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　　美国时间2018年2月5日，美股再度暴跌，标普500大跌4.27％，道琼斯指数大跌4.6％，纳斯达克大跌3.78％，VIX指数翻倍至37，为2015年8月以来最高。从1月26日高点算起，标普500累计跌幅已达8％，道指跌幅已达8.5％，纳斯达克跌幅已达7％。

　　我们在2月4日报告《美股高度泡沫化的铁证——这才是特朗普的阿喀琉斯之踵！》的预言不幸一语成谶，我们在报告中提到：“尽管此次美国股市大跌的直接原因是美联储加息预期和美债大跌，但是美股大跌可能引发美国市场对于美股估值过高、拥挤交易的担忧，进而导致美股从大跌演变为暴跌”。

　　在本文中，我们再次阐述我们从2017年底以来看空美股的逻辑，以及美股依然存在泡沫的铁证，然后论述其对于美国乃至全球经济的影响路径，最后再次重申：美股暴跌，利空中国股市，利多中国债市！

　　一、“美股暴跌、美债暴涨”，加息预期只是诱因，并非美股暴跌根源

　　对于2月2日的美股大跌，国内外主流观点均是：“美股大跌主要因为一系列强劲的美国经济数据导致美国加息预期显著增强，进而导致美债大跌，引发市场对于企业偿债压力的担忧”。

　　我们在报告《美股高度泡沫化的铁证——这才是特朗普的阿喀琉斯之踵！》中提出了不同的看法，我们认为加息预期增强、美债大跌只是诱因，真正的原因是美股估值过高。

　　从2月5日的美国市场“美股暴跌、美债暴涨”来看，印证了我们的猜测：2月5日，美国债市暴涨，美债收益率从2.89％下降至2.73％，收益率单日下降16BP，已经回到1月31日水平；而美国股指距离1月31日却有7％的跌幅。

　　这表明，2月5日美股暴跌导致了美债暴涨，而美债暴涨并没有导致美股反弹。换句话说，美股暴跌已经绝不能再用所谓加息预期来解释。

　　我们从2017年底开始，在多个国家智库中论述过我们的观点：美股存在估值泡沫，而这才是此次美股暴跌的根源。

　　我们的主要证据有两个：一是美股市盈率，二是美国家庭直接持股比例。

　　从美股市盈率看：从估值角度看，美股市盈率已超过2007年金融危机之前，为历史第三高位，仅次于2000年互联网泡沫和1929年大衰退之前。随着美国经济回暖、企业盈利回升，美股的价值确实在上升，但价格上升的更快，已经存在较大的透支和泡沫。经过长达九年之久的美股牛市，美股的市盈率水平达到32.1，远远高于1951年以来20.3的平均值，2007年也仅为28.3，目前已经处于历史第三高位。

图1 美股市盈率为历史第三高（2018年1月）

　　从居民直接持股比例看：从居民配置资产比例的角度，美国全民炒股、拥挤交易，一致性预期过强隐含巨大风险。2017年7月美国居民直接配置股票比例（美国居民直接持股规模/美国居民金融资产规模）已经超过2007年，到2018年1月这一比例甚至可能已经高于2000年，拥挤交易非常明显。截止2017年7月，居民的配置比例已经达到32.5％，远高于26％的平均值，2007年也仅为28.9％；2017年底至2018年初，美股暴涨20％，这意味着居民直接配置股票比例将达到40％左右，这甚至高于2000年的36％。

图2 美国居民直接持股占居民金融资产比例为历史第二高（2017年7月）

　　仅从估值角度看，如果假设25倍市盈率是正常水平，则美股回调压力为22％；如果假设20倍市盈率为正常水平，则美股回调压力为38％。从历史上看，2000年跌幅为50％，2008年跌幅为55％，若美国下跌为20-30％，已经类似于一次小型股灾。

　　二、美股暴跌，或引发全球经济复苏夭折的蝴蝶效应

　　中国市场普遍对于美股大跌的持续性估计不足。在上周五美股大跌之后，本周一中国股市低开高走，最终竟收涨0.73％，从开盘到收盘涨幅达2.4％，表明中国市场并没有将美股上周五的大跌当回事，也没有认为美股大跌有任何可持续性。

　　海清FICC频道认为，需要慎重看待美股暴跌，其可能引发全球经济掉头向下的蝴蝶效应。

　　第一，美股暴跌将导致全球股市跟跌，美股下跌开始于1月29日，除中国外的全球股市普遍跟随下跌，截止此次美国股市开盘前，欧洲股市跌幅5％，日本股市跌幅4.4％，可以预见，周一美股暴跌之后，全球股市必将再次跟跌。

　　第二，美国经济之所以能够从2009年以来持续复苏，其中一个相当重要的原因是美国股市的财富效应，2009年3月至2018年1月，美股暴涨超过300％，这意味着如果居民一半资产持有股票，则居民总财富将上涨150％。

　　第三，美国居民一半资产配置的是股票。美国居民持股比例为惊人水平，美国直接持股规模占居民金融资产的40％，占居民总资产的31％；除直接持股外，美国居民大量持有养老金、养老保险、医疗保险，直接+间接持股规模占居民金融资产的60％，占居民总资产的46％。

　　第四，美股暴跌将引发“负财富效应”，这对于消费主导的美国经济而言是沉重打击，即美国股市领先美国经济，股市暴跌引发经济下行。与中国经济结构不同，美国个人消费贡献GDP比例近70％，而居民财富缩水将导致消费下滑，进而导致美国经济下行。

　　第五，美国是此次全球复苏的关键因素，将严重影响包括中国在内新兴市场国家的出口。对中国等新兴市场国家而言，2017年出口是经济的主要增长点，美国经济一旦下行，将导致新兴市场国家重回下行，全球经济共振复苏面临终结风险。

　　我们认为，美国股市是特朗普的阿喀琉斯之踵，美国股市对于美国经济的重要性远远高于其他一切因素。一旦美国股市与美国经济的正向循环转变为负向循环，对于美国执政者而言无疑是一场灾难，对于全球经济而言或已打开潘多拉魔盒。

　　三、美股暴跌，利空中国股市、利多中国债市

　　在2月2日美股大跌之后，我们在2月4日提出，“美股大跌，利空中国股市，利多中国债市”，可惜2月5日的中国市场并不买账，中国股市反而大涨，中国国债期货反而大跌。

　　在2月5日美股由大跌演变为暴跌之后，我们再次强调：“美股暴跌，利空中国股市、利多中国债市”！

　　对于中国股市，由于美股风险可能传递至中国股市，以及美股风险会利空美国经济，进而不利于中国的出口，多重利空中国股市。具体而言，其一，从金融市场的角度，由于当前的全球金融市场具有较强的关联性，再叠加2017年5月以来中国股市上涨幅度较大，与经济的高位回落出现基本面的背离，因此，美国股市的快速下跌可能大幅拖累中国股市；其二，从经济基本面的角度，由于美股存在“小型股灾”的风险，这可能传导至美国经济，进而利空美国经济与中国出口，利空中国股市的经济基本面。

　　对于中国债市，此次美股暴跌只有利多，不再有利空。周五美股大跌，同时美债大跌，中国债市投资者不跟美股、跟美债，尚且可以理解；但是周一美股暴跌，美债暴涨，美债收益率一天下行16BP，看美债的中国债市投资者是否也该认为这是利好了？

　　我们一直不认可“美债+中美利差”的分析逻辑，因为中美利差是结果而不是原因，不应本末倒置；先有了中债和美债利率，才有中美利差，而不应该用中美利差去倒推中债利率。这次即使从市场认可的“美债+中美利差”逻辑看，对于中国债市也是巨大利好。

　　海清FICC频道作为“中国债市第一多头”，除海外因素外，更倾向于从中国债券市场自身的分析框架看中国债市，基本面决定的中债利率已然配置价值充分，同时，导致利率价格大幅偏离基本面决定的价值中枢的严监管因素也被充分price-in，债券市场危险期已过，2018年最好、最确定性机会是利率债。

　　我们去年底以来一直呼吁：中国党和政府、市场投资者千万不能误判形势，2018年中国面临的外部环境是2008年金融危机以来的最恶劣局面，美股存在高度泡沫化风险，建立在货币超级放水上的全球经济复苏是尽管很性感、但是脆弱的，今年是中美国运交锋的大国博弈年，要有如履薄冰的谨慎心态，未雨绸缪积极应对，或成为中国提高人民币国际化程度、推进一带一路、提升国际话语权的良机！