美联储什么时候加速紧缩？什么时候暂停加息？什么时候彻底结束加息周期？这三大问是投资者始终在探索的谜题，官员们表面上怎么说当然要听，深扒历史说不定也能找到更多有用的线索。

　　至少高盛就是这么干的。在其最新的报告中，这家顶级投行挖出了美联储1994-1995、1999-2000、2004-2006这三个加息周期中所有的FOMC利率声明、会议纪要等文件，试图找到美联储“动手”前的一般规律。

　　在给出结论前，我们先来回顾一下官方表态。美联储主席鲍威尔在9月记者会上给出了一些有用的信息：暂停加息的触发因素可能是一次“金融市场显著且持续的调整或者经济偏离预期的放缓”，而推送加速加息的触发因素是通胀意外地上行。

　　仅此而已了，想要得到更多的信息我们还是来翻翻历史。

　　加速加息

　　在当前每小时薪资增速没有超过3%的情况下，这不太可能是美联储的选择，但以往的经验给出了例外出现的可能。

　　美联储在1994-1995这段加息周期里选择了一次上调加息频率（1994年4月意外加息）以及两次增强加息力度（1994年5月加息50BP，11月加息75BP）。

　　高盛认为，当时的会议文件表明，FOMC担忧强劲的经济增长可能会最终抬高通胀压力，因此选择加快紧缩步伐以避免落后于利率曲线，并以此来彰显央行抗击通胀的公信力。

　　“在1999-2000年的加息周期中，FOMC选择在2000年5月加息50BP，当时的核心通胀在2%左右，但经济增长非常强劲，与会者担心失业率可能会跌到3.9%的三十年低点，薪资增长加速，这在前主席格林斯潘看来是“显而易见的”，理事Meyer也认为这是一个清晰的转折点。”

　　高盛的经济学家们总结，美联储对通货膨胀达到相当忧虑的地步，不仅要先发制人，还要加快紧缩步伐。在这种情况下，“从鲍威尔的评论中可以看出，如今的FOMC可能也需要看到通胀过热，才会加速紧缩，在我们看来这个过热与否的标准大概是核心PCE增速超过2.5%。但历史也证明，对于经济高速增长以及薪资增速爆发的担忧也可能起到决定性作用。”

　　暂停加息周期

　　这对如今的美联储来说可能是更现实的选项，尤其是在贸易战的爆发冲击全球经济（尽管这也意味着通胀走高）的情况下，美联储或许不得不暂停加息周期。

　　在1994-1995年加息周期中段美联储出现过暂停，当年FOMC大干快上收紧货币政策，却突然跳过了一次会议以渐进的方式评估其影响。当时美联储的委员们担心，如果加息25个BP，市场可能会误以为这是美联储“软弱”或者妥协的信号。

　　1999年10月的那次暂停则对现在更有启发意义，当时FOMC内部针对是否加息出现了分裂，尽管当时失业率比预期低了一个百分点，但格林斯潘领头的多数派认为生产率的提升可能是高科技经济体的持久特征，而这将抑制通胀压力，在其看来，通货膨胀不太可能大规模爆发。

　　结束加息周期

　　这一选项在市场眼中可能出现在2019年末或者2020年初。那以往美联储都是因为什么而“挥泪斩周期”的呢？

　　高盛提到一个有意思的现象，FOMC在结束这三个加息周期的时候并未采取任何动作，至少在初期其与暂停加息并没有什么不同，具体而言在大多数情况下，美联储并不一定认为就是在给加息周期按下终止键。

　　在1995年2月，美联储如常加息50个BP，随后的3月也如常暂停加息，但紧接着的5月也没有行动，当时给出的主要原因是失业率上升0.4BP到5.8%，接近美联储的结构性失业率预期，而且经济增长也显著放缓，在很多与会者看来政策立场已经进入约束性区间。实际上在最后几个月，“额外再踩一脚刹车”被认为是不必要的，FOMC退到了“更中立的立场”，正如当时的美联储理事耶伦所言。

　　到了2000年互联网泡沫时期，当年的6月美国失业率依然较美联储预期的NAIRU（非加速通胀失业率）低1个百分点，但加息周期依然戛然而止。为什么？原因很多种，包括怀疑NAIRU作为政策目标指引的可靠性，劳动生产率增长持续抑制通货膨胀，更重要的是，需求增长似乎正在放缓至经济的潜在增长水平，这意味着至少劳动力市场不会进一步增长，而政策利率已经超过中性利率达到6.5%，这已经挺高了。

　　而最“有名”的一次终结发生在2006年的8月，当时核心通胀水平略微高于目标，劳动力市场轻微过热，但美联储毅然结束了加息周期，因为当时政策决策者们预计房地产市场的疲弱将外溢并拖累消费，失业率将上升，而当时的政策利率已经位于中性利率预测区间的中部。值得注意的是，收益率曲线当时也已经倒挂，预示着经济可能滑入危机状态。

　　通过上述观察，高盛总结出三大教训：

　　加速加息周期可能需要通胀数据格外“高涨”，不过历史也证明工资增速的突飞猛进也可能会强化加息进程。 在就业市场持续过剩的情况下，中途暂缓加息只在生产率出现历史性增长、减轻了通胀担忧的背景下才出现过，而这一状况与今天相去甚远。过去几次加息周期终结要么出现在经济增长接近潜在增速，货币政策立场已经进入约束性区间，要么是经济增长已经低于潜在增速，货币政策处于中立立场，无论哪一种情况FOMC都预期就业市场的繁荣不会持续下去。

　　高盛预计，美联储到2019年年底前还有5次加息，面对上行风险决策者会采取的措施是：如果通胀意外上扬，美联储将加速加息步伐；如果2020年经济增长好于预期，美联储会延续加息周期。