有何不一样:耶伦时代回顾与鲍威尔时代展望

1评论 2018-02-05 11:39:40 来源:央行观察 打板族爽了!

  2018年2月5日,罗姆·鲍威尔将正式接替耶伦出任下届美联储主席。鲍威尔上任后,美联储货币政策是否会发生变化,对美国和全球经济影响几何,是否会引发“明斯基时刻”和黑天鹅事件,成为市场关注热点。本文对此进行分析。

  王有鑫 央行观察专栏作家 中国银行港股03988国际金融研究所研究员

  2018年2月5日,罗姆·鲍威尔将正式接替耶伦出任下届美联储主席。鲍威尔上任后,美联储货币政策是否会发生变化,对美国和全球经济影响几何,是否会引发“明斯基时刻”和黑天鹅事件,成为市场关注热点。本文对此进行分析。

  一、当选理由

  第一,共和党人,与特朗普主张契合。鲍威尔是目前美联储理事中唯一一位共和党人,被共和党参议员和特朗普所看好。鲍威尔货币政策中性偏鸽,支持循序渐进收紧货币政策,符合特朗普的经济政策思想。

  第二,履历丰富,对金融市场和美联储政策制定较为熟悉。鲍威尔丰富的投行工作经验和深刻的政治洞见加深了他对于市场和金融体系的了解。他对于美联储的文化、政策制定委员会的运作情况也比较熟悉。

  二、美联储未来货币政策猜想

  (一)耶伦时代回顾

  总的来说,耶伦在支撑经济稳定发展和维护金融稳定方面做出了重要贡献。耶伦时代货币政策调控框架有四大特点。

  一是更加相机抉择,反应更加灵敏。之前美联储政策制定主要基于泰勒规则,更加关注季度和半年度等中长期数据,耶伦时代更加关注物价和经济数据的短期变化,依据经济走势灵活调整货币政策正常化节奏,政策制定更加灵敏。

  二是制定政策时考虑外部溢回效应。在过去几十年,美联储货币政策制定主要关注本国国内经济发展需要,一般不会因为海外事件改变自身货币政策走向与节奏。随着全球金融联系加强和风险传染性上升,耶伦时代的美联储逐步将外部因素纳入考虑范畴,关注国外经济走势和金融稳定对美国的溢回效应。比如,2016年初全球金融市场动荡明显影响了美联储决议。

  三是保持了较高独立性。特朗普主张弱势美元,希望促进出口和就业。在上台初期,多次批评耶伦政策。但耶伦不为所动,依然加快货币政策正常化节奏,使美元在合理区间波动。既发挥了缩窄贸易逆差的作用,又保证了在国际货币体系中的地位。

  四是与市场有效沟通,稳定了预期。无论是加息次数和路径,还是缩表规模和方式,美联储都与市场做了充分沟通,而且给出了明确路径,为市场及时调整和稳定运行提供了有效的信息。

  (二)鲍威尔时代展望

  预计鲍威尔上台后,仍将延续耶伦时代的货币政策操作框架,在一个拥有明确框架和沟通顺畅的环境下制定货币政策,在金融监管领域实现有保有压。

  第一,加息方面:趋势不变,但节奏可能放缓。鲍威尔认为之前宽松的货币政策可能已经埋下金融泡沫的隐患,那么及时实施紧缩的货币政策可以防范更剧烈的金融动荡,但在处理过程中要十分谨慎以防现有泡沫破灭带来的破坏性后果。因此,鲍威尔在实施加息政策时会徐徐图之,保持政策的灵活性,谨防各种负面情况带来大量不良影响。

  第二,缩表方面:将按计划推进,但缩减规模有限。鲍威尔指出虽然美联储自2008年开始购买的长期债券最终净收入为正,但购买债券获取收入不是美联储的首要考虑因素。所以缩表进程将按照6月公布的路径继续下去。但从货币政策调控机制上看,预计缩减规模有限。鲍威尔认为之前的利率下限体系优于当前的利率走廊体系。不过考虑到利率下限体系存在明显的问题,回归过去并不现实。而维持利率走廊体系,美联储需要保有较大规模的存款准备金进行货币政策操作。因此,预计美联储缩表规模在1.2万亿美元左右,缩表只会持续3年左右。

  第三,政策制定同样支持相机抉择,视经济指标变化决定。鲍威尔反对完全按照固定规则制定货币政策,认为没有一家央行仅根据规则来执行货币政策,货币政策有体系,但不是机械自动化的。稳步提升利率需要经济有一个良好的长期发展环境,如果经济出现反复,不排除再次使用利率手段。

  第四,金融监管改革方面,暗示要重新修订《多德-弗兰克法案》。通过修改《多德-弗兰克法案》,放松监管,支持中小银行发展,可以促进实体经济增长并创造更多的就业机会,改善民众福利。鲍威尔在之前演讲中提到的监管改革重点,包括简化和重新校准中小银行的监管;在不违反沃尔克规则主要政策目标的情况下,消除或放松管制条例。所以鲍威尔的监管思路是去芜存菁,去繁存简,改革之后的金融监管体系将更加简洁明了,突出重点,提升服务实体经济的力度。

  第五,对于金融科技与电子货币,强调要加强监管。鲍威尔在2017年的两篇文章中提到,央行发行电子货币至少要考虑两方面因素,一是如何应对网络攻击,二是如何保护公众个人隐私。监管机构将坚定不移地维护支付体系的安全,确保公众资金安全,确保金融科技创新应用的速度和带来的便捷不损害金融体系的安全。

  三、美联储主席更换的外溢影响

  鲍威尔出任美联储主席对美国影响有利有弊。优点在于:一是坚持逆周期调节可挤压资产泡沫。目前美国经济复苏基本完成,股票市场领先经济增长,三大股指均已超过危机前水平,投资者风险偏好早已恢复,对高收益的追逐导致金融风险上升。因此合理的收紧货币政策进行逆周期调节有利于金融体系的稳定性。二是紧缩货币政策可为预防下一次衰退留下余地。货币政策制定需要与经济周期匹配,美国经济扩张周期已远超历史水平,美联储需要将利率提升到远离零下限,同时也需要让资产负债表远离应对衰退的状态,为未来扩张性货币政策做准备。三是缩表与适度放宽金融监管可刺激银行信贷增长,促进实体经济发展。虽然QE政策下银行流动性充足,但信贷并未大幅增长,流动性更多滞留在现金、超额储备金、国库券等资产上。缩表后市场利率和风险升水走高,将刺激商业银行将资金从无风险的超额储备金转向实体经济贷款环节。鲍威尔上台后对低效法案的重新修订以及对多余部分的删减将会放松对中小银行的监管,使得更多企业和居民得到贷款。

  但持续紧缩货币政策也会带来一些弊端。随着缩表开展及久期缩短,期限溢价和长期利率会逐渐回升,这将限制美国企业投资支出,制约经济增长空间。长期利率提升也将增加企业债务负担。据IMF估算,总计拥有近4万亿美元资产(约占美国公司总资产22%)的美国公司,资产负债表将变得脆弱,可能对金融稳定造成威胁。

  对于全球经济也有较为明显的外溢影响。随着美联储开启缩表进程,叠加特朗普的减税措施,全球美元流动性将逐渐减少,新兴经济体将卖出美元回收本币流动性,全球将普遍迎来美元紧张局面。不过考虑到欧洲央行日本央行仍处于资产购买阶段,全球流动性不会出现大幅度紧缩。美元流动性减少和购买力提高,将对美元指数带来支撑,美元波动走强将对其他国家汇率和全球大宗商品价格带来一定拖累,新兴经济体企业外债偿还压力也将增加。不过由于此轮美元上涨动力不足,涨幅有限,不会诱发“明斯基时刻”和黑天鹅事件。

关键词阅读:鲍威尔 货币政策 耶伦 泰勒规则 银行 流动性

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