英国对冲基金Fasanara Capital（管理资金约1.15亿美元）日前表示，当下最大的股市泡沫在美股的纳斯达克和标普500指数，最大的债市泡沫在欧洲。

　　虽然市场上大多数人都同意这个观点，但是他们认为并没有很多人的仓位对此有合理的应对措施。

　　他们最后表示，在量化宽松背景下，市场结构发生了调整，变得越来越脆弱，一场新的市场大调整正在酝酿。

标普500指数近期走势

　　美国股票究竟有多贵

　　对于美股估值，从各类市盈率、市净率、市销率来看，目前美股都非常贵。Fasanara Capital通过市盈率与增长峰值比率（Peak PEG Ratio）来检验股票相对其盈利能力的估值。

　　他们提醒，分析个股时，市盈率与增长比率（PEG Ratio）经常被使用，因为投资者有时愿意用较贵的价格购买高成长性的股票。但是对于整体指数，这样的逻辑不常被使用。如果用这样的思路去看待指数，如下图所示历史数据显示，其结果将不可避免地惨重。

　　其中关于盈利能力，他们采用的数据是周期调整后的利润。并且为了排除雷曼危机后的非正常市场环境，他们仅考虑过去十年中利润最高两个的季度，即使如此市盈率与增长峰值比率的结果就如火箭飞天一般剧烈。

　　他们认为，在低息环境、多轮量化宽松、美股股票回购潮、以及近期美国的税改红利多重利好的助推下，现在标普指数是有记录以来最贵的水平。

标普500市盈率与增长峰值比率，1950至今

　　当把美股价格和潜在经济增长相比，即使是以十年来最高利润相比较，标普500目前的估值前所未有地高，甚至高于2000年时互联网泡沫前夕，超过历史平均值的近60%。

　　欧洲债券究竟有多贵

　　Fasanara Capital表示，目前最大的债市泡沫在欧洲，而欧洲债券的名义利率和实际利率仍然是负的。

　　根据标准估值模型，历史上的债券收益率与经济增长及通胀率有关。根据这点，他们通过历史上德国实际利率与经济增长比值来检验债券估值。

德国实际利率与经济增长的比值，1992至今

　　如上图所示，历史上德国国债从未像现在一样贵，目前德国国债利率偏离均衡历史均衡水平250至300基点。

　　没有人在意估值

　　Fasanara Capital认为，现在市场上的投资者已经不在乎估值了，包括公开交易和私下交易的各类资产，如股票、债券、风险投资、私募股权、房地产等。现在的市场环境类似于“Bob Rubin Trade”——你的损失是我的利润。

　　他们指责基金经理为了赚钱不去在意不合理的估值，而相关监管机构对此也睁一只眼闭一只眼，因为他们的观点是除非回头看，不然无法确定我们在泡沫中。他们补充道，是伯南克的“投资组合平衡理论”指导下的量化宽松政策触发了泡沫。

　　他们提醒投资者，理应在这个没人在意估值的时期保持清醒的头脑。市场周期末期风险是靠着非理性的自满情绪上升，系统性风险也随之上涨。

　　从复杂性科学的角度上看，自满情绪的生成是由于缺乏负面反馈，而使系统停滞在稳定阶段，而自满情绪又进一步延伸了这样的状态，而平时适用的规律就不在这时有效了。

　　市场结构改变后的脆弱

　　简单来说，Fasanara Capital认为金融市场中的系统风险最好通过复杂性科学的方法进行分析，也就是使用量化工具来分析非线性的社会生态系统，其中正面反馈的转变将带来市场预期的戏剧性转变。

　　他们表示，混沌理论和突变理论可以帮助解释当前市场的设置。多年的量化宽松货币政策影响了投资者的行为模式，并改变了市场结构，其中包括自我放大的正反馈。

　　Fasanara Capital统计显示，目前的市场结构低度多样化，多种风险交叉集中。

　　1） 近90%的每日美股流量是被动型或是准被动型的；

　　2） 近90%的投资策略相近，与趋势或者波动性相关；

　　3） 世界三大资产管理基金账下资金达$15,000,000,000,000，这个数字超过G20某些国家股票市值的20倍有余；

　　4） 美股在2018年80%的指数表现主要由三大科技个股影响，而这间接导致市场上大多数被动投资工具及主动投资工具与这三个股票相关。

　　他们分析指出，量化宽松推动下改变的市场结构是债市、股市两大泡沫同时膨胀的主要推手，而在此之前的现代金融历史中从未出现过这一幕，而这样的状况进一步增加潜在系统性风险。

　　在他们看来，现在的市场已经失去了“弹性”，失去了价格发现、学习和进化能力、固有缓冲和冗余机制等关键功能。而这样的结果是由史无前例的极端的实验性货币政策造成的。

　　目前市场已远离平衡状态，或者说是不稳定的均衡，系统弹性减弱，市场脆弱的爆发接近临界点。在脆弱的市场中，任何一个小的干扰就会引起一波大的调整，此后市场再找到一个新的平衡点。通俗的来说，他们认为下一轮市场暴跌正在酝酿。

　　对于下一轮暴跌，虽然他们无法预测一个精确的时间点，但是他们认为目前市场已经可能到了一个转变区间，市场抗干扰能力弱，大规模调整的可能性日趋提高。（WEEX）