哔哩哔哩（B站）是一家中国线上游戏公司，预计将于3月28日周三登陆纳斯达克市场。

　　该公司预计将发行4200万股存托凭证，发行价格在10.50美元至12.50美元之间，意味着IPO交易的中间值为4.83亿美元。

　　基于这一交易，哔哩哔哩的市值将达到32亿美元，相当于最近一个财年3.794亿美元营收的8.4倍左右（事实上，他们的成长速度非常惊人）。

　　在美国交易所上市的中国企业迄今为止的表现参差不齐，整体还算成功，今年早些时候挂牌的健康追踪公司华米当前的价位大致与发行价相当。

　　特朗普总统宣布关税计划后市场对中美关系的担忧可能会让哔哩哔哩在公开市场上未来的表现面临更多变数。

　　腾讯证券讯 北京时间3月27日晚间，中国企业通过美国存托凭证登陆美股市场的潮流正在不断壮大。上个月，健康追踪公司华米在纽约证交所完成了1.1亿美元的IPO交易，市场反应平淡。华米以11美元的价格上市，当前的价位甚至还略低于发行价格（对于科技股IPO而言算得上罕见了），而在上市当天，该股也只上涨了3%，而近期的其他IPO，安全服务软件公司Zscaler上市当天爆到了106%，存储公司Dropbox也有36%。

　　有人会说，华米表现欠佳其实应该归咎于他们的主营业务没有太大吸引力，而不是市场对中国企业IPO的胃口有问题。比如，华米的美国同行Fitbit，表现也是一样的乏善可陈。

　　华米的IPO被普遍认为是在“试水”，因为体量比他们大得多的母公司小米也在考虑赴美上市。小米可能的上市交易的细节，目前还不为外间所知，但是另外一家中国公司哔哩哔哩已经率先上场了。这家线上游戏公司将于3月28日登陆纽约证券交易所。

　　上个月亮相的华米表现不佳，但是哔哩哔哩可能与他们大有不同，这家互联网公司的利润率要高得多，增长速度也远非华米可以想象，而这自然就让人有理由对他们的IPO抱有更加乐观的预期。下面，本文就将进行细节研究，帮助有兴趣的投资者准备迎接这一股票的到来。

　　核心业务和用户群

　　在哔哩哔哩版图的核心地带，是一个巨大的线上娱乐平台，拥有大量获得授权的视频和线上游戏。在他们的生意当中，移动游戏占据了巨大的份额（具体来说就是游戏内购。在他们F-1文件的“风险”部分，表述非常明确：“我们移动游戏的几乎所有营收都来自游戏内虚拟物品的销售。”），为2017财年的营收做出了83%的贡献。这些游戏是从第三方开发商那里得到的许可，这也就意味着，哔哩哔哩营收的很大一部分要根据共享协议派给这些开发商。

　　这样一种业务模式与Sea高度相似，后者是一家新加坡游戏公司，去年晚些时候在纽约证交所上市，而且其上市至今的表现也与华米很相像，并不理想。然而需要指出的是，就Sea而言，不断增加的亏损是最让投资者头疼的东西，而哔哩哔哩却几近彻底消灭了亏损，显然前景要理想得多。

　　哔哩哔哩的主要用户群体，就是该公司所说的“Z世代”，即中国出生于1990年至2009年间的千禧世代。哔哩哔哩报告称，在2018年最初两个月当中，他们的月度活跃用户（一个互联网公司当中很常见的指标）达到了7840万。这样的规模与推特的3亿以上和Facebook的超过20亿相比自然是小巫见大巫，但是需要指出的是，哔哩哔哩的用户增长速度更加可观，2017年第四季度达到了45%。

　　从相对角度看来，哔哩哔哩的覆盖人群还较为有限。可是，他们的用户参与度在潜在的广告客户眼中却是颇有吸引力的（广告是该公司另外一个重要收入来源），平均每个用户每天会在他们的App身上投入76分钟（相当于一天时间的5%以上！）。哔哩哔哩自豪地宣称，他们是中国月度活跃用户投入时间最多的头号App。

　　下面的图表来自哔哩哔哩的F-1文件，对其用户群的情况进行了披露。需要指出的是，该公司的货币化还处在非常早期的阶段，而去年第四季度当中，每位付费用户的平均月营收就同比增长了一倍以上，充分彰显了他们在自己目标人群当中强大的成长动能，这无疑是个积极的信号。

　　和所有其他互联网公司一样，维护和管理最受欢迎的内容也是哔哩哔哩的头号任务。哔哩哔哩独家代理8款移动游戏，与其他公司共同代理63款游戏。该公司自己开发的游戏只有1款，2017年8月推出。这些游戏当中有2款（都不是他们所专有）合计为公司贡献了超过10%的营收，因此，哔哩哔哩想要保持高速成长，从第三方开发商那里获得有利的游戏授权协议是至关重要的。

　　以下的图表展示了哔哩哔哩各种来源的营收情况。

　　虽然没有游戏那么赚钱，但是流媒体视频服务也能够为哔哩哔哩带来一定的收入，具体来说局是从用户送给主播的礼物当中抽成。哔哩哔哩的视频服务也很受欢迎，让他们直接成为了陌陌的竞争对手——这家中国互联网公司专注于流媒体，已经在美国上市。

　　财务和估值

　　哔哩哔哩的各种财务指标当中，最让人印象深刻的还是其高速成长率。下面是该公司截至年末的各种具体数据。

　　如图表，哔哩哔哩的净营收增长了近5倍，达到了27亿元人民币（3.794亿美元）。这在很大程度上正反映了哔哩哔哩的货币化还在初始阶段的事实，但是无论如何这样的成长率还是给人留下了深刻印象。需要补充的是，哔哩哔哩将很大一部分营收支付给了第三方开发商，最终2017财年的利润率只有22.2%（但是肯定要好过2016财年的-47.7%）。

　　下面详细列出了哔哩哔哩的营收成本情况。

　　可以看到，哔哩哔哩根据营收共享协议向内容拥有者支付了1.424亿美元，相当于他们总营收的38%。服务器成本也占掉了营收的很大一部分， 结果是，他们的“转化率”（take rate）相当低，至少在互联网行业算是很低了。那些基本上只依靠广告的公司如Facebook，毛利率可以达到90%以上。

　　不过，无论怎样，哔哩哔哩2017财年在减少亏损方面的表现都是可圈可点的。他们的国际财务报告准则运营亏损为2.247亿元人民币，运营亏损率只有-9.1%。考虑到他们的超级成长速度，以及伴随公司规模的增大，哔哩哔哩完全有可能获得更有利的营收分享协议，他们短期内几乎肯定可以扭亏为盈。

　　在估值方面，考虑到哔哩哔哩的营收大部分都投入了内容成本（这实际上和奈飞几乎是一样的，只是奈飞已经花了很多时间，削减了内容成本），在确定哔哩哔哩的价值时，使用毛利润作为基础应该要比使用营收数字更为合理。

　　假设哔哩哔哩的发行价格是预期区间的中值，即11.50美元，再乘以IPO之后2.785亿股的总股数，该公司亮相公开市场时的总市值大致就是32亿美元。这样的估值只相当于他们最近一个财年营收的8.4倍左右，看上去似乎不高，但是如果和最近一个财年的毛利润相比，就相当于后者的37.9倍左右了。

　　不过，哔哩哔哩也有一定的理由去要求较高的估值，比如他们的成长迅猛。现在，哔哩哔哩的毛利润才刚刚变成正数，而总净营收增速超过5倍，因此现在就确定他们的真正合理估值将是非常困难的，只有在对他们的成长前景有了更好的了解之后才可能做到这一点。只要用户群方面不出现大问题，哔哩哔哩的营收、毛利润和盈利就都具有非常可观的增长潜力——如果他们还能持续获得更多的内容和更多的用户，那就更不必说了。

　　最终结论

　　从许多方面看来，投资哔哩哔哩当然都是一个具有相当风险的选择。最近几个月以来，海外企业IPO一再失手，比如前面提到的华米和Sea，也让美国投资者变得谨慎起来。此外，近年来，中美关系进展也不甚顺利。此外，事实上，许多投资者一直都在质疑游戏和流媒体企业，怀疑陌陌这样的公司在一时的时尚退潮后是否还能够继续维持自己用户的忠诚。

　　不过，哪怕有着上述这样和那样的担心，哔哩哔哩看上去依然是一只前途可观的成长型股票。现在，他们的货币化才刚刚踩下油门，公司已经将运营亏损削减到几乎盈亏相抵的地步，这怎么看都是一份值得去拥有的资产。最终的安排和IPO价格等目前尚不得而知，但是只要哔哩哔哩能够扭转海外IPO近期的颓势，受到美国投资者的欢迎，见多识广的投资者就完全可能从这笔交易当中斩获可观的利润。毕竟，他们的财务表现相当出色，值得大家认真考虑。