经济学人:巴菲特变身收购狂 表现却令人失望

1评论 2018-03-14 02:13:35 来源:金融界网站 【狙击二期(*0****)】突破在即!

  众所周知,关于巴菲特(Warren Buffett),有些东西是永远不会变的,比如口中停不下来的段子,著名的股东信,以及全世界最优秀投资人的名声。可是,很多人却并不知道巴菲特的公司,即伯克希尔哈撒韦的策略在过去十年间曾经发生过怎样的巨大改变。最新一期《经济学人》杂志的“熊彼特专栏”指出,在公司的前四十年历史上,伯克希尔主要做的就是两件事,一是购买股票,一是运营再保险业务,但是2007年之后,他们的重点却转到了收购大工业企业上面。

  要对伯克希尔吹毛求疵是非常困难的。这家公司地位崇高,而股价表现也没有被大盘抛下。他们是全球第七大上市公司——而且前面那六家都是科技公司。可是与此同时,巴菲特的庞然大物也越来越让人看不懂了。他们最近的这些交易结果并不理想,让人不能不生出回归平庸的观感。

  他们的收购狂欢确实惊人。2007年至今,伯克希尔总计出资1060亿美元,收购了158家公司。他们投入工业领域的资本总量同期内自然也从占比三分之一增长到了一半以上。他们最大的收购对象主要包括铁路公司BNSF、制造商精密铸件、多家公用事业公司,以及化学公司路博润等。同时,他们完全有可能进行更多的交易——伯克希尔目前还有大约1000亿美元的现金。在2月24日发布的最新股东信当中,巴菲特也抱怨美股市场近期的高估值对潜在的交易造成了阻碍,但还是说有可能去进行“非常大规模的收购”。伯克希尔自居为友好的买家,相信大家都会很乐于将自己的企业交给他们。由伯克希尔来充当那些由“美国英雄”们管理的老派企业的终极归宿,听起来似乎确实是个让人安心的选择。

  可是,如何才能将这些交易转化为卓越的表现?似乎还没有找到一眼可见的公式。伯克希尔必须支付相当的收购溢价,目前他们的商誉额度已经达到了640亿美元。他们还没有享受到企业收购者们经常谈论的协同增效,而与私募公司不同,他们也不对收购目标的管理层大动干戈。人们显然并没有理由相信一家企业只要隶属到伯克希尔旗下,表现就会自然提升。事实上,巴菲特在很大程度上是置身于过去十年科技行业的大繁荣之外的,尽管后者其实正是股市牛市背后的大事件。

  伯克希尔真的掌握魔法吗?“熊彼特专栏”依靠数据展开了分析。要确定伯克希尔到底创造了多少价值,有两种方法可以使用,而这两种方法都得到了巴菲特的背书。一种是度量伯克希尔的账面价值,以及其增长情况。另外一种是观察所谓“透明”(look-through)利润,即他们全资子公司的盈利与他们拥有少量股份的企业的相应比例盈利的和。过去五年时间里,他们的账面价值复合年增长率11%,而“透明”股权回报率增速为8%到9%(两个数据都没有计入2017年因为美国削减企业税而引发的290亿美元一次性利得)。

  这样的表现显然很得体,配得上巴菲特的名头,但是本文接下来要将伯克希尔拆分为两个部分来研究,以确定较大的部分的表现——他们通过收购工业企业,已经将触脚深入到铁路、能源、公用事业、制造业、服务业和零售业等诸多领域。这部分的总账面价值为1910亿美元,大多数都是过去十年获得的。事实上,伯克希尔也完全可以说是美国排名第二的大型综合工业企业。整个部门的运营表现只能说是马马虎虎,而且如果将商誉也纳入计算,则这个部门的股权回报率将只有疲软的6%,明显不及伯克希尔2007年转型前9%的历史表现。

  换言之,过去五年时间里,这些工业业务占据了伯克希尔沉淀资本的大约60%,但是却只贡献出了大约50%的透明利润,以及40%的账面价值增长。从目前能够获得的数据来看,2012年以来,伯克希尔旗下最大的五家工业公司总利润年增速只有4%,并不比别处的同行更出色。比如BNSF,就是和其他铁路公司一样,不过堪堪跑赢了通货膨胀而已。2月26日接受CNBC采访时,巴菲特还披露,排名第六的精密铸件甚至都没有达成自身设定的目标。

  鉴于伯克希尔整体拿出的年平均回报率是8%到11%,这也就说明他们的其他业务,具体说就是金融部门,表现要比工业好得多。这一领域的业务主要包括保险销售、租赁、选股、衍生产品交易,以及巴菲特自己所主持的那些利润丰厚的一次性交易等——比如,在金融危机期间,他大量买进了高盛和通用电气的债券。整体而言,伯克希尔金融部门的年均股权回报率达到了11%,而且杠杆还很低。

  那么,伯克希尔为什么要收购这些工业企业呢?当然,如果他们能够提升收购对象的低回报率,伯克希尔就有望在未来获得更快的成长速度,可是那些收购对象都是成熟行业中的成熟企业,进步空间非常有限。或许,伯克希尔是看重收购对象的价值,即他们的收购价格要低于同类企业,这就意味着未来巨大的增值空间,这样的好处是会计层面的利润无法体现的。如果按照这样的方法来计算,则伯克希尔2009年经济危机中收购的BNSF,迄今为止献上了大约15%的年均回报率。问题在于,其他交易的情况就远没有这么理想了——事实上,这些交易当中大约有三分之二都是发生在2011年年底市场已经充分反弹之后。

  伯克希尔面前有三条可能的发展道路。第一条,是巴菲特和他的伙伴芒,格(Charles Munger)接受公司不能太雄心勃勃的现实,将现金回馈给股东。至少目前看上去,两位并没有做好这样的准备。第二条,是他们在当下股市估值可观的情况下寻求更多的大交易。这就将拖累伯克希尔未来若干年的表现,也让公司在表现上日益依赖金融部门的“焰火表演”。第三条,则是巴菲特和芒格暂时停下来观望,甚至暗暗盼望再一次崩盘,届时他们就可以火力全开,寻找比以前更为划算的交易机会了。如果时光倒流回二十年前,他们的策略或许不会引起任何的争论,但是现在,两位掌门人确实都已经年纪高迈,巴菲特87岁,芒格94岁了——与此同时,伯克希尔也在成长当中变得越来越复杂,成为了哪怕全世界最优秀的价值型投资人也不见得就能正确解开的谜题。

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关键词阅读:股神 巴菲特 收购狂

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