股市投资者何时重返债市？美银美林给出神奇数字

　　来源：衍谷科技

　　10年期美债收益率通常被认定为“无风险收益率”，被视为全球资产定价之“锚”。上周在2011年以来首次涨至3.230%上方，超过了标普500的股息收益率1.81%，并引发全球股债抛售。

　　为了探讨是否存在一个“神奇数字”，会触发大规模的资产配置从股市回流至债市，美银美林的美股与量化策略主管Savita Subramanian分析了多种指标，发现10年期美债收益率确实存在一个突破点：5%，超过这一数值将令美债市场相对于美股市场更有吸引力。

　　按照美银美林用于衡量华尔街策略师股票配置的“卖方预期指标”（Sell Side Indicator）测算，10年期美债收益率处于5%时，历史上代表华尔街平均配置到股市的资产触及峰值，随后会随着债市收益率走高而不断下降，即资产配置开始从股市轮转至债市。

　　若按照市场衍生的股权风险溢价（Equity Risk Premium）计算，10年期美债收益率涨至5%，将代表美股与债市交投于一个公允价值。ERP是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额，在到达公允值之前，说明现在股市相比债市更便宜一些，更有吸引力。

　　若从信息比率（Information Ratio）角度衡量，当10年期美债收益率触及5%时，股票与债券的回报对风险比（reward-to-risk ratio）更有利于债市。信息比率是用标普500指数12个月回报的中位数除以不同收益率的回报标准差，用来衡量超额风险带来的超额收益，比率高说明超额收益高。

　　最重要的是，根据美银美林估值框架，使用历史回归方法和当前的价格与标准化盈利比率（price to normalized earnings ratio）可知，标普500指数在未来十年内的预期年回报率恰好是5%。如果“无风险”利率：10年期美债收益率涨至这一水平，代表无风险和有风险的资产回报均为5%，也令投资者在股票和债券之间的配置选择更为容易——当然是选择无风险的相同回报率。

　　研报也指出，“美联储估值模型”（Fed Model）正在利好于债市、为股市降温。这是美联储发布的一种股票估值方法，也是国际上普遍认可的市盈率估值法，将股票收益率（earnings yield，标普500指数每股收益EPS除以大盘点位）与美国长期政府债券收益率进行比较，根据债券收益发出是否买卖股票的信号。

　　金融博客Zerohedge对这一结论总结称，提供更高收益的资产类别更具有吸引力，10年期美债收益率相比于标普500股票收益率在过去十六年都是负的利差。但随着债券收益率上升，这一利差已经收窄，也表明股票相对于债券正在失去吸引力。

　　虽然美银美林仍认为标普大盘在利率上升时也能跑赢债市收益率，但研报也警告称“通往高利率的道路上铺设了坑洼”。这表示，在当前利率上升的大背景下，美股要想延续过去十年宽货币政策超额流动性支撑下的牛市，需要绕开至少五个“地雷”：

　　1）短久期的债券替代股（bond proxies），即支付高股息的股票板块，在利率上升时期，这类股票通常系统性地表现不佳；

　　2）回收周期长的股票，即对信贷敏感度更高的高成长股。尽管这些企业当前没有产生财务收益，但未来“讲故事”的能力很强，也得益于过去十年的廉价资本，未来将受贴现率上行的影响；

　　3）浮动利率风险，即没有利用过去十年低利率来锁定固定利率债务的公司，未来将面临更大的再融资/债务偿付压力；

　　4）头寸过于拥挤的股权收益基金持有（equity income fund）。由于过去利率低至近零，主动管理基金投入其中的AUM（资产管理规模）从危机后20%上升至50%；如果配仓从股市轮转回债市，可能令更多资金配置流动回债券收益基金或混合收益基金，股权收益基金持有的个股将面临相当大的抛售压力；

　　5）小盘股，它们不仅回收周期更长，也比大盘股更具信贷敏感性；不仅具有更高的浮动利率风险，也有接近于纪录新高的加杠杆比率。

　　小盘股承压的迹象最近已经显现，可以为美银美林的观察加以佐证。

　　在三大股指齐创新高后，2018年三季度为美国股市四年来表现最佳“战绩”，但美股小盘股率先开跌，从8月底开始表现明显落后于大盘股。更准确地说，是领先于大盘股见顶，然后开始了一波明显的回调：

　　小盘股因为极端估值和风险敏感性较高，或许可以看做是美股风险系统性释放的征兆。

　　国金证券认为美股泡沫破灭有三个先兆：第一，美国期限利差开始倒挂，可能意味着美股泡沫即将破灭。第二，边际保证金占比 GDP 显著超出三年移动均值的两倍标准差，随后美股泡沫破灭的概率较高。第三，NYFANGs 指数（包含引领美股上涨的 10 只科技股构成的指数）出现上涨乏力，甚至转向下跌时，可能意味着美股泡沫走向破裂。