随着美国国债10年-2年收益率逼近0bp，美债收益率接近倒挂越来越令市场担心衰退的来临。分析了过去30年美债倒挂前、中、后的大类资产走势之后，我们认为：

　　第一，当前全球经济格局类似于1999-2000年，新兴市场刚从2016年的低谷反弹，处于复苏的早期，而发达国家已经处于过热（美国）或后周期（欧洲）。

　　第二，参照2000年美债收益率倒挂前的大类资产表现，本轮美债倒挂前，美股表现仍将好于欧股、日股，新兴市场表现一般。长端美债利率仍将以上方风险为主，美元流动性收紧、叠加美国经济相对强势于其他发达经济体，迫使美元指数上行。大宗方面，黄金将表现弱势；因新兴市场需求疲软，工业金属的表现有限；石油因供给限制，走出独立行情。

　　第三，从历次倒挂的情况来看，除1998年的短暂倒挂，一般倒挂开始3个月之后是产能利用率的顶峰，倒挂结束3~6个月之后经济步入衰退期（NBER定义），我们预计美债将在2018年底-2019年初发生倒挂，美国经济将在2019年底-2020年初步入衰退。倒挂后，美债将迎来确定性的多头趋势性行情，美股将面临杀估值（长端美债利率高点）和杀业绩（商业周期进入后周期）的双重压力而大幅回调。

　　图1:1985年以来的四次美债收益率倒挂（10Y-2Y）

资料来源：WIND，NBER，天风证券研究所

　　图2:1985年以来美债收益率四次倒挂的时间段，原因，经济状况及市场表现

　　资料来源：WIND，NBER，天风证券研究所注：其中美国经济衰退使用的是NBER定义的衰退期

　　一、最近30年美债收益率4次倒挂的背景

　　近30年来美债收益率（2*10）发生过4轮倒挂。

　　1.1。 1990年海湾战争

　　第一轮倒挂发生在1988.12-1990.03，历时15个月。

　　本轮倒挂对应1988.03-1989.05的加息周期，期间联邦基准利率从6.75％上调至9.8125％，一共加息16次。1986年，石油价格降到10美元/桶以下，当年美国CPI为1.9％，触及低点。随后原油价格上涨带动CPI和PPI不断走高，美联储开启加息周期，从1986年8月至1987年9月，联邦基金利率从5.875％上调至7.3125％。

　　1987年10月，历经美股股灾，加之失业率上升，市场对经济基本面的悲观预期导致长端利率下降，而短端利率由于受加息影响不断走高，最终在加息到顶之前与长端收益率发生倒挂，呈现出了熊平的特征。

　　1989年5月，美国经济已出现衰退苗头，美联储开始连续降息以刺激经济。1990年，伊拉克入侵科威特，第三次石油危机正式爆发，海湾战争导致原油价格在1990年6月至10月间上涨113％。1990年7月，美国经济进入衰退期，货币政策持续宽松，联邦基准利率从1989年6月9.75％一直降到1992年9月的3％，短端利率迅速向下，收益率曲线逐渐收陡。

　　此轮倒挂期间，EM和DM均出现经济衰退现象，但是相比而言，EM在这次经济衰退中受到的影响较小。DM的GDP平均增速从1988年的5.26％下降至1990年的2.78％，降幅2.48个百分点，相比之下，EM的增速仅从5.27％下降到4.42％，降幅0.85个百分点。DM内部也也有所分化，1989年美国经济率先下滑，而德国还处于经济爬升的过程中，日本经济增速则从高位回落震荡。

　　不过跟二战之后的几次危机相比，美国1990-1991年这次衰退持续时间较短，只有6个月，程度也不大，没有发展成全球性经济危机。所以整体而言，其他主要经济体在这次经济衰退中受影响较小，EM和其他DM的经济表现要好于美国，这一轮美债收益率的倒挂时间也比较长。

　　1.2。 1998年亚洲金融危机

　　第二轮倒挂发生在1998.05-1998.08，历时2个多月。

　　亚洲金融危机爆发导致市场对全球经济增长信心不足，风险偏好下降压低了美债长端收益率，引发短暂倒挂。上世纪80年代末~90年代初，亚洲四小龙在制造业转移的大趋势下实现了10％左右的高速增长，吸引了大量国际资本。房地产投机盛行，资产泡沫不断膨胀，外债规模大幅上升，债务期限严重错配。

　　90年代中期，美国经济开始强劲复苏，格林斯潘领导下的美联储提高联邦基金利率以应对可能的通胀风险，美元步入第二轮强势周期。采取固定汇率制的南亚国家货币被迫升值，出口竞争力削弱。在汇率政策方面，泰国等国在扩大金融自由化、取消资本管制的同时，仍然维持固定汇率制，给国际投机资本提供了做空外汇和权益市场的条件。与此同时，人民币大幅贬值，中国在吸引外资和增加出口方面表现出强大竞争力。

　　1996年东南亚国家出口显著下滑，经常账户加速恶化。1997年亚洲货币先后成为国际投机资本的攻击对象，资本大量流出，固定汇率制被迫放弃，货币大幅贬值。随后亚洲股市受到重创，房地产泡沫破裂，银行呆坏账剧增，金融机构和企业大规模破产。1998年8月俄罗斯中央银行宣布推迟偿还外债及暂停国债券交易，俄罗斯债务危机爆发，随后金融危机逐步升级成经济危机和政治危机。

　　亚洲金融危机打破了亚洲经济急速发展的景象，EM平均增长从97年的5.85％下滑到3.7％。金融危机虽来势汹汹，但当国际资金获利了结后，波及面并未大幅扩大，且美国并非危机的核心爆发区域，对其自身经济的冲击不大，DM平均增长仅下滑0.7％。

　　因此整体而言，尽管新兴和发达国家经济增速都向下，以美国为首的发达国家好于新兴市场，这一轮倒挂的时间也很短暂。

　　1.3。 2000年美国科网泡沫

　　第三轮倒挂发生在2000.02-2000.12，历时11个月。

　　这次倒挂对应了科网泡沫破灭前1999.06-2000.05的加息周期，期间联邦基准利率从4.75％上调至6.5％。和以往倒挂类似，美联储适度加息为应对通胀，导致短端利率上升幅度较大，而长端利率受基本面影响下行：2000年1月-5月，10年期美债收益率下降31bp，而2年期美债收益率上涨43bp，收益率曲线不断变平后发生倒挂。随后，科网泡沫破灭，美国经济进入衰退，为刺激经济，2001年1月-2003年6月，美联储13次降息，将联邦基金利率下调至1％，并且维持了一年多的时间。

　　2000年美债倒挂期间，DM进入经济高速增长的晚期，GDP增速于2000年见顶，2001年快速下滑，且步调基本一致。2000年，美国全年实际GDP增速为4.1％，但四季度已出现衰退迹象，当季GDP增速下降至2.9％，2001年，美国实际GDP增速只有1％，出现明显衰退。当时，日本刚刚摆脱了二战以来最糟糕的经济危机，正逐步走向缓慢增长的轨道，但2001年日本经济又重新陷入衰退，出现内需疲软、失业率攀高和严重通缩，当年后三个季度均为负增长；与日本类似，欧洲经济在2000年表现强劲，2001年进入衰退。

　　倒挂期间EM的经济表现不如DM，但是在经历东南亚金融危机之后，EM于1998年跌至谷底，1999年开始强劲复苏。印尼、墨西哥、巴西等国家在2000年GDP增速大幅度反弹，但是进入2001年之后，因为受发达国家衰退影响，对新兴市场进口需求减少，EM特别是亚太地区经济发展受到严重冲击，经济增速骤降。

　　整体而言，本轮倒挂期间，DM处于高速增长的晚期，EM则是刚开始复苏就被DM的经济下行所拖累，2001年全球经济一起进入衰退期，这一轮美债收益率的倒挂时间接近1年。

　　1.4。 2008年金融危机

　　第四轮倒挂发生在在2006.01-2007.06，历时17个月。

　　本轮倒挂对应了美联储2004.06-2006.06的加息周期，经过17次加息，联邦基准利率由1％上升到5.25％，美债收益率曲线逐渐趋平，2006年1月开始出现倒挂，且持续将近一年半的时间。2006年6月，美债收益率开始下行，倒挂持续并呈现牛平特征。

　　2007年下半年，房价持续下跌引发了全面次贷危机，美联储开始紧急干预刺激经济，于是从2007年9月18日开始降息，基准利率由5.25％下调50个基点至4.75％。到2008年12月16日，美联储宣布将联邦基金利率降至0-0.25％的超低水平，美国正式步入零利率政策时代。

　　本轮倒挂之前的2004-2006年，世界经济增长强劲，消费需求旺盛，贸易增速加快。EM的GDP平均增速在6％以上，相比之下，DM的增长略为逊色，经济增速在2.5％左右。DM内部复苏不同步，欧洲滞后于美国在2005-2006年全面复苏，美国经历了2003-2006年的高速增长后出现放缓迹象，日本则跟随美国下滑后在2007年反弹。

　　2006年一季度，美国经济增速3.17％，四季度下降至2.39％，全年通胀3.2％，和2005年的3.4％基本持平，经济呈现后周期前段的滞胀。美联储连续加息使得此前低利率环境下商业银行创新出的次级贷款风险逐步暴露，并最终演变成为一场波及全球的金融海啸。

　　所以倒挂之前，DM和EM同时向上，EM显著强于DM，同时美国先于其他发达国家和新兴经济体提前步入经济后周期，随后DM和EM双双在2007年掉头向下，全球经济陷入深度衰退，因此本轮美债收益率的倒挂也持续了较长时间。

　　图3:发达国家和新兴国家平均GDP增速

　　资料来源：世界银行，天风证券研究所注：其中，发达国家为欧美日英四个国家地区GDP的平均增速，新兴国家为中国、巴西、印尼、印度、墨西哥、菲律宾、土耳其等七个国家GDP的平均增速。

　　图4:1980-2008年发达国家内部分化：美日德实际GDP增速

资料来源：天风证券研究所

　　总结下来，除了1998年的倒挂是因为海外因素导致的风险偏好下降压低了长端利率，其余三次倒挂均发生在美联储加息的后半段，经济处于过热到衰退之间，短端利率随加息快速上升，而市场对增速预期下调，导致期限利差进一步缩窄。相应地，1998年的倒挂没有出现实质性的经济衰退，可见只有处于加息周期的利差倒挂才是我们真正需要担心的。

　　二、倒挂前一年的大类资产表现

　　2.1。 权益

　　在美债倒挂发生的前一年通常是经济过热期，通胀上升带动企业盈利水平上升，衰退的苗头尚未出现，因此投资者信心高涨。所以除了98年亚洲金融危机导致亚洲权益类资产表现不佳之外，倒挂前一年的全球风险资产表现均良好。

　　图5:倒挂前一年全球股票市场主要指数的表现

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

　　美股与其他指数的相对表现取决于美国和其他经济体的经济的相对强弱。例如在美国好于新兴市场的1997-1998年，美股大幅跑赢新兴市场指数；而在余下的美国偏弱势的阶段，美股几乎跑输其他指数。

　　2.2。 债券

　　倒挂前一年债券走势取决于世界经济、特别是新兴市场的走势。在1999和2005年新兴市场增长强劲时，美债利率均是上行，而在1997/1998和1988年世界经济整体下行的背景下，美债利率均下行。日债（1999）和德债（2005）分别因为经济下行走出独立行情。

　　图6:倒挂前一年美日德国债收益率的变动情况

资料来源：天风证券研究所

　　2.3。 汇率

　　美债四次倒挂的前一年，美元指数无一例外走强。除了98年的倒挂，其余三次倒挂前，美元都处于加息周期。美元指数由美元兑一篮子货币（发达国家）加权计算得出，因此发达国家经济的相对走势决定了美元指数的强弱。97/98年日本经济在亚洲金融危机中大幅下滑，而后在99/00年又大幅回升，因而日元兑美元大幅下挫后反弹。97-00年美国经济几乎一直强于欧洲，99年中欧美经济一同大幅下行，欧元整体受美元压制。危机之前，由于EM显著强于DM，所以MSCI新兴货币表现比美元强势。以韩元为例，2001年之后，韩元兑美元一路升值，一直持续到07年金融危机爆发，韩币才大幅贬值。

　　图7:倒挂前一年主要货币汇率变动情况

资料来源：天风证券研究所

　　注：欧元于1999年发行，1987-1988年的欧元兑美元指的是欧元前身欧洲货币单位ECU，ECU由欧洲共同体九国货币组成的一个“货币篮子”，ECU在1999年1月1日起与欧元以1:1兑换后不复存在。

　　2.4。 大宗

　　大宗商品走势取决于美国以及其他经济体所处的经济周期和增速趋势。除非通胀高企压制实际利率（05年，CPI平均为3.3％，联邦基金利率均值为3.22％），倒挂时的强美元和高实际利率通常对黄金不利。工业大宗商品在全球经济特别是新兴市场反弹或强劲的时候表现极佳，99年和05年铜分别上涨26.4％和49.4％，石油则为139％（99年有供给收缩）和50％。在整体经济下行的阶段（97/98和88年），大宗表现均不佳。工业大宗的表现与美债走势呈现较完整的负相关关系。

　　图8:倒挂前一年黄金，原油和期铜涨跌幅

资料来源：天风证券研究所

　　三、美债收益率倒挂是否意味着经济衰退？

　　美债收益率曲线的倒挂通常发生在经济扩张期的末期和衰退期的开端，由于通胀上行，美联储加息以控通胀，从而推高短端利率，而长端反映人们对经济前景的预期，早期跟随短端上行，但是没有短端上行速度快，于是曲线趋平，到了扩张后期，长端利率随基本面预期转而向下，期限利差更是逐步缩小。

　　因此按照历史经验来看，利率倒挂是经济衰退的领先指标。前文分析的四次倒挂现象出现后，一般一年至两年就会发生经济衰退。随着GDP增速大幅下滑，美联储关注的焦点转移至基本面，于是开始降息操作以刺激经济，降息初期短端利率迅速下行，且下行速度快于长端，于是收益率曲线不断变陡而恢复正常。

　　由于GDP数据频率不高，其他同比指标如工业增加值同比波动较大，我们采用工业部门产能利用率作为经济指标，美债10年收益率-美债2年收益率作为领先指标。

　　图9:美债倒挂领先产能利用率见顶

资料来源：FRED，天风证券研究所

　　整体而言，期限利率倒挂对预测经济拐点具有一定准确性和时效性，尤其在世界经济走势趋同的情况下。由于1988年和2000年世界经济体走势较为一致，美国的产能利用率在拐点后趋势性向下。相反，98年和05年美国经济与新兴经济体走势产生分歧，经济受到外生因素波及，产能利用率有所反复。97年亚洲金融危机造成美国经济短暂下行，但其本身经济韧性仍在，产能利用率在99-00年又回到高点。06年尽管美国经济周期已经向下，但新兴市场增长强劲，带动产能利用率在07年4月和9月触及新高，这期间利率倒挂也发生了数次（2005.12-2006.2/2006.6/2006.8-2007.2/2007.5），可见海外因素对美国国内经济走向预期的反复影响。

　　图10:倒挂时间点和产能利用率的领先/滞后关系

资料来源：天风证券研究所

　　四、本轮倒挂何时会发生？

　　目前两年期美债利率2.645％，10年期美债利率2.951％，利差约为31bp。芝加哥商品交易所联邦基金期货市场的FedWatch跟踪工具显示，市场押注9月美联储再加息的可能性为91.2％，因此短端利率基本已经反应了联储9月加息的预期。

　　假如今年12月联储再加息一次，2年期美债年底利率大致在2.9％左右，和10年期美债利率2.9-3％基本持平。因此从加息的角度推算，本轮倒挂可能发生在2018年年底-2019年年初。在利差倒挂前，高收益债期权调整利差往往提前触底，当前高收益债利差已降至3.3，相当2005年3季度的水平，当年12月即发生倒挂。

　　图11:美国高收益债期权调整利差触底是利差倒挂的领先指标

资料来源：天风证券研究所

　　从历次倒挂的情况看，除98年的短暂倒挂，一般倒挂开始后1-4个月产能利用率见顶回落，倒挂开始后13~23个月经济步入NBER定义的衰退期。2006年开始的倒挂到衰退的时间间隔较长（23个月），是因为新兴市场、欧日经济相对美国的经济周期更早，也因此相对强势，一定程度上延缓了美国经济步入衰退的节奏。

　　相比之下，2000年的各市场经济周期相位差与现在更为类似，在除美国之外的市场更为疲弱的情况下，美国经济步入衰退的时间会偏短，我们预计在倒挂开始后一年左右（2019年底-2020年初），美国经济会进入NBER所定义的衰退期。但美国宏观经济数据回落和美股企业盈利增速回落，要比这个时间更早。

　　五、这轮倒挂和历史上哪次相似？

　　我们对当前判断是新兴市场刚从2016年的低谷反弹，处于复苏的早期，而发达国家已经处于过热（美国）或后周期（欧洲），所以全球经济格局类似于1999-2000年。基于经济过热的担忧，美联储自2015年底开始加息从而使美元流动性收紧，这将使尚处于襁褓时期的新兴经济复苏变得脆弱而不可持续。

　　图12:新兴市场和发达经济体的实际GDP增速预测

资料来源：IMF，天风证券研究所

　　与1999-2000年类似的是，当前发达经济体内部分化，美国强于欧日。1999-2000年，美国GDP高点在2000年6月，晚于德国和日本经济拐点一个季度。2018年初至今，欧元区综合PMI从1月58.8的高点下跌至5月的54.1，创下18个月来的新低，日本一季度GDP出现了环比负增长，而由于税改和油价的因素，美国制造业PMI依然在57以上震荡，我们预计今年Q3~Q4或是美国经济增速的高点（《重新审视当下的全球经济——美国的强和欧日的弱》），拐点或晚于欧日2-3个季度。

　　图13:美国与欧日经济分化

资料来源：天风证券研究所

　　与1999-2000年不同的是，本轮新兴经济反弹力度不足（中国处于后周期下行阶段）。1998年金融危机后，新兴市场99、00年分别从98年低位反弹1.44％和3.43％，而17年、18年新兴市场分别只从16年低位反弹0.40％和0.54％ （IMF预计），经济复苏比较温和。

　　由于利率尚未倒挂，参照2000年倒挂前一年的大类资产表现，我们认为权益类资产美国表现或将好于欧洲、日本，新兴市场由于反弹力度偏弱，表现将一般。美国经济基本面整体向上，仍驱使10年期美债利率向上，美元流动性收紧叠加美国强于其他发达经济体迫使美元指数上行。大宗方面，黄金迫于美元强势将下跌，工业金属因新兴需求疲软表现有限，石油因为供给限制走出独立行情。

　　如前文预测，预计利率倒挂将在2018年底-2019年初发生。利率倒挂后，美债将迎来确定性的多头趋势性行情，美股将面临杀估值（长端美债利率高点）和杀业绩（商业周期进入后周期）的双重压力而大幅回调。经济、需求下行是大宗做空的绝佳时机，通胀缺席下黄金没有大机会。