股标普500指数收跌3.29%,连跌五日创下了特朗普当选总统以来的最长连跌记录;道琼斯指数跌3.15%,收创近两个月新低;纳指重挫4.08%,收创三个多月新低。

  10月以来,标准普尔500指数、道琼斯指数、纳斯达克道指分别下跌超过3.6%、2.5%、6.5%。

  从行业分布来看,科技股、芯片股、汽车股跌幅靠前,而中概股也未能幸免,跌幅较大。芯片类公司普遍受到订单下滑、贸易战以及未来局势不明朗的不利影响,遭受盈利预测下调;汽车类公司则受到主要市场(中美欧)需求疲弱的影响。

  国泰君安宏观团队指出,表面看,此次下跌(包括10月以来的下跌)的诱导因素是10年期美债收益率刷新七年以来高位(周三亚洲时段升至3.252%)。背后反映的是在美股长牛不断创新高背景下,市场对于通胀、加息以及由中美贸易冲突导致的中长期担忧。

  1. 通胀担忧

  中美贸易摩擦,一方面通过加征关税将推高美国通胀,另一方面中长期对美国经济增长产生不利影响;劳动力市场充分就业,失业率降至3.7%历史低位,薪资增长加快(最高触及2.9%),是通胀回升的有力支撑;原油供给受限,支撑原油价格

  2. 加息担忧

  美联储官员表态乐观,美联储加息不惧总统。虽然特朗普对美联储政策,表示不满,认为美联储“在犯错误”、“已经疯了”,但美联储主席鲍威尔表态美国经济表现“相当正面”,且经济扩张“可以延续相当一段时间”,美联储不再需要保持超低利率,距离中性利率还有“一段长路”。

  事实上,11月美国将迎来中期选举,在此关键时间节点下,特朗普政府希望美国经济与资本市场繁荣景象齐头并进,为选取助力。但如前所述,中美贸易摩擦目前的僵局,短期推升美国通胀,中长期不利于美国经济,并将通过订单、盈利、加息等多种渠道对股市造成打压,冲击资本市场。因此这才是美国难以真正扩大关税贸易摩擦基本面的深层原因。

  国泰君安宏观团队在8月底曾推出重磅研究《四大周期看美国经济复苏终结时点》,通过对美国长中短周期的严密分析,认为当前美国经济的高景气有望持续至2019年中期。

  该文旨在从经济增长的长中短周期入手,去繁就简把握美国经济增长内在动力,通过对不同周期所处阶段和拐点的判断,对于后期美国经济增长趋势、拐点的甄别提供有价值的依据。

  此时重温,以振信心。

  01

  金融周期

  金融周期不仅与经济周期密切相关,而且对经济周期具有良好的预测能力。同时,与传统的货币周期和信贷周期相比,金融周期变化不仅成为货币周期、信贷周期、金融周期和经济周期的关键驱动因素,而且成为宏观经济波动的重要来源。

  与经济周期不同,金融周期是由金融条件和金融资产价格的周期性波动导致的,其中,信贷增长和房地产价格的波动是最主要的影响因素。2012年国际清算银行(BIS)发表的工作论文中,即是使用房地产价格、实际信贷增长、信贷/GDP缺口这三个指标合成来测算金融周期的。金融周期波长显著长于朱格拉周期,一般是15-20年,振幅一般也高于经济周期,是较为长期的波动性力量。

  信贷缺口:底部回升,仍处负区间,还有较长上升期

  一定程度上信贷缺口可以帮助我们窥探金融周期,美国过去几十年大致有两轮完整的金融周期:

  第一轮:1976-1993年

  持续大约17年,上升期至1987年大约11年,下降期大约6年

  第二轮:1993-2013年

  持续20年,上升期至2007年大约14年,下降期大约6年。

  从2013年开始新一轮上升周期,到目前是第六年,如果以过去两轮周期11、14年的上升期看,此轮金融周期上行仍有待延续;另一方面,从信贷缺口绝对水平看,当前仅回升至-6.3%,仍处在负区间,距离1987、2007年高点(9.5%、12.5%)仍有较大空间。

  因此,信贷缺口看,时间、幅度两个角度都隐含金融周期仍有较大的扩张/回升空间,信用扩张持续期、增速都有助于经济增长。

  美国过去几十年大致有两轮完整的金融周期

  【国君宏观】美股暴跌之后,四大周期看美国经济复苏终结时点

  数据来源:国泰君安证券研究,WIND,BIS

  信贷增长:居民部门健康,企业部门无忧,政府部门偏高

  从债务率来看,危机后政府加杠杆,企业债务率短暂下降后继续攀升,家庭部门债务率经历较充分调整。

  非金融部门债务率在金融危机后没有太大变化,在240-255%之间波动,但是私人部门债务率有明显下降,从169.4%下降到148.5%,降幅超过20个百分点(2017年末又提高到152.2%),间接反映是政府部门在提高债务率。家庭、企业、政府部门债务率金融危机后呈现不同的变化:

  1.   家庭部门:金融危机后杠杆率持续下降,从98% 下降到80%以下,下降了近20个百分点;2017年末为78.7%(发达国家平均水平为76.1%)。

  2.   企业部门:从金融危机时的72.5%下降到2012年中65.7%,小幅下降7个百分点,之后缓慢上升,2017年末达到73.5%(发达国家平均水平为91.6%),达到历史最高。

  3.   政府部门在危机后杠杆率有一个持续走高的过程,直至2013年达到103.4%,较2018年初(63.1%)提高了40个百分点,之后在100%上下徘徊(发达国家平均水平为108.5%)。

  家庭、企业、政府部门债务率变化(2000-2017)

  【国君宏观】美股暴跌之后,四大周期看美国经济复苏终结时点

  数据来源:国泰君安证券研究,Wind,BIS

  综上,我们不难发现,从债务率角度看: <?XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

  1.   居民部门较危机前有了明显下降,有一定的安全边界,处于相对健康的区间;

  2.   企业部门债务率温和增长,较发达国家平均水平低18个百分点,尚属安全;

  3.   政府部门债务率出现较为明显的攀升,主要是积极财政政策的效果。

  

  

  债务增速:家庭部门债务增长温和较为健康,企业部门债务增长较明显但尚不危险

  

  家庭、企业、政府部门债务增速都处在上升期,只不过增速水平有所不同;其中,家庭、企业部门债务增速都是从2009年底开始底部回升:

  1.   家庭部门增速回升缓慢,4%不及过去20年中位数水平;

  2.   企业部门债务增速回升较快,且有波动,6%虽不及危机前10%以上的高点,但已经超过过去20年的平均水平(平均数5.1%,中位数5.4%);

  3.   政府部门债务增速较低,低于历史中位数水平。

  【国君宏观】美股暴跌之后,四大周期看美国经济复苏终结时点

  数据来源:国泰君安证券研究,WIND,BIS

  (四)偿债比率:家庭部门健康,企业部门下降后回升至中位数之上

  金融危机后,家庭和企业部门偿债比率均持续回落至2013年,之后出现分化。

  家庭部门继续回落至2016年,2017年也只是略有提高至8.3%,仍低于历史平均9.7%,中位数9.9%,处在较健康的水平;企业部门偿债比率在2013年降到36.6%之后,有较为明显的回升,回升至41.3%,高于历史平均41%、中位数40.7%的水平,低于2001、2008年危机高点(分别为46.8%、44.7%),可以认为企业部门偿债已经隐含一定隐忧。

  家庭部门偿债比率处在低位,企业部门有明显回升

  【国君宏观】美股暴跌之后,四大周期看美国经济复苏终结时点

  数据来源:国泰君安证券研究,WIND,BIS

  02

  房地产投资周期

  此轮房地产投资周期下行趋势将延续至2019年末

  【国君宏观】美股暴跌之后,四大周期看美国经济复苏终结时点

  数据来源:Wind, 国泰君安证券研究

  以住宅投资为观察指标,我们统计了1949年以来的情况,发现大致呈现8-10年的投资周期(平均8.6年),1949年以来的住宅投资大致可以分为八轮周期。当前所处周期起始于2009年6月低点,回升高点位于2013年6月,上升期持续了4年,超过以往7轮周期平均2.5年的上升期(或因为金融危机导致的过度下降有关)。

  住宅投资持续回落

  接近下行期尾声

  【国君宏观】美股暴跌之后,四大周期看美国经济复苏终结时点

  数据来源:Wind, 国泰君安证券研究

  关于下行趋势结束节点的判断,从以下三个方面考量:

  1.   自高点回落至今已5年,过去7轮周期平均下降期大致为6年,因此从这个角度看,下行期大约还有1年左右,至2019年一季度前后;

  2.   此轮周期至目前已下行60个月,此前7轮周期中最长下行期93个月,但是处在80年代及之前的金融自由化程度不够的时代,因此做合理估计如果下行期偏长,接近1990年代一轮周期的80个月,那么还有20个月下行期,此轮周期可能下行至2019年末;

  3.   从回落程度看,一季度4.6%的住宅投资增速与过去几轮周期中低点负增长的情况还有一定差距(低点一般在-20%左右),从这个角度看住宅投资仍有一定下行空间(不一定下降至-20%)。

  综合以上三方面的考量,考虑到当前建筑原材料成本上升、充分就业薪资增长以及加息带来的资金成本抬升,我们预计此轮房地产投资周期下行趋势将延续至2019年末。

  成屋库存、房屋空置率降至低位,建造支出有望加速

  成屋库存自2007年高点以来基本处于下行区间,2013-2014年间有小幅回升,当前185万套的库存水平处于1/4分位数以下,同比虽然今年以来自低位回升,但仍处-6%以下负区间。因此,整体看,成屋库存所处水平为住宅投资扩张提供了空间。

  【国君宏观】美股暴跌之后,四大周期看美国经济复苏终结时点

  数据来源:Wind,国泰君安证券研究

  历史数据看,建造支出和房屋空置率存在较明显的负相关性。金融危机以来,房屋空置率进入持续下行期,从历史最高值2.9%下降至1.5%,低于平均值和中位数水平(1.6%);而在目前偏低的库存水平下,空置率大概率保持低位或继续下行,由此建造支出有望加速。

  【国君宏观】美股暴跌之后,四大周期看美国经济复苏终结时点

  数据来源:国泰君安证券研究,WIND

  房地产领域杠杆率下降至低位,不存在过度加杠杆的危机前兆

  以抵押贷款总额/GDP衡量的房地产消费杠杆率,金融危机以来持续下降,从危机时41%的高位下降到当前的16.5%,处在较低水平。且长周期分析中,我们得知美国居民债务率危机后下降至78.7%,偿债比率仅为8.3%处在较低水平,因此整体而言,房地产消费领域未出现高杠杆、临近爆发信用危机的情况。

  【国君宏观】美股暴跌之后,四大周期看美国经济复苏终结时点

  数据来源:wind,国泰君安证券研究

  03

  设备投资周期

  设备投资/产能利用率

  1991年以来,设备投资与产能利用率呈现较强的同步性,大致可分为三轮周期:

  (1)1991-2001年为一轮持续11年的周期,其中1994-1998/1999此5-6年间都处在比较高的投资水平和产能利用率水平。

  (2)2002-2009年上半年持续8年的周期中,设备投资在2005年达到高点之后回落,产能利用率2005-2007年间持续处在较高水平,之后遭受金融危机重创回落。

  (3)2009年下半年-2016年三季度持续7年的周期中,2010年设备投资快速回升,之后缓慢回落;产能利用率延续较长的回升期直至2014年,之后回落至2016年三季度。

  2016年底开启新一轮设备投资回升与产能利用率走高。

  设备投资角度看,此轮设备投资顶部区间大概率持续至2019年中期

  过去三轮周期中上升期分别为3、3、1.5年,目前此轮周期从2016年四季度开始,已经上升超过1.5年;依照3年上行期估计,至多再上行5个季度至2019年三季度,但当前全球经济形势与1990年底和2000年底相比,看不到可与彼时比的经济动能。二季度,设备投资增速略有回落,可以预期设备投资当前大概率处于此轮周期顶部区间震荡。因此,一定程度上,我们有理由相信此轮设备投资顶部区间大概率持续至2019年中期。

  1991年以来,设备投资与产能利用率呈较强的同步性

  【国君宏观】美股暴跌之后,四大周期看美国经济复苏终结时点

  数据来源:国泰君安证券研究,WIND

  产能利用率角度,当前产能利用率的回升有望再持续2年

  产能利用率可以分为时间和幅度两个维度看:

  (1)时间维度看,2016年底到目前产能利用率已回升了1.5年,过去三轮周期中,上升与高位景气期大致在3.8-5.3年之间,因此从这个角度看,产能利用率还有较长的回升期(2.3年-3.8年);

  (2)回升幅度看,此轮产能利用率从74.98%低点开始回升,而过去三轮起始低点分别为78.77%、73.58%、66.81%(平均值为73.05%),到目前为止,产能利用率回升至77.86%,过去三轮的高点分别为85.04%、80.78%、79.62%(平均值81.81%),与平均水平相比,还有4个百分点的回升空间。

  过去三轮周期中,前1.5年回升幅度分别为1.82、1.94、9.17个百分点(月均分别为0.1、0.11、0.51个百分点),过去一年半回升期产能利用率提高了2.88个百分点,平均每月回升0.16个百分点,不考虑第三次金融危机造成的比较剧烈的变动,2016年末以来的此次产能利用率回升速度较1990、2000年代更为明显、迅速。

  在此基础上,我们对产能利用率回升还能持续多久加以测算。回升高度假设为过去三轮均值81.81%,回升速度参考此前一年半月均0.16个百分点,那么产能利用率有望继续回升2年时间。

  需要注意的是,(1)一般来讲,回升前期速度会较后期更快,因此后期回升速度较大概率下滑,低于0.16个百分点/月;(2)每轮周期产能利用率回升的高点都不一样,上述测算中81.81%的假设与真实情况会存在差距。

  企业盈利角度,未来4个季度盈利有望处在顶部区间波动

  通过梳理1950年代以来美国企业盈利数据,我们发现美国企业盈利大致呈现6年左右的周期,当然受不同的经济环境背景影响,盈利周期长端不同。2000年以来,大致出现两轮完整的周期;第一轮是从2000年低点开始升至2002年底,之后回落至2008年底;第二轮是从2009年开始回升至2009年末,之后回落至2015年底。当前处在2016年开始的一轮回升周期上行期,一季度美国企业盈利增速从6.9%跃升至16%,减税效果明显,二季度美国GDP升至4.1%,预计二季度企业盈利将进一步回升。

  从时间角度看,此轮企业盈利已回升10个季度,仅次于1990年代繁荣时期出现的超长复苏期,其他盈利周期中回升期最长9个季度。因此,从周期角度看,此轮盈利增速回升接近顶部,当然在顶部区域盘整、回落也需要一定的时间,结合过去周期经验,未来4个季度美国企业盈利有望在顶部区间波动。

  1980年以来美国企业盈利增长

  【国君宏观】美股暴跌之后,四大周期看美国经济复苏终结时点

  数据来源:国泰君安证券研究,WIND

  04

  库存周期

  1993年以来,美国大致经历了9轮库存周期,平均周期长度大致在2-4年。当前处在2016年三季度开始的新一轮库存周期的下降期,此轮周期从2016年三季度开始触底回升,直至2018年1月,上升期19个月(1.6年),之后开始回落;以往库存周期一般上升期、下降期时间长度接近,由此推测,此轮库存周期下降期大致还要持续1年左右,至2019年中期。

  此轮库存周期下降期大致还要持续1年,至2019年中期

  【国君宏观】美股暴跌之后,四大周期看美国经济复苏终结时点

  数据来源:国泰君安证券研究,WIND

  05

  结语:近无虞,远有虑

  9月26日,美联储公布了9月FOMC议息会议结果,联邦基金目标利率区间提高25bp至2.0%-2.25%,符合市场预期。

  9月议息会议声明最为重要的变化,是删去了“货币政策立场仍宽松”的措辞(“The stance of monetary policy remains accommodative, thereby suPPorting strong labor market conditions and a sustained return to 2 percent inflation”),但美联储鲍威尔在新闻发布会上回应,称此举不代表联储利率路径预期有任何改变,重申不排除一旦经济走软降息的可能。

  与8月议息会议声明相比,9月声明在经济运行、就业市场、通胀、家庭开支以及投资方面的表述没有任何变化,延续乐观态度,多次使用“strong”、“solid”等词汇。

  同时,美联储仍旧认为风险大致平衡,未提及贸易摩擦影响,鲍威尔在发布会中表示关税对当下美国经济增长影响较小,长期大范围关税对美国影响不利。

  美联储上调对2018、2019年增长预期,首次对2021年经济增长做出预期且不乐观。将2018年经济增长从6月的2.8%上调至3.1%(此前公布的二季度美国GDP增长高达4.2%),将2019年增长预期从6月2.4%上调至2.5%,2020年预期2.0%不变,首次对2021年经济增长给出预期,为1.8%。

  整体看美联储认为今年将是此轮经济复苏的顶点,未来三年经济增长逐步下移。

  综合以上分析,我们认为:

  (1)短期内,金融周期向上、设备投资周期处在顶部区间,以及财政刺激措施的滞后效应将对未来一年半的经济增长形成支撑,美国经济短期无虞,2019年末或见顶回落;与此对应,美联储将继续加息,美元周强有望持续。

  (2)资产价格,尤其是股票市场行至高位,利率上行、经济动能放缓从分子、分母端对估值施压,若波动加大,或对经济、政策产生溢出效应。

  当前美国经济高景气状况

  将维持至2019年末

  【国君宏观】美股暴跌之后,四大周期看美国经济复苏终结时点

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