9月6日，国金证券首席宏观分析师边泉水做客今日头条微访谈，畅聊财经领域的相关热门话题，前瞻宏观经济数据，并解答相关投资策略。

　　                     买方眼里的“最准预测”：今年多次判断正确

　　头条财经：边泉水老师你好，先和头条的网友们打个招呼，介绍一下你的工作吧~

　　边泉水：各位今日头条的网友朋友，大家好！感谢头条财经邀请和大家讨论下半年宏观经济形势、政策和投资策略。先做个自我介绍。我目前在国金证券从事卖方宏观经济研究工作，任宏观组负责人。日常工作包括几个部分，一是撰写研究报告，包括宏观经济增长走势、宏观政策变化、流动性变化、重大经济事件、大类资产投资建议等内容，宏观研究涉及的内容相对多一些；二是和机构投资者交流路演，既服务了投资者，也可以了解投资者关注的主要问题和市场情绪，以便更好地做好研究工作，没有好的研究报告和观点，也不能更好地服务客户；三是很多时间花在思考和读书读报告方面，没有好的原材料和思路，也难写出对客户有价值的研究报告。

　　头条财经：你拥有十几年的宏观研究经验，也曾在国务院直属机构从事过研究工作，请问你是如何建立起宏观研究框架的？

　　边泉水：宏观研究的入门起点似乎不高，好像什么人都能谈论宏观问题，但是，有价值的宏观研究需要有完整的框架和研究方法，确实需要时间的积累和经验的沉淀。

　　最近几年，我尝试建立宏观研究的三角框架，即从经济增长、宏观政策、流动性三维角度研究宏观问题。为什么？因为这三个方面对股价有之间影响，影响盈利、影响估值、影响投资者情绪。在不同阶段和环境下，三者影响的力度也不同，需要投入不同的研究资源。

　　市场研究不喜欢人云亦云，这样对投资者价值不大，研究须有深入新颖的观点。2016年，我们提出了“低利率环境下的弱增长与金融不稳定”的具体分析框架，对中国与全球的货币、经济与金融市场走势提出了相对靠谱的说法。2017年底撰写的年度报告《反者道之动：增长见底部，经济再平衡》：从周期和结构分析出发，对2018年经济、政策和大类资产配置（先债后股）作出了基本正确的前瞻判断，当时提出2018年经济增长存在下行，市场和有关方面认为有些悲观；今年中的年中策略报告《摆脱非再生产周期的陷阱：增长探底回升，新经济崛起》，提出了解释中国经济低迷的一个新的理论视角。

　　头条财经：听一些买方的从业人员介绍，贵团队可能是今年看得最准的宏观团队之一，请问今年都有哪些关键时点作出了比较精准的预测，基于什么理由作出了判断？同样，敢不敢聊聊职业生涯曾经预测错误的经历？有什么教训？

　　边泉水：我们有几个时点对宏观经济和资产走势的判断确实被证实了，一是今年初判断名义GDP下行拐点可能在今年初出现，二是判断今年信用收缩将通过资金来源掣肘投资增速，三是对出口的判断没有那么乐观，因为名义GDP的走弱将拖累外贸（当时并没有预料到中美贸易战会加剧）；四是春节前后，十年期国债收益率短期突破4％的时候，认为是比较好的配置机会，反而A股存在较大的下行风险；五是今年三月份的时候，市场很多人认为美元指数可能已经趋势性转向下跌了，但我们认为二季度某个时点，美元指数还会转升，部分新兴市场经济体存在一定风险。

　　做出这些判断的理由其实是多方面的，不过有一点是比较明确的，都是根据数据的表现，以及不同数据间的逻辑关系做出的判断。比如名义GDP下行拐点的确认，主要出于信用供给对名义GDP的领先，去年初开始的信用收缩势必对今年的名义GDP形成向下压力；利率债和A股配置的拐点，主要观察债券和股市的相对估值，但是出现了相对估值倒挂的情形（1/PE-10年期国债收益率<；0）；对于汇率方面，主要是出于中美欧经济周期的错位，导致的利差和资产收益率预期的变化，做出的判断。

　　预测错误的经历：最近的中美贸易战确实没有预测到，年初实际GDP增速不降也出乎意料，还有国内大宗商品价格（黑色系）不跌反涨也没想到。

　　宏观经济研究过程中，要动态地思考问题，不可过于坚持固有的错误理念或者执念于某些似是而非的观点。

　　“逆周期因子”逆的是贬值周期，美联储加息或致美股泡沫破裂

　　头条财经：人民币“逆周期因子”回归，能多大程度扭转贬值趋势？所谓的“逆周期”逆的是什么周期？

　　边泉水：逆周期因子的回归，以及前期远期售汇准备金的调回，从实际交易的角度来看，对汇率的支撑作用其实是相对比较有限的，更多的反而在于“信号”意义。央行的这两个举措，更多体现的是汇率贬值的幅度，已经到了管理层不能接受的边界了，这个其实影响更大。我们知道，人民币离岸市场规模其实是相对有限的，在岸市场的美元交易相对来说管理也是比较严格的，中国也还没有实现资本项目的完全开放。在这种背景下，央行对外汇释放出的这些信号，对外汇交易形成较大“预期”影响。

　　“逆周期”在经济学里面其实是一个非常常用的术语，比如经典的凯恩斯经济学思想就是通过逆周期的宏观政策，来对经济形成干预，以实现经济目标。当前人民币的逆周期调节因子，更多是逆汇率贬值的周期，也就是说当前如果美元指数进一步升值，人民币汇率贬值的幅度可能不会那么大。当然本质上并不是通过外储进行了干预，只是通过调节中间价的报价，来对预期形成一些影响。从逆周期因子回归后，美元指数和人民币兑美元汇率的表现，我们也能看出这样的迹象。这个政策基本是成功的。

　　头条财经：美国近期各项经济数据都超预期地好，这一趋势能持续多久？会影响美元基本面吗？未来美联储的加息节奏将会如何？

　　边泉水：美国经济增长的强劲势头应该还能持续2-3个季度。美国政府的顺周期减税政策，以及贸易战的抢进口影响，都起到了加强美国经济增长的作用。这点从数据上得到了验证，比如美国2季度GDP拆分后可以看到，消费对GDP的拉动达到了2.6个百分点，净出口达到了1.2个百分点。从目前的一些领先指标来看，美国经济确实还比较强劲，能够持续增长一段时间，但是这些因素的边际影响是在逐渐减弱的，而且净出口对美国经济的拉动也是临时的，到今年底明年初美国经济可能会存在一些压力。

　　确实会对美元基本面形成一些影响。不过汇率更看的是相对增速变化，尤其是名义GDP增速的相对差值变化。当前欧元区经济基本面走弱，欧美名义GDP增速差可能在今年2、3季度是比较大的，4季度反而边际上有所改善，因此，美元在3季度仍可能保持较强走势，但是在4季度开始强势放缓，甚至有所走弱也不能排除。

　　美联储加息节奏可能仍是按部就班，9月加息基本板上钉钉。但是我们有一个判断是，如果美联储在今年12月再加息一次，也就是说今年累计加息4次，可能对美国经济的负面影响比较大。尤其是在今年底明年初，拖累美国经济增长的一些因素会叠加，这个时候再加息，一方面可能意味着美股泡沫可能破裂，另一方面也对经济产生较大的负面影响。

　　基建引发滞涨的风险不高，明年反而有通缩压力

　　头条财经：近期有一种观点，说房价止涨后，通货膨胀的所有栖身之所都被捣毁了，所以无处遁形，你赞同这个说法吗？下半年乃至明年的通胀预期是怎样的？

　　边泉水：房价确实存在一些停止上涨的迹象，但这并不意味着通胀会加速上行。从存量上看，房价尽管停止上涨，房地产中的资金由于变现能力较差，并不会集中、大量流向其他领域，更多还是被锁定在房地产领域里。从增量上看，央行的流动性投放也是维持松紧适度的，M2增速并没有高出名义GDP增速太多，反而是低于名义GDP增速的，总需求增速边际上也是下降的，所以也不构成通胀大幅上升的货币基础。

　　下半年，从CPI来看，我们认为短期食品价格确实有上升压力，但是核心CPI可能下行，部分对冲整体CPI的上行，预计下半年CPI同比增幅2.3-2.5％之间；PPI增速存在较大的下行压力，预计同比增幅会降到3-4％之间；整体通胀温和上涨，不至于失控。展望明年，反而可能存在一定的通缩压力，明年美国经济也可能开始走弱，中国这边房价的财富幻觉消退，总需求存在较大的下行压力，会拖累整体商品和服务价格存在较大的下行压力。

　　头条财经：近期出现了关于基建会不会引发滞胀的讨论，你如何看待下半年基建？钱从何而来有没有具体测算过？未来滞胀会发生吗？

　　边泉水：基建引发滞涨的风险不高，下半年基建投资增速边际会有改善，但更多是“托而不举”。7月的基建投资增速为-5.3％，明显拖累经济增长。但是从7月政治局会议开始，宏观政策进行了一些调整，货币、信贷、财政、监管都存在一些边际放松的迹象，能够对基建投资形成一些支撑。我们预计从8月份开始，基建投资增速将会出现一些边际改善，预计到年底累计同比增速能到6％。

　　基建的资金来源可能包括六个方面，一是地方政府专项债，今年一共1.35万亿，前7个月只发了不到2000亿，未来这部分可能会加速；而且作为资本金，这部分资金的乘数效应可能能达到2-3左右，也就是说后面一个月将带动2-3万亿的基建投资。二是财政支出，上半年财政支出的同比增速较低，下半年有望边际改善。三是城投债净融资额有望超过去年。四是PPP整顿完成后也有望加速。五是基建类信贷上半年好于去年同期。六是通过央行向国开行发行PSL的方式，也能为基建提供资金。整体来看的话，下半年基建投资的资金来源有望出现边际改善，带动基建投资企稳回升。

　　滞涨发生的主要风险来源可能不在于基建，而在于供给冲击。当前国内的部分商品供给下降幅度较大，导致需求下降的同时，价格出现的上升，形成了滞涨的预期。如果未来供给冲击弱化，发生滞涨的风险就不高。

　　头条财经：通胀如何影响国内资产价格？对于未来一段时间的大类资产配置有什么建议？

　　边泉水：良性的通胀是有利于企业盈利的改善，预期的稳定以及经济增长的。从直接影响来看，通胀上升首先会带动大宗商品价格上涨，如果是粮食价格上升，就带动农产品价格上涨；如果是工业需求上升，就会带动工业品价格上涨；其次通胀上升会推升名义利率，从而带动国债收益率上行，对利率债价格形成向下压力；第三，名义利率的上升短期也对汇率形成提振；第四，企业盈利的改善，以及预期的稳定有利于股市的上涨。但是如果发生滞涨，可能对股市和债市都不利。

　　未来2-3个月我们是推荐增加股票配置的。从股债的相对估值角度来看，股票的配置优势逐渐明显。从基本面的角度来看，3季度经济还存在向下的压力，但4季度有望企稳，甚至小幅回升。

　　社保统一征收并非增加企业负担，下半年PPP有望发力

　　头条财经：有关注到最近的社保征收统一的新闻吗？从前7个月的数据看，财政收入的增速远高于财政支出的增速，积极的财政政策如何更积极？下半年PPP、城投和融资平台等如何发力，能落实多少？

　　边泉水：积极的财政政策体现在扩大支出和减税降费两个层面。从扩大支出的角度来看，下半年财政支出的同比增速有望出现边际改善，从而对基建投资的资金来源形成支撑；从减税降费的角度来看，可能更多先是规范收费标准，比如国税和地税的统一。拿最近社保征收统一这个事情为例，我们认为统一征收的目的其实主要是为了更加规范和统一，并不是为了事实性的增加企业负担，未来可能通过缴纳比例的调整，来对冲一部分由于统一征收带来的实缴数量的上升，尤其会侧重减轻中小企业的负担。

　　下半年PPP、城投仍有望发力。PPP项目清理整顿完成之后，一些规范化的项目有望加快落地、实施，从而通过乘数效应带动基建投资回升。城投债发行也将加速，信用的边际改善能够支撑部分地方政府城投债的加速发行。但是地方融资平台的清理整顿仍将继续。从当前地方融资的总基调来看，就是鼓励支持显性融资，杜绝隐形融资。具体体现就是鼓励通过规范的PPP、地方政府债、城投债等方式融资，杜绝通过担保、购买服务、隐形偿还义务等方式进行融资。

　　头条财经：如何理解宽松去杠杆？对于去杠杆有什么建议？

　　边泉水：宽松去杠杆的方式主要是通过拉升分母端的名义GDP增速，来降低债务与名义GDP的比例，过去几年主要采用的这种方式。从结果来看，过去今年杠杆率不降反升，主要由于在宽松时期，虽然名义GDP增速确实得到了提升，但是分子端债务增速更快。因此从去年开始，政策开始向约束分子端债务增速的方向转移。不过，在分子端债务增速大幅下降的同时，可能也会对名义GDP形成较大的下行压力。

　　去杠杆应该综合考虑分子和分母，把握好债务与名义GDP增速的相对增速。一方面，名义GDP增速下滑不能过快；另一方面，金融监管和货币政策不能同时收的过紧。在去杠杆的过程中，应该通过货币政策和金融监管这两个工具，交替使用、综合发力，通过金融监管稳住债务增速的同时，也需要让货币政策保持更大的灵活性，以对冲可能引发的名义GDP增速的过快下滑。

　　头条财经：近期热点城市房租上涨成为了焦点，有人说是资本推动租金上涨，企业利用ABS进行迅速扩张，作为宏观分析师，你如何看待这一现象？

　　边泉水：这其实是种违规垄断在租房领域的体现。在良性竞争市场体制下，企业通过资本优势降低成本，抢占市场份额，这是良性的，也是鼓励的。但是通过违法、违规的手段，垄断房源，利用资源优势大幅提高价格，一方面不利于租房市场的健康发展，另一方面也会提高租房人的成本，对人才和社会发展产生不利影响。

　　要解决这样的问题，一方面需要加强监管，防止部分企业通过违法手段抢占资源；另一方面，也更应该理顺政府和市场的关系，鼓励良性的市场竞争，真正让市场在资源配置中发挥决定性作用。

　　未来三四线城市房价可能在较长一段时间保持低迷

　　头条财经：你对于房地产市场有怎样的预判？一二线城市和三四线城市未来将会出现多大程度的分化？现在的年轻人应该动用“六个钱包”买房吗？

　　边泉水：房地产市场其实包括多个方面，包括房地产投资、房价等方面。房地产投资这块其实我们并不悲观，预计全年的房地产投资增速有望稳定在6-8％的水平。但是房价在这几年可能存在一定的下行压力。主要原因在于，随着货币、棚改货币化以及监管政策的趋严，原先明显的房地产泡沫已经开始存在一些破裂的迹象，比如北京和上海的二手房成交价格已经有所松动，三四线房价上涨预期也开始有所弱化。

　　如果老百姓对房价的预期发生改变，那么未来一二线城市和三四线城市房价可能会出现一波系统性的下跌，之后再转向分化。具有人口集聚效应的一些一二线城市房价仍有可能回升，但是人口净流出、泡沫严重的三四线城市房价，可能在较长一段时间保持低迷。

　　首先，对于正常居住用房，我们认为还是应该购买的。当然，也需要考虑家庭的购买力，没有必要大幅举债、或者加杠杆买房。至于是否应该动用“六个钱包”来买房，这个可能不同的家庭，有不同的判断，属于自主行为，我们尊重每个家庭的选择。

　　新兴市场压力较大，但不会演变成整体的系统性危机

　　头条财经：有没有关注到7月调查失业率“破5”？在美联储制定货币政策的时候，失业率指标一直都是一个重要的参考指标，为什么国内的研究人员基本不太重视这一指标？

　　边泉水：中国的7月份调查失业率升至5.1％，较6月上升0.3个百分点。该数据为今年开始，国家统计局首次披露的数据。其实在3月份的时候，该数据也达到过5.1％，随后小幅下降至4.8％，7月份又升至5.1％。

　　国内研究人员对该数据的参考不多的主要原因包括几个方面：一是缺乏历史数据，无法做对比；一个经济数据，只有能够在相同口径下进行历史对比，确定变化的趋势，才对研究分析形成较大的意义。二是中国的就业人口很大一部分是农民工，而农民工的就业是否完全包含在城镇就业人口的统计范围之内并不确定，这也导致该数据的代表性要打折扣。三是通过失业率的另一个主要作用在于通过菲利普斯曲线，判断对薪资、通胀的影响，中国目前从劳动力市场到薪资，再到通胀的传导路径尚不清晰，对政策判断的参考意义也尚未形成。

　　头条财经：贸易摩擦会不会影响全球外需，拖累明年全球经济？从全球主要市场来看，接下来哪些经济体的经济基本面会相对强，哪些会相对弱？

　　边泉水：贸易摩擦肯定会影响全球需求的。从当前的经济数据来看，可能不需要等到明年，贸易摩擦的负面影响已经有所显现了。最新公布的全球8月份PMI数据显示，出口订单增速均出现不同程度的下行，这预示外部需求出现了同步走弱的迹象。前期的抢进口可能也已经告一段落，未来的全球贸易可能逐步开始走弱，从而影响全球需求走弱。

　　从全球市场来看，以国内消费为主的发达经济体可能受到贸易摩擦的影响较小，对外需依赖较大的新兴经济体可能会承受较大压力。尤其美国还通过减税进行了顺周期干预，带动美国国内消费超预期加速。但是随着美联储加息的进行，减税效应的退化，以及贸易摩擦负面影响的显现，美国经济在今年底明年初可能也会走弱。香港市场可能承受的压力较大，一方面基本面跟随中国大陆开始走弱，另一方面货币政策跟随美国收紧，遭受“双杀”。

　　头条财经：逢“8”的年份总是容易让人联想到金融危机，如果未来美元持续走强，新兴市场国家美元债的偿债压力增加，会引发它们主权债务危机吗？

　　边泉水：部分新兴市场经济体确实存在较大压力，但不至于演变为新兴市场整体的系统性危机。从当前的美元走势，以及部分新兴市场经济体的经济形势和债务结构来看，土耳其、阿根廷、南非等国家确实存在较大的偿债压力。从美元指数的走势来看，3季度美元仍有可能小幅升值，从而导致新兴市场货币承受较大的贬值压力。但是更多的问题在于应对，阿根廷通过大幅加息来应对通胀和货币贬值，土耳其通过限制做空的降低准备金来应对，都不是长久之计，只能短期缓解。未来看，这些国家出现债务危机的风险仍存。

　　网友提问1：如何看待房地产税？

　　边泉水：明年上两会的概率较高。但是更多可能是结构性问题，即通过调减个税、增加抵扣的方式进行对冲，目的是为了调整收入的二次分配调整，贯彻“房住不炒”的总基调，摆脱房地产对中国经济的绑架。

　　网友提问2：年初有观点认为今年美股可能下跌20％，但至今美股还频频连创新高，美股泡沫何时破灭？

　　边泉水：美股当前的泡沫程度与2000年和2008年已经比较接近，虽然很难确定美股泡沫破裂的具体时间，但是可以跟踪三个指标：一是美国国债的期限利差何时出现倒挂，二是美股边际保证金占比GDP的比例，三是拉动最近两年美股大幅上涨的前十大科技股的指数NYFANGs何时下跌。

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　　以上为边泉水参加微访谈专访问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条认同其观点。更多内容，请参考被访者公开对外发布的正式研究报告。