1. 　　家庭部门：金融危机后杠杆率持续下降，从98％ 下降到80％以下，下降了近20个百分点；2017年末为78.7％（发达国家平均水平为76.1％）。

2. 　　企业部门：从金融危机时的72.5％下降到2012年中65.7％，小幅下降7个百分点，之后缓慢上升，2017年末达到73.5％（发达国家平均水平为91.6％），达到历史最高。

3. 　　政府部门在危机后杠杆率有一个持续走高的过程，直至2013年达到103.4％，较2018年初（63.1％）提高了40个百分点，之后在100％上下徘徊（发达国家平均水平为108.5％）。

　　家庭、企业、政府部门债务率变化（2000-2017）

　　数据来源：国泰君安证券研究，Wind，BIS

　　综上，我们不难发现，从债务率角度看： <？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

1. 　　居民部门较危机前有了明显下降，有一定的安全边界，处于相对健康的区间；

2. 　　企业部门债务率温和增长，较发达国家平均水平低18个百分点，尚属安全；

3. 　　政府部门债务率出现较为明显的攀升，主要是积极财政政策的效果。

　　债务增速：家庭部门债务增长温和较为健康，企业部门债务增长较明显但尚不危险

　　家庭、企业、政府部门债务增速都处在上升期，只不过增速水平有所不同；其中，家庭、企业部门债务增速都是从2009年底开始底部回升：

1. 　　家庭部门增速回升缓慢，4％不及过去20年中位数水平；

2. 　　企业部门债务增速回升较快，且有波动，6％虽不及危机前10％以上的高点，但已经超过过去20年的平均水平（平均数5.1％，中位数5.4％）；

3. 　　政府部门债务增速较低，低于历史中位数水平。

　　数据来源：国泰君安证券研究，WIND，BIS

　　（四）偿债比率：家庭部门健康，企业部门下降后回升至中位数之上

　　金融危机后，家庭和企业部门偿债比率均持续回落至2013年，之后出现分化。

　　家庭部门继续回落至2016年，2017年也只是略有提高至8.3％，仍低于历史平均9.7％，中位数9.9％，处在较健康的水平；企业部门偿债比率在2013年降到36.6％之后，有较为明显的回升，回升至41.3％，高于历史平均41％、中位数40.7％的水平，低于2001、2008年危机高点（分别为46.8％、44.7％），可以认为企业部门偿债已经隐含一定隐忧。

　　家庭部门偿债比率处在低位，企业部门有明显回升

　　数据来源：国泰君安证券研究，WIND，BIS

　　02

　　房地产投资周期

　　此轮房地产投资周期下行趋势将延续至2019年末

　　数据来源：Wind， 国泰君安证券研究

　　以住宅投资为观察指标，我们统计了1949年以来的情况，发现大致呈现8-10年的投资周期（平均8.6年），1949年以来的住宅投资大致可以分为八轮周期。当前所处周期起始于2009年6月低点，回升高点位于2013年6月，上升期持续了4年，超过以往7轮周期平均2.5年的上升期（或因为金融危机导致的过度下降有关）。

　　住宅投资持续回落

　　接近下行期尾声

　　数据来源：Wind， 国泰君安证券研究

　　关于下行趋势结束节点的判断，从以下三个方面考量：

1. 　　自高点回落至今已5年，过去7轮周期平均下降期大致为6年，因此从这个角度看，下行期大约还有1年左右，至2019年一季度前后；

2. 　　此轮周期至目前已下行60个月，此前7轮周期中最长下行期93个月，但是处在80年代及之前的金融自由化程度不够的时代，因此做合理估计如果下行期偏长，接近1990年代一轮周期的80个月，那么还有20个月下行期，此轮周期可能下行至2019年末；

3. 　　从回落程度看，一季度4.6％的住宅投资增速与过去几轮周期中低点负增长的情况还有一定差距（低点一般在-20％左右），从这个角度看住宅投资仍有一定下行空间（不一定下降至-20％）。

　　综合以上三方面的考量，考虑到当前建筑原材料成本上升、充分就业薪资增长以及加息带来的资金成本抬升，我们预计此轮房地产投资周期下行趋势将延续至2019年末。

　　成屋库存、房屋空置率降至低位，建造支出有望加速

　　成屋库存自2007年高点以来基本处于下行区间，2013-2014年间有小幅回升，当前185万套的库存水平处于1/4分位数以下，同比虽然今年以来自低位回升，但仍处-6％以下负区间。因此，整体看，成屋库存所处水平为住宅投资扩张提供了空间。

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　历史数据看，建造支出和房屋空置率存在较明显的负相关性。金融危机以来，房屋空置率进入持续下行期，从历史最高值2.9％下降至1.5％，低于平均值和中位数水平（1.6％）；而在目前偏低的库存水平下，空置率大概率保持低位或继续下行，由此建造支出有望加速。

　　数据来源：国泰君安证券研究，WIND

　　房地产领域杠杆率下降至低位，不存在过度加杠杆的危机前兆

　　以抵押贷款总额/GDP衡量的房地产消费杠杆率，金融危机以来持续下降，从危机时41％的高位下降到当前的16.5％，处在较低水平。且长周期分析中，我们得知美国居民债务率危机后下降至78.7％，偿债比率仅为8.3％处在较低水平，因此整体而言，房地产消费领域未出现高杠杆、临近爆发信用危机的情况。

　　数据来源：wind，国泰君安证券研究

　　03

　　设备投资周期

　　设备投资/产能利用率

　　1991年以来，设备投资与产能利用率呈现较强的同步性，大致可分为三轮周期：

　　（1）1991-2001年为一轮持续11年的周期，其中1994-1998/1999此5-6年间都处在比较高的投资水平和产能利用率水平。

　　（2）2002-2009年上半年持续8年的周期中，设备投资在2005年达到高点之后回落，产能利用率2005-2007年间持续处在较高水平，之后遭受金融危机重创回落。

　　（3）2009年下半年-2016年三季度持续7年的周期中，2010年设备投资快速回升，之后缓慢回落；产能利用率延续较长的回升期直至2014年，之后回落至2016年三季度。

　　2016年底开启新一轮设备投资回升与产能利用率走高。

　　设备投资角度看，此轮设备投资顶部区间大概率持续至2019年中期

　　过去三轮周期中上升期分别为3、3、1.5年，目前此轮周期从2016年四季度开始，已经上升超过1.5年；依照3年上行期估计，至多再上行5个季度至2019年三季度，但当前全球经济形势与1990年底和2000年底相比，看不到可与彼时比的经济动能。二季度，设备投资增速略有回落，可以预期设备投资当前大概率处于此轮周期顶部区间震荡。因此，一定程度上，我们有理由相信此轮设备投资顶部区间大概率持续至2019年中期。

　　1991年以来，设备投资与产能利用率呈较强的同步性

　　数据来源：国泰君安证券研究，WIND

　　产能利用率角度，当前产能利用率的回升有望再持续2年

　　产能利用率可以分为时间和幅度两个维度看：

　　（1）时间维度看，2016年底到目前产能利用率已回升了1.5年，过去三轮周期中，上升与高位景气期大致在3.8-5.3年之间，因此从这个角度看，产能利用率还有较长的回升期（2.3年-3.8年）；

　　（2）回升幅度看，此轮产能利用率从74.98％低点开始回升，而过去三轮起始低点分别为78.77％、73.58％、66.81％（平均值为73.05％），到目前为止，产能利用率回升至77.86％，过去三轮的高点分别为85.04％、80.78％、79.62％（平均值81.81％），与平均水平相比，还有4个百分点的回升空间。

　　过去三轮周期中，前1.5年回升幅度分别为1.82、1.94、9.17个百分点（月均分别为0.1、0.11、0.51个百分点），过去一年半回升期产能利用率提高了2.88个百分点，平均每月回升0.16个百分点，不考虑第三次金融危机造成的比较剧烈的变动，2016年末以来的此次产能利用率回升速度较1990、2000年代更为明显、迅速。

　　在此基础上，我们对产能利用率回升还能持续多久加以测算。回升高度假设为过去三轮均值81.81％，回升速度参考此前一年半月均0.16个百分点，那么产能利用率有望继续回升2年时间。

　　需要注意的是，（1）一般来讲，回升前期速度会较后期更快，因此后期回升速度较大概率下滑，低于0.16个百分点/月；（2）每轮周期产能利用率回升的高点都不一样，上述测算中81.81％的假设与真实情况会存在差距。

　　企业盈利角度，未来4个季度盈利有望处在顶部区间波动

　　通过梳理1950年代以来美国企业盈利数据，我们发现美国企业盈利大致呈现6年左右的周期，当然受不同的经济环境背景影响，盈利周期长端不同。2000年以来，大致出现两轮完整的周期；第一轮是从2000年低点开始升至2002年底，之后回落至2008年底；第二轮是从2009年开始回升至2009年末，之后回落至2015年底。当前处在2016年开始的一轮回升周期上行期，一季度美国企业盈利增速从6.9％跃升至16％，减税效果明显，二季度美国GDP升至4.1％，预计二季度企业盈利将进一步回升。

　　从时间角度看，此轮企业盈利已回升10个季度，仅次于1990年代繁荣时期出现的超长复苏期，其他盈利周期中回升期最长9个季度。因此，从周期角度看，此轮盈利增速回升接近顶部，当然在顶部区域盘整、回落也需要一定的时间，结合过去周期经验，未来4个季度美国企业盈利有望在顶部区间波动。

　　1980年以来美国企业盈利增长

　　数据来源：国泰君安证券研究，WIND

　　04

　　库存周期

　　1993年以来，美国大致经历了9轮库存周期，平均周期长度大致在2-4年。当前处在2016年三季度开始的新一轮库存周期的下降期，此轮周期从2016年三季度开始触底回升，直至2018年1月，上升期19个月（1.6年），之后开始回落；以往库存周期一般上升期、下降期时间长度接近，由此推测，此轮库存周期下降期大致还要持续1年左右，至2019年中期。

　　此轮库存周期下降期大致还要持续1年，至2019年中期

　　数据来源：国泰君安证券研究，WIND

　　05

　　结语：近无虞，远有虑

　　9月26日，美联储公布了9月FOMC议息会议结果，联邦基金目标利率区间提高25bp至2.0％-2.25％，符合市场预期。

　　9月议息会议声明最为重要的变化，是删去了“货币政策立场仍宽松”的措辞（“The stance of monetary policy remains accommodative， thereby supporting strong labor market conditions and a sustained return to 2 percent inflation”），但美联储鲍威尔在新闻发布会上回应，称此举不代表联储利率路径预期有任何改变，重申不排除一旦经济走软降息的可能。

　　与8月议息会议声明相比，9月声明在经济运行、就业市场、通胀、家庭开支以及投资方面的表述没有任何变化，延续乐观态度，多次使用“strong”、“solid”等词汇。

　　同时，美联储仍旧认为风险大致平衡，未提及贸易摩擦影响，鲍威尔在发布会中表示关税对当下美国经济增长影响较小，长期大范围关税对美国影响不利。

　　美联储上调对2018、2019年增长预期，首次对2021年经济增长做出预期且不乐观。将2018年经济增长从6月的2.8％上调至3.1％（此前公布的二季度美国GDP增长高达4.2％），将2019年增长预期从6月2.4％上调至2.5％，2020年预期2.0％不变，首次对2021年经济增长给出预期，为1.8％。

　　整体看美联储认为今年将是此轮经济复苏的顶点，未来三年经济增长逐步下移。

　　综合以上分析，我们认为：

　　（1）短期内，金融周期向上、设备投资周期处在顶部区间，以及财政刺激措施的滞后效应将对未来一年半的经济增长形成支撑，美国经济短期无虞，2019年末或见顶回落；与此对应，美联储将继续加息，美元周强有望持续。

　　（2）资产价格，尤其是股票市场行至高位，利率上行、经济动能放缓从分子、分母端对估值施压，若波动加大，或对经济、政策产生溢出效应。

　　当前美国经济高景气状况

　　将维持至2019年末