Spotify三年巨亏154亿居然上市 美股韭菜们大批涌入

1评论 2018-07-26 07:52:10 来源:并购优塾 低吸也能抓涨停!

    靠,三年累积巨亏154亿,居然被称为独角兽,而且破例直接上市!美股韭菜们大批涌入……

  今天这公司,直接上数据:

  2015年到2017年,以折合人民币计算,它的营业收入为149.23亿元、227.08亿元、314.62亿元,扣非归母净利润为-17.69亿元、-41.46亿元、-95亿元,经营活动产生的现金流净额为-2.92亿元、7.77亿元、13.77亿元,毛利率为11.65%、13.58%、20.76%。

  这个数据也是醉了。营收体量巨大,并且连年增长,但是,利润却持续亏损,并且亏损还在逐年扩大——这数据,也能叫独角兽?

  说它是独角兽,你还真别不信。这明明就是一家业务遍及全球的明星公司,而且,还被纽交所给予第一家“直接上市”的特权:不发行新股,不募集新的资金,并绕过证券承销商,股票直接在二级市场公开交易。

  这是一家瑞典公司,名叫Spotify。它是全球最大的流媒体音乐服务商,自2008年至今10年的飞速扩张,已经占到全球流媒体音乐市场份额的42%(注意这个彪悍的市占率)。截止2017年底,在全球范围内,它拥有高达1.59亿的月活跃用户(MAU)。

  为啥直接上市呢?说白了就是:不需要发行新股割韭菜,只要能在公开市场提高原有股票流动性,公开买卖就行。

  上市后,它的画风,是这样的:

  靠,三年累积巨亏154亿,居然被称为独角兽,而且破例直接上市!美股韭菜们大批涌入……

  今年的互联网音乐市场,格外热闹。一边是美股,Spotify成为现象级上市公司,另一边是国内,一家比较小众的互联网音乐公司,做古典音乐的库克音乐,也申报IPO。

  这是家很有意思的公司——2007年,库客音乐的创始人余赫在公司刚开张时,被称为“作死”式创业,几乎集齐了当时互联网音乐创业领域失败概率最高的几大元素——古典正版在线付费

  但如今,11年后,这次创业不仅没有失败,而且还盈利了,并且要上市了。它刚刚于2018年6月,向港交所递交招股书。如果顺利上市,将成为国内互联网音乐行业第一股,比这个领域的老大腾讯音乐上市还早。

  它的经营数据,画风如下:

  2015年到2017年,库客音乐的营收为4478.1万元、7364.6万元、1.25亿元,净利润为1395.8万元、1899.5万元、3568.1万元,经营活动产生的现金流净额为552.7万元、1026.4万元、31.7万元, 毛利率为74.8%、74.2%、67.4%

  好,数据看到这里,几个值得思考的问题来了:

  1)一个在中国,一个在美国;一个体量大,一个体量小,在2018年同时上市,在它们背后,互联网音乐这门生意,到底是怎样的逻辑?

  2)音乐产业,在整个内容产业中,究竟占据什么样的位置?

  3)在整个内容产业中,究竟哪些公司从基本面角度更值得研究?

  今天,我们就以库克音乐和Spotify两家公司入手,来分析一下互联网音乐领域的投资逻辑,以及背后的财务特征。

  — 01 —

  音乐产业百年史

  

  1877年11月21日,爱迪生宣布留声机研发成功。虽然留声机只是爱迪生在改进电话送话器的过程中,顺带的一个发明,但是,没想到,成就了人类的音乐产业。[1]

  1888年,德国商人柏林纳发明碟式唱片

  1920年代,广播电台和收音机开始兴起,唱片业的发展开始依附于广播系统。 当时,唱机价格比收音机贵,普罗大众们更多选择通过电台听DJ放唱片。

  20世纪上半叶,我国出现唱片业也开始起步,代表公司有百代、大中华、胜利。

  1920年是一个重要的年代。爵士乐开始流行起来。当时的行业巨头——爱迪生唱片公司由于拒绝发行爵士唱片,快速进入衰败器,于1929年倒闭。

  飞利浦发明磁带,这是1960年代的事。至此,记录和传递音乐的媒介,再次发生了变革。你看,音乐,天然是一门跟随信息传递渠道变化的生意。

  1980年代,索尼Walkman这类随身听出现,使得磁带的流行更加广泛,在1980年,磁带的销量已经超过了黑胶。

  1982年,索尼和飞利浦联合发布CD, 这一年8月17日,全球首张CD在德国汉诺威附近的飞利浦工厂诞生。 这预示这音乐开始进入了数字时代,1992年,CD开始一统天下。 [2]

  1998年,MP3播放器上市,音乐的传播媒介从CD、磁带过渡到了MP3。据相关统计,从90年代末以来,国内的唱片销量每年都以40%左右的份额下降。

  国内的数字音乐产业,大约起步于90年代。在那一时期,九天音乐之类的音乐网站成立,为国内网民提供免费试听和下载功能。

  2000年,西门子公司推出首部内置MP3播放器的6688智能型GSM新手机,随后诺基亚、摩托罗拉等厂家纷纷效仿,推出音乐手机。此后,具有音乐播放器功能的手机,在手机市场上开始快速抢占份额。

  乔布斯的iPod,是一个划时代的产品。自此之后,人们听音乐的方式再次发生了变革。

  2003年,苹果公司推出iTunes, 为用户提供在线试听和音乐购买服务,这个产品的推出,代表了音乐产业正式向数字化发展。

  由于音乐产业的数字化发展,唱片行业开始走下坡路。据相关统计,从90年代末以来,国内的唱片销量每年都以40%左右的份额下降。

  同期,国内的数字音乐产业,也在飞速发展。2003年后,以酷狗、酷我等为代表的P2P在线音乐网站成立,网络音乐的市场规模得以迅速扩大,用户的需求也从在线试听逐步变化为下载。数字音乐发展至今,下载仍然占据了数字音乐一半以上的市场。[3]

  而当时几个代表性网站,酷狗作为专门的音乐P2P下载工具,日均独立IP访问超过500万,同时在线最高68万,每天下载次数在500万次左右。百度MP3频道的日均PV也在8000万次以上,日均下载单曲数量1000万次-1500万次。[3]

  2006年,由于版权法律执行程度的不同,音乐分享服务Napster因为版权问题被美国律师唱片工业协会“追杀”到要灭绝的地位。而另一方面,iTunes以平均每首歌曲2美元的价格出售。

  一个是免费下载,一个是付费听歌,这两个商业模式让埃克和洛伦兹看到了商机,二人在2006年在瑞典成立spotify,提供高质量的音乐。它的商业模式是,向音乐制作方支付版权费,向下游用户收取月费,或者免费收听但需要收听广告,赚取广告费,以这几种方式获得营收。

  梳理下来,整个唱片工业,基本都被流行音乐主宰。不过,还有一个门类,也是不错的市场:古典音乐。

  余赫,出生于古典音乐世家,外祖父是作曲家,曾任上海音乐学院副院长,兄长是著名指挥家余隆。

  从小学贝斯的余赫,认为这个乐器影响了自己的性格。低音贝斯在乐队中并不会被更多重视,在总谱的最后一行,只拉那么几下。这种对音乐生涯的感悟,让余赫想做音乐届的贝斯——古典音乐。

  2007年,余赫创办了本案研究的对象——库客音乐,主打正版古典音乐在线上付费的生意。而在2007年的音乐市场上,盗版满天飞,当时的库客音乐,被认为是集合了所有互联网产品的“作死“要素:古典正版在线付费

  在 2007 年启动后,库客音乐开始和国外古典音乐版权方达成合作,陆续拿到 100 多家国外古典音乐唱片公司在中国的独家授权,大概几十万首曲目。逐渐地,版权库里还纳入了世界 200 多个国家和地区的当地原生态民族音乐。

  再来看地球另一边的Spotify。

  2011年时,Spotify这家瑞典公司,曲库中已有1000多万首歌曲,超过100万名音乐爱好者在7个欧洲国家使用其服务。这一年,它与Facebook合作,成为Facebook官方的音乐播放器。

  而在国内,同为社交平台的微博(weibo),它的官方音乐播放器则是虾米音乐

  进入2013年,国内的版权成为各家竞争重点,整个成为整个行业的关键词,由于版权问题,一些音乐aPP被迫下线。经过版权的洗牌后,我国的数字音乐市场最终形成了海洋系音乐(酷我音乐、酷狗音乐)、QQ音乐阿里系音乐三雄分据的局面。

  而在此时,一向速度比较慢的网易才跳进战壕,刚刚成立了网易云音乐

  到 2014 年,Spotify 已经拥有 6000 万免费用户以及 1500 万收费用户,并且这个数字还在不断增加当中。

  这一年,Spotify 的全年收入为10.8 亿欧元,亏损1.62 亿欧元。造成亏损的主要原因是:Spotify 需要向唱片公司支付大量的版税费用。2014年,Spotify 向各大唱片公司支付了高达 8.82 亿欧元的版税。

  2015年,库客音乐开启了一项新业务——智能教学系统,为图书馆,教育机构、学校提供音乐教学服务。

  进入2016年,腾讯旗下音乐业务和海洋音乐合并,至此,版权大战彻底落下帷幕。那时,腾讯旗下的音乐平台有酷我、酷狗、QQ音乐。

  2016年,是数字音乐的大年,这一年数字音乐较上一年增长17.7%,收益达到77. 9 亿美元,成为这门产业自 2008 年以来的最高增长年。而实体音乐则继续下滑7.6%。

  这一年,库客音乐登陆新三板,代码为838660。

  据《2016音乐产业发展报告总报告》,2016年中国音乐产业市场总规模达2851.5亿元,较2013年增长了4.73%。其中数字音乐产业达481.2亿元,成为继卡拉OK市场(800亿元)和音乐教育培训产业(643.8亿元)之后的第三大市场。[3]

  2017年12月8日,Spotify宣布和腾讯以现金的方式,分别入股彼此公司,此次为战略投资。腾讯总裁刘炽平提到,互相入股后,有助于两个全球知名音乐媒体在内容和艺人上的合作。

  2018年3月1日,Spotify向美国证券交易委员会递交上市申请文件,其中招股书显示腾讯持股7.5%、索尼音乐娱乐占股5.7%。 Spotify拟采用“直接上市”(direct listing)的模式,只是简单地在交易所登记股票,让它们自由交易,让市场来定价。在这种模式下,Spotify不需要借助承销商配售股票。

  3个月后的2018年6月12日,库客音乐也在港股递交IPO招股书。

  梳理下来,目前在线音乐领域,翻遍A股、港股、美股,也仅有三家上市公司,一个是美股的Spotify,一个是港股IPO的库客音乐,还有是苹果公司旗下的的iTunes业务。

  2018年7月9日,腾讯控股(00700.HK)发布公告,旗下腾讯音乐将分拆谋求赴美IPO,目前向港交所提交的拆分腾讯音乐的建议得到同意。业界疯传,对于的腾讯音乐的估值可能高达300亿美元。

  梳理完以上的历史,如果让你当在线音乐公司的老总,你认为在线音乐这门生意的关键要素,都有哪些?

  — 02 —

  互联网音乐这门生意

  

  第一,必须跟随音乐流通终端的变化,快速变革。

  第二,在线平台,作为音乐流通渠道,版权才是核心护城河。

  库客音乐,成立于2007年,做古典音乐数字版权运营和分销生意。它的上游是乐器硬件提供商和内容提供商,下游主要是高校、学院、图书馆等,主要为B端用户。

  它的创始人余赫和刑华,作为一致行动人合计持股35.42%,是库客音乐的控股股东。

  直接看财务数据:

  2015年到2017年,库客音乐的营收为4478.1万元、7364.6万元、1.25亿元,扣非归母净利润为1395.8万元、1899.5万元、3568.1万元,经营活动产生的现金流净额为552.7万元、1026.4万元、31.7万元, 毛利率为74.8%、74.2%、67.4%

  注意,它的财务数据有两点细节值得留意:

  1)报告期内现金流大幅低于净利润。

  这是由于应收账款和其他应收款增加(智能音乐教育解决方案销售增加,由于大部分销售在年底完成,此外,它对下游客户电信运营商放宽了信用期)

  2)毛利率持续下降。

  这是由于其业务结构发生了变动,库客音乐的营收主要两部分,一个是非流行音乐订阅以及版权许可,一个是智能音乐教育解决方案

  2015年到2017年,非流行音乐订阅以及版权许可获得的收入为4448.2万元、5721.7万元,8136.3万元,占当期收入的比例为99.33%、77.69%、64.92%,毛利率为78.4%、75.2%、78.3%。

  2015年到2017年,智能音乐教育解决方案的收入为29.9万元、1642.9万元、4395.69万元,占当期收入的比例为0.67%、22.31%、35.08%,毛利率为33.7%、85.8%,69.2%。

  注意,非流行音乐订阅的毛利率比较稳定,在78%左右,而音乐教育业务的毛利率波动则较大。

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  报告期内,它的收入结构发生大比例变化,智能音乐教育解决方案占比大幅增高,业务重心向智能音乐教育转移,导致了整体的毛利率呈下滑。

  同样是在互联网音乐这个领域,但库客音乐的名气,远不如Spotify。

  Spotity,2008年10月在瑞典首都斯德哥尔摩成立,做音乐服务平台生意。它的创始人是Daniel Ek,持股25.7%,另一位创始人Martin Lorentzon持股12.4%,创始团队合计持股38.1%。

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  2018年2月初,纽交所修订了上市规则,允许科技公司,尤其是独角兽公司直接上市。Spotify正是纽交所第一家“直接上市”(Direct Listing)的公司。

  "We currently expect our ordinary shares to be listed and traded on the NYSE. Prior to listing on the NYSE, there has been no public market for our ordinary shares. Moreover, consistent with the federal securities laws in connection with our direct listing, we have not consulted with Registered Shareholders or other existing shareholders regarding their desire to sell shares in a public market or discussed with potential investors their intentions to buy our ordinary shares in the open market."

  直接上市,什么概念?在美股,企业IPO前需要进行路演,寻找投行作为承销商,与承销商共同商议股票发行方式、发行价格、发行时间、发行费用等,同时需要向承销商支付费用。这个流程,耗时耗力,成本也高。

  而牛逼的Spotify,则直接绕过这些流程,直接上市。

  Spotity的主营业务为互联网音乐,向上游的版权商购买音乐版权,支付版权费,向下游的用户提供音乐服务。如果想免费听音乐,则需要收听广告;如果你付费,那就可以跳过广告直接收听音乐。

  2015年到2017年,以折合人民币计算,Spotify的营业收入为149.23亿元、227.08亿元、314.62亿元,扣非归母净利润为-17.69亿元、-41.46亿元、-95亿元,经营活动产生的现金流净额为-2.92亿元、7.77亿元、13.77亿元,毛利率为11.65%、13.58%、20.76%。

  两家公司做的是同一门生意,它们的生意流程,大致可以划分为下几步:拿版权——建平台——做推广——确认收入。

  好,数据对比到这里,值得仔细想一下:虽然不论从规模体量上来看,库客音乐都远远无法与Spotify相比,但是,为何库客音乐能够盈利,而Spotify仍在巨亏?音乐这门生意,到底怎么赚钱?

  — 03 —

  最大的核心:版权

  

  想做互联网音乐平台,第一步、也是最重要的一步,就是购买版权,这就跟食品行业购买原材料一样,只有拥有海量的音乐版权,才能吸引到用户。

  版权,在财务报表上,主要体现在两个地方,一是在资产负债表中的无形资产,二是主营业务成本中的版权摊销

  先来看无形资产。

  库客音乐,它向上游的内容制作商购买版权,第一大供应商为拿索斯。拿索斯是著名古典唱片集团(西曼国际唱片公司)旗下的子品牌,这个系列在古典音乐里十分畅销。注意,此处购买的是版权,而非独家版权。

  先看库客音乐的无形资产情况——它的无形资产,主要包括内容版权软件

  

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  2015年-2017年,库客音乐的无形资产为495万元、2206.2万元、6975.4万元,无形资产三年复合增速为275.39%。无形资产对营收的拉动效应(营收/无形资产)为9.05、3.34、1.79,逐年下降。

  

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  再看Spotify的无形资产情况。

  “Acquired intangible assets other than goodwill comprise acquired developed technology and patents. At initial recognition, intangible assets acquired in a business combination are recognized at their fair value as of the date of acquisition. Following initial recognition, intangible assets are carried at cost less accumulated amortization and impairment losses.”

  Spotify的无形资产包括内容版权、软件、商誉。但是在无形资产的披露上,Spotify只披露了2016年、2017年的无形资产情况。它向上游的环球音乐、索尼、华纳等唱片巨头公司购买音乐版权。

  2016年到2017年,Spotify的无形资产(RMB)为1.60亿元、2.8亿元,无形资产的增长为75%。这块资产逐年递增,每年都在购买新的唱片版权。

  来看看这块资产对营收的拉动效应:(营收/无形资产)为141.925、112.36。

  

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  此外需要注意的是,关于版权这一块,它还通过并购来获取版权。比如2017年Spotify收购了英国公司Sonalytic,这是一家利用大数据来鉴别版权方、获取机械复制许可,并为版权代理商支付版税。

  同年,它还收购了Mediachain公司,一家做区块链数据解决方案的公司。借由这次收购,Spotify希望可以借助区块链解决创作者和版权所有者能够得到相应的报酬。因为它面临一个问题——作为平台方,并不知道应该把创作费支付给谁。

  在这种情况下,区块链派上了用场。版权这个领域,是区块链应用的重要场景之一。

  2016年到2017年,Spotify的商誉(RMB)为5.84亿元、10.80亿元。

  两家的数据,我们来具体对比一下:

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  无形资产的绝对值——2017年,Spotify的无形资产是库客音乐的3倍,但是库客音乐的无形资产复合增速较快(275.39%),而由于Spotify只披露了近两年无形资产的数据,2017年增速为75%。

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  无形资产对营收的拉动效应——Spotify的无形资产对营收拉动更强,主要原因有两点,Spotify主打流行音乐,用户数量高,听歌次数高于古典音乐。此外Spotify的营收来源都和在线音乐有关,而库客音乐的一部分营收来自于智能音乐解决方案。

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  无形资产占净资产的比重——库客音乐的无形资产占比更高,且逐年上升。而Sptify2016年的无形资产占净资产的比重为负,是因为2016年它的净资产是负数。虽然2017年Spotify的亏损还在加剧,但是2017年它的实收资产大幅增加,所以当年的净资产又负转正。

  好,数据对比完,最核心的数据,其实是无形资产(版权)对营收的拉动作用——谁的拉动做用越强,谁的基本面越强。

  那么,如果我们把视野放大,来看看整个内容产业,包括影视(M)、游戏(G)、小说(N)等赛道的可比公司,会是什么样?

  — 04 —

  几个公司做一下对比

  

  我们把影视行业的NETFlix、爱奇艺,以及小说领域的阅文集团,还有游戏领域的网易、三七互娱放在一起,粗略做个对比。

  Netflix——2015年到2017年,Netflix版权为469.24亿元、715亿元、954.33亿元,营业收入为440.23亿元、612.58亿元、764.03亿元,版权对营收的拉动效应为0.94、0.86、0.8。

  爱奇艺——2015年到2017年,爱奇艺的版权为24.47亿元、45.58亿元、70.00亿元,营业收入为53.19亿元、112.37亿元、173.78亿元,版权营收的拉动效应为2.17、2.47、2.48。

  阅文集团——2015年到2017年,版权为1.48亿元、1.38亿元、2.22亿元,营业收入为16.07亿元、25.57亿元、40.95亿元,版权对营收的拉动效应为10.86、18.54、18.41。

  网易——2015年到2017年,版权资产为2.23亿元、2.51亿元,3.06亿元,营业收入为15.67亿元、14.81亿元、17.64亿元,版权对营收的拉动效应为7.03、5.90、5.76。

  三七互娱——2015年到2017年,版权资产为5131万元、4386万元、4490万元,营业收入为46.57亿元、52.48亿元、61.89亿元,版权对营收的拉动效应为90.77、119.64、137.84。

  

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  其中无形资产绝对值最高的是影视板块的奈飞和爱奇艺,其次为游戏行业的创梦天地。

  

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  如果要看无形资产占净资产的比例,占比最高的是奈飞和爱奇艺,都是影视平台,其次为创梦天地和库客音乐。并且,奈飞、库客音乐和Spotify的无形资产占净资产比例还在逐年升高。

  

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  无形资产复合增速最快的是库客音乐,其次为爱奇艺和奈飞。

  

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  可比公司中,无形资产对营收的拉动效益最显著的是Spotify和三七互娱,而奈飞的拉动效益则最差——这样的差别,大家想想,意味着什么?

  其实,在内容产业的各个赛道中,也会有轻资产、重资产之分,电影是典型的“重资产”,版权价格贵,制作周期长,并且产品生命周期还短。而音乐则不同,单个版权便宜,并且用户会长期收听,但一部电影,很少有人会去看两遍、三遍以上。游戏也是和音乐同样的道理,同一款游戏,玩家总是在一段时间内反复玩。

  这种情况下,作为影视平台,应该怎么办?一是,必须确保更加海量的版权源;二是,一定要打造爆款。

  也就是说,电影、电视剧不仅版权更贵,而且平台方对于“海量”的要求还更高,此外还得要持续输出爆款,以吸引流量。

  而反过来看古典音乐呢?恐怕在所有音乐品类里,这是生命周期最长、迭代最慢的一个赛道——以巴赫的《G弦上的咏叹调》为例,原曲创作于1727年至1736年之间,近300年后的今天,仍然不会褪色。

  版权数据比较完了,接下来还有一个重要问题需要解决:版权买来了,总得摊销吧?摊销怎么处理?

  — 05 —

  版权摊销政策,有意思

  

  版权摊销,会计入主营业务成本中,分别计为版权费,和版权摊销

  库客音乐采用直线法摊销,版权摊销期介于2-49年,以可使用年限和法定年限中较短的时间周期进行直线摊销。

  

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  2015年到2017年,库客音乐的成本总额为1127.3万元、1901.3万元,4080.2万元。其中摊销费为27.9万元、324.9万元、451.4万元,占当期成本的比例为2.5%、17.1%、11.1%

  Spotify无形资产同样采用直线法摊销,预期使用年限为2到5年。招股书中提到,如果无形资产的使用年限或者预期价值发生变动,则会对无形资产科目进行减值。比如,2017年Spotify的无形资产减值700万元。

  "intangible assets with finite lives are amortized on a straight-line basis over their estimated useful lives, typically 2 to 5 years and are assessed for impairment whenever there is an indication that the intangible asset may be impaired. The amortization period and the amortization method for an intangible asset are reviewed at least annually. Changes in the expected useful life or the expected pattern of consumption of future economic benefits embodied in the asset is accounted for by changing the amortization period or method, as appropriate, and are treated as changes in accounting estimates. The amortization of intangible assets is recognized in the consolidated statement of operations in the expense category consistent with the function of the intangible assets. "

  2015年到2017年,Spotify的无形资产摊销金额(折算RMB)为3200万元、4800万元、6400万元。

  不知你有没有注意到,两家的摊销方法相同,但在摊销年限上有明显差别:一家摊销2-5年,一家摊销2-49年,这就是流行音乐和古典音乐,在会计处理方面的不同。

  如果让你来开一家在线音乐公司,要调节业绩,此处是最容易做调节的地方。摊销年限稍有变动,分分钟就影响上亿利润。从会计处理上看,Spotify的会计处理还是比较谨慎的。

  如果感兴趣,再来看看内容产业的其他赛道,无形资产摊销政策如何:

  靠,三年累积巨亏154亿,居然被称为独角兽,而且破例直接上市!美股韭菜们大批涌入……

  你看,在包括小说、影视、游戏的所有内容品类中,只有库克音乐的摊销年限最长——差别很明显:古典音乐是耐用品,而流行音乐是快消品

  此外,还有一个细节不知你有没有发现:几大赛道中,小说、音乐、游戏,都是采用直线法摊销,而唯独影视公司,会有一部分采取依据历史数据加速摊销法

  此处以爱奇艺的版权摊销方式为例:

  “Non-exclusive licensed copyrights, mainly comprising of newly released movies, television series and seasonal variety shows, are generally amortized usingan accelerated method based on historical viewership consumption patterns. Other non-exclusive licensed copyrights, mainly comprising of library movies, television series and variety shows and certain non-episodic features, are amortizedon a straight-line basis, as the consumption pattern based on historical viewing data supports this amortization method.”

  此处的历史数据,是指在摊销时采用的参考标准。比如同样是加速摊销法,有些资产(设备)的参照标准为年限,有些资产的参照标准为点击量。

  好,问题来了,为啥电影类资产摊销方式如此特殊?这样摊销,对还是不对?

  这样的摊销方式,和影视产品的快消属性(产品生命周期短)和爆款属性(短期冲击效应)有关。

  以《太阳的后裔》为例,爱奇艺为了爆款效应,国内独家首播,导致用户短期内大批量暴增、蜂拥而至,给平台方带来巨大的营收拉动。而短短几个月后,这波风潮火过之后,营收的拉动作用下滑得也很快。

  注意这个关键词:独家。对于这类独家版权,按照加速、历史数据法(点击量等数据)来做预估摊销,确实更符合实际情况。

  反过来,如果对这类短期冲击效应极大的爆款产品,采用直线平均摊销法,那么很容易造成爆款拉动期间营收暴增,反而相应的摊销少了;而爆款期拉动过后,营收很少,反而相应的摊销多了。

  好,此处摊销看完了,我们再来看看,如果要经营一家在线音乐公司,钱都花在了哪里?

  — 06 —

  都是互联网音乐

  毛利差异怎么这么大

  

  互联网音乐平台的版权获取,通常是向上游的唱片公司购买,比如环球、索尼、华纳等。

  关于版权,除了体现在无形资产科目外,它还体现在成本结构中,只是不同的公司,对于版权费用开支的记录,名称不同。

  先看库客音乐,它的成本中支付内容提供商的许可费为544万元、560.1万元,623.9万元,占当期成本的比例为48.3%、29.5%、15.3%。

  逐年降低,这是因为其业务转型,以对幼儿园等机构的音乐教育业务为主,采购了大量钢琴,硬件成本大幅上升,2015到2017年,分别为151.7万元、389.5万元,1462.5万元,占当期成本的比例13.5%、20.5%、35.8%,逐年上升。

  向第三方供应商支付款(主要为智能音乐业务)为189万元、351.9万元、1250.5万元,占当期成本的比例为16.8%、18.5%、30.6%。

  如果把智能音乐教育解决方案涉及的成本——硬件成本和第三方供应商支付款结合起来,合计占当期成本的比例为30.30%、39.00%、66.40%,占比逐年升高。

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  再看Spotify的成本结构:

  Spotify的业务结构相对单一,只有会员付费收听和广告收入,针对这两部分收入,对应的成本也是分两部分。它的成本主要包括与内容有关的版税发行成本

  “Cost of revenue consists predominantly of royalty and distribution costs related to content streaming”

  2015年到2017年,Spoitfy的成本折合人民币为111.41亿元165.82亿元210.67亿元

  2015年到2016年,Spoitfy的premium(会员付费) 成本为96.66亿元、144.37亿元、186.42亿元,占当期成本的比例为86.76%、87.06%、88.49%,ad-supported(广告收入)成本为14.76亿元、21.45亿元、24.25亿元,占当期成本的比例为13.24%、12.94%、11.51%。

  

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  注意,报告期内,ad-supported成本占比降低,premium占比在上升,这表明付费用户数在上升,会员收入在提高。

  2015年到2017年,Spotify付费用户为2800万、4800万、7100万,付费用户三年复合增速为59.24%

  而Spotify最大的竞争对手,Apple Music的付费用户为3600万,只有Spotify的二分之一。

  关于Spotify的版权费,有个细节需要注意。付版权费的标准计算方法很有意思。

  它支付给上游版权商的费用,有两种计提方式:

  1)收入X固定百分比;

  2)单位使用费 X 付费用户量;

  这两种方式计算后,两个数据其中孰高,就是它需要支付给版权商的费用。

  对于广告业务这块,同样如此:

  “Royalties are typically calculated monthly based on the combination of a number of different elements. Generally, Premium Service royalties are based on the greater of a percentage of revenue and a per User amount, while royalties for the Ad-Supported Service are based on the greater of a percentage of revenue and an amount for each time a sound recording and musical composition is streamed.”

  注意,按照Spotify的版权费支付标准,相当于此前我们研究游戏分法公司时提到的收益分成。spotify并不拥有版权,听歌的人越多,其需要支付给版权方的费用也就越高。

  但注意,对库客音乐来说,就不存在这样的版权费支出。这,也正是两者的毛利率存在巨大差异的原因。

  2015年到2017年,库客音乐的非流行音乐订阅以及版权许可毛利率为78.4%、75.2%、78.3%。而Spotify的毛利率为11.65%、13.58%、20.76%。

  库客音乐在线音乐业务的毛利率,是Spotify的近4倍。

  为什么会出现这样的情况?

  答案有两方面:

  一是,流行音乐版权商的话语权相比古典音乐更强;

  二是,国外的版权保护环境强于国内;

  根据中国信息产业网披露,Apple music, Spotify 与版权方的分成比例为70%,而国内数字音乐版权方的分成比例为54%。中美两国版权分成的比例的差异,主要来自于美国的唱片公司在版权储备上实力较为雄厚,所以版权价格较高。而国内数字音乐市场上游公司规模较小,议价能力相对较低。[4]

  从这点来看,即将分拆上市的腾讯音乐,议价能力值得重点关注。

  好,数据研究到这里,绕了这么一大圈,都是在说版权这件事。版权搞定了,事情还没完:这么好的歌,该怎么卖出去?

  — 07 —

  销售推广策略仍然很激进

  

  怎么卖?打广告、搞促销呗。

  2015年到2017年,库客音乐的销售费用为717.5万元、1345.4万元、1349.1万元,占当期营业收入的比例为16.01%、18.26%、10.79%。销售费用率复合增速为-17.9%,营收的复合增速为67.08%。

  其中,在2016年销售费用大幅上升,主要是由于:为了推动智能音乐教育解决方案,其将营销投入花在各种行业展览上导致。

  

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  2015年到2017年,Spotify的销售费用(折合人民币)主要是广告投入,分别为15.54亿元、26.89亿元、44.24亿元,占当期营业收入的比例为11.29%、12.47%、13.86%。销售费用率的复合增速为10.82%,营收的复合增速为52.26%。

  

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  这两家的数据处于啥水平,来对比一下其他公司:

  

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  按照优塾投研团队的四象限模型,分别来看:

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  Spotify和创梦天地在第一象限,这说明:它们仍在扩张之中,通过砸钱做营销,来同步拉动收入。

  库客音乐、Netflix、三七互娱,阅文集团,爱奇艺处于第二象限,营销上的投入力度在减少,但营收依然保持增长趋势,这说明:用户认可度和品牌壁垒已经形成,投入较少的钱招揽用户,营收仍能维持增长。

  其中,Spotify的销售费用率增速最高。说明其战略选择,仍在大批量扩充用户阶段——目前,尽管Spotify的业务已经覆盖欧洲、英国、美国、北美洲、新加坡等地区,但仍要不计成本,大量扩张用户覆盖,为什么?

  唯一的可能性,是覆盖越多的用户,对上游版权商的议价能力就会越强。

  研究到这里,广告促销之类的手段,也用完了,接下来的问题是:用户给的钱,怎么入账?

  — 08 —

  业绩蓄水池:合约负债

  

  先看库客音乐的收入确认条件。

  做古典音乐出道的库客,它的收入主要两部分,一个是在线听古典乐,一个是智能钢琴教育服务。这两部分业务,都需要下游用户提前打款

  比如在线音乐,客户需要支付会员费。它的会员,分为年度会员和季度会员。用户虽然支付了会员费,但是会员服务提供却要持续好几个月,短期内风险报酬并没有全部转移,无法确认为收入。因而,会员费中还未确认为收入的部分账款,计入资产负债表中的合约负债中。

  此外,它的智能钢琴业务,需要下游B端客户预先支付一笔账款,这笔资金同样计入合约负债中。

  2015年到2017年,库客音乐的合约负债为1667.2万元、1904.9万元、2196.9万元,年复合增速为14.79%。库客的合约负债97%会在1年内确认为收入。

  

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  再看Spotify的收入情况。

  Spotify收入来源两部分,一个是会员费收入,一个是广告收入。而会员费收入,在财报的体现上与库客音乐类似。只是在美股的年报上,会计入资产负债表中的递延收益(Customer advances and deferred revenue)。

  “We offer membership services which provide subscribing members access to streaming of premium content in exchange for a non-refundable upfront membership fee. Membership periods range from one month to twelve months. The receipt of membership fees is initially recorded asdeferred revenueand we recognize revenue ratably over the membership period as services are rendered”

  2015年到2017年,Spotify的递延收益为6.99亿元、11.32亿元、16.42亿元,年复合增速为53.22%。根据Spotify招股书披露,它的递延收益转为营收的时间节点同样不超过1年。

  同一个科目,在A股和美股记为递延收入,在港股记为合约负债,它们是内容产业互联网公司的重要标志性科目。这个科目是未来的业绩蓄水池,同时,往往也预示着平台的用户粘性大小,以及运用无形资产变现的能力。

  到这里,这门生意已经分析完了。可是,还有个重要的问题没解决:这个产业到底怎么样?

  — 09 —

  互联网音乐产业链

  

  据易观报告,2016年中国音乐产业市场总规模达3253.22亿元,增长率为7.79%

  音乐产业,可以划分为三个子行业,分别为核心层、拓展层和关联层。

  

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  (图片来源:音乐财经)

  核心层包括是数字音乐、音乐演出、音乐版权经纪等。2016年,音乐产业核心层产值规模为703.98亿元,占比为21.64%

  拓展层主要是卡拉OK市场广告电视音乐市场、影视动漫游戏音乐产业等。2016年,拓展层的产值规模为936.91亿元,占比为28.80%

  关联层是指乐器产业音乐教育培训产业专业音响产业。2016年,音乐产业关联层产值规模为1612.33亿元,占比49.56%

  

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  (图片来源:音乐财经)

  其中,产值规模和增速都表现较好的是数字音乐产业音乐教育培训卡拉OK市场,它们的共同点是主要面向C端。

  那么,看到这里,一个值得思考的问题来了,音乐产业,在整个内容产业的赛道里,占据什么样的位置?

  我们分别来看:

  游戏——2017年全球游戏市场规模预计为1089亿美元(+7.8%),中国游戏市场规模为275.47亿美元,约1790.5亿人民币位居全球第一。2017年上半年国内游戏市场规模达998亿元(+26.7%),其中移动游戏市场规模561亿元(+50%),整体占比达到56.3%,成为游戏市场主要增长引擎。[4]

  影视——2017年影视剧市场规模约为460亿(网+台+出海=258+198+5),根据测算,网络端市场总规模有望达到700亿,电视端有望达300亿,海外市场空间在100-150亿元,合计超过1100亿

  小说——中国文学市场分为三部分:网络文学、电子书、纸质图书,收入规模也由297亿元增长到2016年的403亿元,预计2017年将达到591亿元。其中,网络文学市场规模46亿元,占中国文学市场的11.4%。变现方面,网络文学主要涉及行业包括电影、电视剧、网络剧、网络游戏和动画。

  音乐——2016年中国音乐产业市场总规模达3253.22亿元,增长率为7.79%。同比增速高于同期GDP增速1.09%。

  综上来看,本研究报告的所有研究逻辑如下:

  1)数据自己会说话:在整个内容产业,行业天花板最高的就是音乐产业,其中细分赛道,最大的板块为卡拉OK市场(869亿)、其次为音乐教育市场(757亿元)和数字音乐市场(529亿元)。

  2)在整个内容产业,行业规模排在第二位的是游戏赛道。尽管音乐产业天花板更高,但问题是国内的版权环境较差,导致这个行业的变现能力并不如游戏。而游戏行业增速更高、离钱更近、变现能力更强,且用户一旦深入接触某一产品,便可能持续投入付费。综合来看,游戏仍然是内容产业最佳赛道。

  3)从产品特性来看,与内容产业的其他赛道相视频、游戏、小说相比,音乐的快消品属性更浓,制造爆款的难度更大,很难进行标准化复制,因此,在这个领域,音乐创作公司普遍很难做大、上市,因而从价值投资角度,如果要关注音乐赛道,首选的投资方向自然是Spotify这样的平台型公司。

  4)关于spotify,最大的争议在于,其由于高额的版权投入,导致连年巨亏。而关于库客音乐,最大的争议则在于,在国内的竞争格局下,其只能切细分小众市场,很难成为腾讯音乐、网易云音乐这样的行业巨头。

  5)从目前国内竞争格局来看,腾讯音乐娱乐集团以音乐版权覆盖率90%位居第一,网易云音乐覆盖70%居第二,阿里音乐相对较少,仅覆盖 20%。从平台运营数据月活用户看,腾讯旗下酷狗、QQ 音乐 MAU 超 2 亿,酷我音乐 MAU 超 1 亿,包揽前三名,网易云音乐排在第4位。[4]

  6)所以,从商业竞争格局来看,腾讯音乐处于龙头防守态势,网易云音乐处于进攻态势,而库克音乐则深耕小众市场,并且伺机开辟新的细分领地(比如音乐教育),处于侧翼战、游击战态势。

  7)Spotify仍然是一家进取心极强的公司,目前的策略,仍然继续烧钱引流,然后基于巨大的用户量,和上游版权商提升议价权;而库客音乐,则选择专注古典音乐的细分赛道,避开竞争,并且以线上为基点,开始布局线下的音乐教育。

  8)对于互联网音乐公司来说,上游的版权布局,是绝对的核心。版权资源的获取,一看版权行业集中度,二看国家的音乐版权保护政策,目前,美国的版权行业集中度较高,保护意识也较强,而我国的音乐版权领域,集中度远不如海外,版权保护也相对较弱,对比全球其他唱片行业规模超过10亿的市场,如欧美市场有70%的版权收益,日韩地区的版权收益更是达到了90%,而中国市场仅为可怜的2%。因此,从这个角度可以推测,腾讯音乐如果发布招股书,其盈利表现,大概率会强于Spotify。

  9)目前,在互联网音乐平台领域重点要看的财务指标是:无形资产、毛利率、主营业务成本、销售费用、递延收入,其中无形资产代表版权储备,主营业务成本以及毛利率代表对上游的话语权情况,递延收入代表未来营收的储备池。

  10)对Spotify来说,未来能否盈亏平衡,主要就看与上游版权商的博弈,比如在2017年与三大唱片公司达成的协议中,Spotify就被给予了更低的版税率,代价则是放宽了新发行音乐在免费收听服务方面的限制。并且,对Spotify来说,其已经开始针对版权创作进行布局。未来,其也可能与视频巨头Netflix一样,进行上游布局,通过大数据优势,布局音乐创作领域。

  11)对于库客音乐来说,未来营收的驱动,其实主要就看音乐培训这块现金牛业务。所以,与其说它是一家在线音乐公司,倒不如说是一家教育公司。这块业务的核心在于两处:1)教师资源;2)异地复制。未来,在音乐教育这个领域,它很可能会成为龙头。

  靠,三年累积巨亏154亿,居然被称为独角兽,而且破例直接上市!美股韭菜们大批涌入……

  12)Spotify和库克音乐两家公司,都是典型的成长逻辑,仅看其现有财报,并不能反映其价值,Spotify的净资产甚至还为负数,但一旦其在上游版权领域开始突破,其基本面将会大幅改善。不过,鉴于海外的版权环境(版权吃掉了很大一部分盈利),如果要投互联网音乐平台,其实国内的腾讯音乐可能会是更好的选择。

  13)所以,腾讯音乐如果接下来发布招股书,值得仔细研究。到现在为止,我们已经从游戏、影视、音乐、小说等几大方面,都对内容产业做了分析。各个侧面的分析综合下来,就一个简单但是笃定的结论:国内的内容产业,从价值角度值得长期跟踪研究的公司就是一家,它的名字叫腾讯。

关键词阅读:Spotify

责任编辑:Robot RF13015
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