高盛宏观会议纪要（第一天）

　　2018.02.06

　　要点

　　每场会议侧重点各不相同。就几个共同话题来说：

　　嘉宾普遍认同经济走势良好

　　这两天的市场大跌由经济数据和CTA，vol selling，vol targeting，risk parity等策略平仓互相反馈造成，市场没有进入恐慌状态，是技术性暂时回调

　　点评

　　如果重新审视近两年来支持股市稳健上升的几大驱动力

　　经济基本面复苏：经济依然向好，公司盈利对股价向上的驱动力仍然存在

　　被动资金：密切观察，短期内资金极有可能是outflow状态。因为fund flow reporting通常在T+2，部分嘉宾描述的“过去两日大跌情况下仍然大量资金涌入“并不准确。

　　VaR下降带来的扩大投资：股债波动率大幅提升，VaR调整带来的抛压没有结束

　　综合来看，短期（一至两周内）大幅反弹的概率较低，股市应保持震荡，波动率中枢上升。和去年经历的朝鲜危机，Tech抛售等局部性风险不同，此轮下跌的源头是通胀担忧引发的债券市场抛售，属于系统性风险，所以调整会有一定的时间和力度。

　　以下为具体会议纪要。

　　一、全球宏观展望

　　嘉宾：

　　Jan Hatzius， Chief Economist， Goldman Sachs

　　Huw Pill， Chief European Economist， Goldman Sachs

　　Andrew Tilton， Chief AsiaPac Economist， Goldman Sachs

　　全球观点

　　o 高盛2018年预期高于市场共识，预计全球GDP增长从2017年3.8％上升到4.1％，核心通胀稳步上升

　　o 高盛Current Activity Indicator通常是GDP领先指标，当前此指标上升态势良好

　　o 金融环境宽松对GDP增长的贡献在变小，但仍然是正贡献

　　o 近几日大跌显示投资者担心经济逐渐走出sweet spot。当前预测显示1年后主要经济体产出缺口会显著改善，存在经济过热风险

　　欧洲观点

　　o 经济动能良好，劳动力市场有进一步紧缩空间，限制通胀上行

　　o 助推欧洲经济的货币和商品因素在消失，在2018下半年开始初步显现负面影响

　　o 2019年中开始加息

　　o 欧洲周边国家通胀被德国通胀限制，而德国通胀进一步上行需要外部因素（油价等）帮助

　　o 欧洲政治风险对市场影响不大，欧洲资产购买使得大量资金和流动性流入欧洲非核心国家

　　美国观点

　　o 认为2018和2019年分别加息4次

　　o 加息的downside risk: 近期市场大跌可能让联储更鸽派。Upside risk: 通胀超预期，财政扩张的超预期影响（历史上低失业率伴随低赤字，当前为低失业率高赤字，对经济有额外助推作用）

　　o Treasury 曲线不会倒挂，期限溢价上升

　　o 美元方面，资本流出美国的影响将压过利率差

　　亚洲观点

　　o 亚洲许多国家向经济过热发展，2018年普遍存在加息压力

　　o 中国加息机会不大，而是通过金融管制实现紧缩

　　o 当前市场对中美贸易摩擦重视不够，如果进一步升级，主要将影响电脑行业

　　二、英国及退欧影响

　　嘉宾：

　　George Osborne， Former Chancellor of the Exchequer， Editor of the Evening Standard

　　英国人投票支持退欧原因：1，脱离欧盟的过度管制，2. 支持反全球化

　　退欧对金融业的一大影响主要在于很多金融机构的总部会从伦敦转移到欧洲内陆，而当前并没有清晰的伦敦替代城市

　　其他欧洲国家退欧的可能性：脱离欧元区比脱离欧盟更加困难（希腊退欧危机期间，bail out的代价是100亿欧元，而退欧的代价是上千亿欧元）

　　英国终止退欧进程返回欧盟的可能性极低

　　英镑：取决于美元以及退欧谈判进程，央行会比较鸽派

　　三、中国十九大的政策及影响

　　嘉宾：

　　马骏，PBOC

　　Richard McGregor， Author， The Party and Asia’s Reckoning； Award-Winning Journalist

　　2018年宏观经济

　　o 预计GDP增长6.5％

　　o 三大工作重点：金融稳定，绿色发展，扶贫。（金融稳定发展委员会将在3月成立，目标是信息互通和填补制度漏洞）

　　o 由数量向质量过度，已经取消2020年GDP目标

　　权利集中化的讨论

　　o 中国决策制度缺点是决策过程复杂，优点是一旦决策完成，执行高效迅速

　　o 中西方对中国改革的关注点不同，中国更关注经济改革，西方更关注市场开放

　　资本开放

　　o 外汇储备数量非常重要，外国投资者视之为中国金融稳定的标志之一

　　o 现阶段目标仍然保持汇率基本稳定

　　o 逐渐扩大汇率波动性，使投资者适应双向波动，慢慢向自由浮动过度

　　一带一路

　　o 在政治，产业和投资者的角度有不同的参与动机

　　o 许多问题需要解决，尤其是政治相关问题，需要political insurance program

　　o 签订中港全面合作协议，通过香港进行金融风险管理

　　中美关系

　　o 美国税改意义重大，其他国家包括中国都有减税的倾向或压力

　　o 中美贸易战将很难避免波及日韩等其他亚洲国家

　　四、多资产1对1会议

　　参与者：Bobby Vedral（Head of Cross-asset Strategy， Goldman Sachs），汪新翼，陈帅（中再）

　　关于近两天的市场大跌

　　o 这两天的大跌是由通胀担忧引起，反映在债券市场，传导到股市，大量金融创新产品的平仓（包括reverse VIX， vol targeting， risk parity， risk premia）反过来加剧市场下跌

　　o 市场下跌通常有4种原因：1. 跟随经济波动的周期性下跌，2.结构性问题造成市场甩卖，3. 事件驱动，4. 技术性下跌。当前下跌为技术性下跌

　　o 股价下跌而债券上涨意味着市场并没有进入恐慌

　　o 当前下跌取决于市场情绪，部分投资者视为更好的入场机会

　　关于被动资金流向

　　o 两个因素可导致被动资金的流出：1. 通胀引发避险情绪，2. 大型tech公司股价大幅调整

　　o 资金流数据中被动资金数量被低估，因部分被动资金（如vol targeting strategy）被定义为主动资金

　　 欧洲的风险

　　o 市场预期过于乐观和一致

　　o 德国组建联合政府可能带来的结果是扩大政府支出，德国将发行更多国债，而同时ECB即将结束买债，德国债券利率将上行

　　o 政治周期来说，经济偏左（扩大财政刺激）加上社会偏右（逆全球化）将带来通胀上行动力

　　o 德拉吉将在明年10月卸任，他有可能在明年初开始紧缩

　　五、被动和量化投资趋势

　　嘉宾：

　　Rohit Sipahimalani， Joint Head of Portfolio Strategy & Risk Group， Temasek

　　Mark Wiedman， Global head of iShares and Index Investment， Blackrock

　　Tim Wong， Chairman of Man AHL and Man Group Asia

　　近几年来ETF大受欢迎的原因：简单，流动性好，交易成本低

　　主动投资者同样大量使用ETF：看到投资机会后先使用ETF布局，完成个股研究后把ETF仓位换成个股 不认为市场的低波动性是大量被动投资造成的，过去十年低波动性是各国央行的宽松政策造成的 这两天大跌是技术性的，并不是熊市的开端，在央行的宽松政策下，更像是打喷嚏而不是感冒过去几年quant fund稳步增加，但杠杆反而有所下降  

　　六、日本经济

　　嘉宾：Katsunori Sago， Director and Representative Executive VP， Japan Post Bank

　　关于近日市场大跌

　　o 日本股市以往是high beta， 这次跌幅不算大，主要归功于BOJ ETF购买

　　日本宏观

　　o 日本已经基本脱离通缩，核心通胀会到1％，但要达到2％很难

　　o 利率会维持低位，JGB10年很难超过1％

　　日本在世界经济的角色

　　o 日本是很大的资本输出者，Treasury期限溢价是负值主要是日本机构购买造成

　　o 日本机构比较保守，主要投资固定收益类，在股票方面有很大的提升空间

　　结构性改革

　　o 金融改革方面，包括GPIF资产重新分配相当成功

　　o 除了农业改革，TPP之外，还有更多改革措施会出现

　　o 公司方面，很多管理层的报酬和业绩不挂钩，缺少激励

　　日本邮政银行自己的资产分配：30％JGB，30％本国和外国公司债，25％存款，几个百分点外国国债，1％日本股票，1％另类投资

　　七、宏观市场机会

　　嘉宾：Ashok Varadhan， Global Co-Head， Securities Division， Goldman Sachs

　　关于近日市场大跌

　　o Systematic vol selling strategies被迫平仓导致，包括vol targeting， CTA之类的策略大约有500billion，初步测算200billion需要被平仓，基本已经完成，没有更多的甩卖压力

　　宏观经济

　　o 全球同步复苏，没有明显的薄弱环节

　　o 全球化和网购对通胀的确有抑制作用，但通胀是一个年度变化指标，这样的抑制作用不应该连续多年显现

　　o 2017年各国央行显示了对市场强大的控制能力，今年有可能出现改变，这两天的大跌就是一个例子

　　美元

　　o 去年由于全球同步复苏，美元没有展现强势

　　o 消费占美国经济70％，美国复苏带来消费提升，进口增加，卖出美元

　　o 税改后市场担忧twin deficit

　　中美关系：有更多合作的动机而不是摩擦

　　新兴市场：目前来看，EM的实际利率还是高于G3国家，美国利率上升暂时不会构成负面影响，如果通胀超预期，最好的交易是卖出长期债券