理想情况下 京东股价到2020年将上涨122%

1评论 2018-04-18 05:27:00 来源:金融界网站 低吸也能抓涨停!

  伴随京东(美股JD)拆分京东金融,以及部分拆分京东物流,他们核心业务京东商城的优势将得到更加充分的展现,再加上京东自身的成长和利润率提升,以及中国线上商务市场本身的成长,京东股价将进入大涨通道。理想情况下,该股从现在到2020年将上涨122%。

  投资观点

  京东是一家非常优秀的企业,而且股价合理,只是想了解这一点,需要做些功课,因为该公司目前正处在一种特殊的境况之下——未来两三年时间里,他们将拆分京东金融,部分拆分京东物流,以及进行业务重组。

  京东当前的股价大约是39美元,而每股对应的现金储备为3美元。将要拆分出去的京东金融在最近一次私募融资当中的估值折合过来相当于每股5.6美元。可能会拆分出去的京东物流最近一轮私募融资的估值折合每股7.68美元。将这些都扣除掉,意味着市场给予京东当前核心业务的估值是每股22.9美元,相当于他们2017财年息税前利润的6.4倍左右——对于投资者而言,这就意味着该股是个颇为安全的选择。

  需要指出的是,京东的长期持续成长能力已经得到了证实,他们处在一个顺风顺水的行业当中,而该公司很可能已经走到了提升运营利润率的转折点。再加上京东金融和京东物流这样可观的隐藏资产——私募市场的最新态度意味着这两者在京东当前的企业价值当中占据了三分之一。这家公司由一位掌握着15.8%股份,以及多数投票权的所有者控制着。刘强东只赚1元人民币的薪水,没有现金奖金。他在公司的全部报酬都是股票期权,分布在从2015年开始的十年当中,每年10%,执行价格为每股美国存托凭证33.4美元。

  中国的线上零售市场总规模为6.1万亿元人民币,过去五年的复合年增长率达到38%。假定从现在到2020年的复合年增长率为21%,那不久后,这一市场的规模就将达到10.8万亿元人民币。京东在这一市场当中占据21%的份额,仅次于阿里巴巴(美股BABA)的57%。本文姑且假定到2020年,京东的市场份额保持不变。不过,其实考虑到京东拥有优秀的全国物流网络,最后一公里的服务品质更好,他们完全可以获得更快的速度、更低的单位成本和更可靠的产品,毕竟他们的垂直整合模式与阿里巴巴的轻资产模式是有所不同的。

  投资者之所以现在还有机会以合理的价格入手京东的股票,是因为他们的运营利润率情况不甚理想,但是从下面的数字可以看出,他们的整体运营利润率虽然还是负数,但是情况是在不断改善的:

  2014: -5%

  2015: -3.6%

  2016: -0.8%

  2017: -0.2%

  不过,真正让人感兴趣的还是他们的核心业务京东商城,后者的市场份额仅次于阿里巴巴,而且是以重资产模式运作的,几乎和亚马逊一样完整,专注于第一方销售(自己直接做零售),而阿里巴巴是轻资产模式,更接近eBay,专注于第三方销售(收取市场佣金)。京东商城的运营利润率是:

  2014: 0.2%

  2015: 0.3%

  2016: 0.9%

  2017: 1.4%

  创始人、首席执行官刘强东拥有公司15.8%的股份和多数控制权,他相信长期而言,京东的利润率将达到3%至5%。这样的目标是完全可能达到的,因为:

  1、商品构成正在向着利润率更高的日用百货调整(在核心成交金额当中的占比从2011年的20%提升至2016年的49%)。

  2、毛利润率100%的第三方销售占比提升(从2014年的34%到2016年的43%)。

  3、拜全国性货仓网络和最后一公里基础设施的持续建设所赐,京东可以源源不断地享受规模经济的好处。这就意味着,作为中国市场上唯一一家站得住脚的重资产电子商务公司,京东的市场有强大的“护城河”保护。

  京东的营收复合年增长率2011年到2017年是61%,只要他们从2018年到2020年能够达到30%的营收复合年增长率,以及4.3%的息税前利润率,套用好市多和沃尔玛的标准(这两只股票基于息税前利润的市盈率为18.4左右),就意味着京东的股价从现在到那时拥有122%的上涨空间。重要的是,这样的假设还有一个前提,就是京东的其他隐藏资产,即京东金融和京东物流的拆分不会让京东得到进一步的上涨推动力。

  京东是个安全的选项,因为他们的资产负债表是较为保守的,处于净现金部位,巨大的应付款项规模和有效运营资本产生的浮存决定了使用资本回报率的有形资产净值为负数。

  自2018年3月16日起,京东金融正在以股权寻求融资120亿元人民币(约合19亿美元),而这就意味着该子公司的价值将较去年翻一番,超过200亿美元。重组后,京东将拥有京东金融40%的股权。京东物流去年4月成为了独立的子公司,目前正在从一系列支持者那里寻求投资,后者的阵容包括高瓴资本、红杉中国、招商局、中国人寿、国开行FOF、国企结构调整基金、工银国际等,而基于融资的估值已经达到了135亿美元——京东将保有81.4%的股份。通过拆分,这些隐藏资产还将释放出更大的股东价值。

  哪怕不考虑京东可能的拆分获益,摆在投资者面前的机会也是很可观的。他们只要花相当于京东商城2017年息税前利润大约6.4倍的价格,就可以买进一家营收以两位数持续成长,运营利润率以三位数成长的企业。

  就重大进展的时间点而言,京东金融拆分的决定2017年年初就已经宣布了,而整个过程将在两三年内完成。 伴随京东金融(面对大量监管)拆分的落实,市场显然将会给京东商城(商务)以更高的赏识。投资者会喜欢这样的举措,刘强东将拥有京东金融4.3%的股份和多数表决权。或许,一些持有京东股份的机构不大希望彻底失去高速成长但持续亏损的京东金融,将会建议在拆分后继续保持对京东金融的高度控制。

  总而言之,投资京东获益其实有许多渠道:

  1、京东金融的拆分和京东物流的部分拆分将使得隐藏资产大白于天下。

  2、京东商城运营利润率已经来到转折点。

  3、基于京东商城息税前利润的市盈率只有6.4左右,是颇有吸引力的入场时机。

  4、保守的资产负债表,净现金部位。

  5、中国商务市场的长期成长。

  非常有趣的一点是,以看空中国股票和经济出名的大空头查诺斯(Jim Chanos)都建议做多京东,相反,他认为应该做空阿里巴巴。

  刘强东只赚1元人民币的薪水,没有现金奖金。他在公司的全部报酬都是股票期权,分布在从2015年开始的十年当中,每年10%,执行价格为每股美国存托股33.4美元。

  有一个很好的例子来证明刘强东对股东是有多诚实的。2009年,在私募融资当中,老虎基金给出了2.5亿美元的企业总价值估值,但是刘强东很快就发现,对方压低了报价。另外一只基金给出了3亿美元的报价,但刘强东还是抵御住了诱惑,尽管他与老虎基金达成的只是口头协议。类似的故事红杉资本和今日资本等投资人也能讲出不少。

  尽管前IPO投资者如高瓴资本和老虎基金等都获得了200倍的回报率,但是现在,京东依然在两者的投资组合当中各占据34%和13%的比重。

  牛熊大辩论

  看空论点之一:京东成交总额虚高,退货和取消订单规模超过预期。

  反驳:事实上,本文在对京东的成交总额进行计算时,一直假定退货和取消率为20%,而这也是和17%到23%的历史记录相吻合的。更何况,正如前面所述,大空头查诺斯都对京东赞赏有加。

  看空论点之二:京东过度专注于成长,导致利润成为了牺牲品。

  反驳:尽管作为整体,京东的息税前利润到现在也还是个负数,但是单独而言,京东商城已经实现了盈利。在计入整个京东的股票薪酬的前提下,京东商城2016年就有近0.5%的息税前利润了,2017年增长至0.7%。伴随利润率的持续提升,以及京东金融和京东物流的拆分了结了净运营资本受到的拖累,京东商城的利润率增长将变得更加明显。事实上,京东商城一直在为京东赚钱,只是金融和物流等其他业务的亏损将其抵消掉了。

  看空论点之三:京东金融的风险敞口令人不安。

  反驳:京东已经宣布了计划,重组之后,他们既不再是京东金融的合法所有者,也不是其有效控制者。只是,京东将保留40%股权,刘强东将拥有多数投票权(个人持有4.3%股份)。总之,重组完成后,京东将不再与京东金融有那么多的财务瓜葛,在摆脱掉京东金融的变数牵制之后,京东商城的成长速度和利润率提升速度将更加快速。

  估值

  再次强调,京东目前给人观感不佳,主要是总运营利润率为负数导致的。一旦京东金融的拖累被摆脱,京东将有理由要求沃尔玛那样17.1或者好市多那样18.4的,基于息税前利润的市盈率,乃至于缩小与阿里巴巴的市盈率差距——后者超过26。

  催化剂

  拆分就是最重要的催化剂。京东2017年3月宣布了京东金融重组计划。京东物流最近也宣布要进行部分拆分,让人们可以更清楚地看到的隐藏资产。

  再就是运营利润率的扩张。京东商城息税前利润率如果能够实现超过预期的提升,股价就将得到更强大的推动。

  风险可控

  风险一:成长减缓。

  京东的估值相对较低,基于2017年息税前利润的市盈率大致在6.4(不计股票薪酬)到12.8(不计京东金融潜在影响)之间,要明显低于同类股票的动辄20以上。

  风险二:利润率扩张不力,未能达到3%至5%的长期目标。

  即便竞争压力增大,京东垂直整合模式带来的经济规模优势也将让单位成本在交易量增长的情况下持续降低,因此,这种风险也是可控的。此外,和许多大型科技平台公司一样,京东哪怕没有产权资本也是可以运转的。伴随他们持续增长,大量应付账款产生出浮存,他们投资自身的资本增量其实是负数。

  风险三:京东高度依赖刘强东。

  刘强东现在只有四十四岁,还很年轻,因此这风险也不算大。

  风险四:投资规模过大损害短期表现。

  红杉资本、沃尔玛等都是长期导向的投资者。鉴于股票价格的波动,尤其是在财报前后的波动特性,投资京东至少也要有两三年的持有准备。

  结论

  京东是一家优秀的企业,股票价格合理,而且资产负债表保守,现金部位可观。只有京东未来三年复合年增长率无法达到10%的情况下,只有在管理层无法持续提高利润率,使其无法向着3%到5%的长期目标前进的情况下,只有在拆分和部分拆分未能实现的情况下,投资者才有理由从中立转向看空。

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关键词阅读:京东 股价 上涨空间

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