大摩:央行撤板凳 资产价格将摔大跟头

1评论 2017-11-14 04:22:25 来源:中金在线 上市公司绝密调研报告

  近几个月以来,越来越多的分析师和美联储观察家们都指出,一直让美联储魂牵梦绕的一件事若真的发生,就很可能将让市场陷入持续大跌——通货膨胀突然窜升。爱德华兹(Albert Edwards)将美国人创纪录的休假计划视作是一个信号,说明工资上涨在即。彼得斯(Eric Peters)警告说,始终保持高度抑制状态的通货膨胀若是爆发,将成为下一任美联储主席的“噩梦”。柯西奇(Aleksandar Kocic)则说,美联储“对通货膨胀的风险估计严重不足”,而这就意味着在收益率曲线变得陡峭的可能性面前,市场是高度脆弱的。

  ZeroHedge报道称,摩根士丹利首席跨资产策略师希茨(Andrew Sheets)日前也加入了警告的阵营,说当全球经济最终开始好转,“这就将各国央行摆在了一个非常有挑战性的位置上。通货膨胀依然低于目标,可是在增长开始回归,监管开始退潮,上次危机的记忆开始淡化的同时,货币政策意味着金融环境依然处于史上罕见的宽松水平上。”

  希茨相信,“在全球的相对增长强势面前,当前的政策利率和金融环境注定将无法继续保持宽松”。这就意味着,球再次被踢回了央行的脚下,他们必须决定改变现有政策立场的时机。“如果他们这么做了,则资产价格就将面临严峻挑战”。只不过,“在他们这么做之前,我们还是愿意接受持续高于公平值的资产价格的”。

  希茨的报告如下:

  过度刺激之下

  目前,利率依然低迷,央行全力避免造成让市场吃惊害怕的结果。目前的问题在于,为何许多资产的价格如此昂贵,而且还在变得越来越昂贵?金融危机以来,央行的宽松政策之所以没有使得局面失去平衡,靠的是另外一端的四大配重因素。现在,情况似乎正在发生变化,这就意味着周期晚期更多波动率的大门正在缓缓开启。

  所谓“宽松货币”云云难免流于泛泛之谈,因此下面将更加细节化地展开讨论。当利率低于通货膨胀率的时候,举债购买任何东西都是划算的,这一判断对于面包机、住宅和企业都适用。这便是关键点所在——宽松政策就是为了施加刺激,提振原本萎靡的需求。

  我们现在执行的就是宽松政策。国内生产总值加权的G4政策利率目前较之通胀率低了150个基点。G3方面,央行目前持有14万亿美元资产,而危机前只有3万亿美元,而且尽管美国美联储已经要缩表,但在全球层面这一数字还将持续增长,直至2018年第三季度。

  政策不单单是宽松,还是高度可预见的。实质上,不管是美联储、欧洲央行日本央行还是英国央行,近年来的沟通政策都是预先让市场对未来的动向有所了解。因此,利率的内含波动率(政策变数的指标)也就自然接近史上最低水平。

  财政紧缩:尽管产出缺口依然巨大,但是美国、英国、欧元区和日本在大衰退后都进行了财政政策紧缩。这种反凯恩斯主义的做法很大程度上抵消了货币政策刺激的效用,使得后危机时代的复苏之路自然变得艰苦难行。

  监管:危机暴露出风险管理和资本化方面的严重不足,在危机之后,全球范围内,各国的立法机构都在监管上变得激进起来。压力测试被引入,杠杆放款被遏制,各种更加严格的规定付诸实践以确保安全。这些都对冒风险行为构成了打压,哪怕低利率也不足以扭转。

  “危机的伤疤”:其实,金融监管还不全部是出自政府。其中一些是金融行业自我施加的。危机摧毁了乐观主义者,奖励了悲观主义者,留下了段时间内难以迅速愈合的情感和金融伤疤。尽管难以量化,但是我们相信,哪怕利率很低,这伤疤还是使得不少企业和金融机构变得胆怯起来。

  低名义增长率:财政政策紧缩,金融去杠杆化,以及企业投资变得更加谨慎,这些都使得全球增长速度受到抑制,也使得容错空间变小了。从2011年到2015年,全球年增长率始终徘徊在2%附近,且缺乏协同——新兴市场国家表现较好时,发达国家就遇到麻烦,而发达国家表现较好时,新兴市场国家就遇到麻烦。如果经济增长持续疲软(大多数人预计还会如此),低利率的效用就值得怀疑了。

  现在,所有这些“配重”都开始减轻。G4财政紧缩正在变成财政宽松(美国在这种失业率之下还要减税,可说史无前例,而英国秋季预算预计也将放松对支出的约束)。金融机构目前资本充足,而且监管整体而言已经停止收紧。危机的伤疤正在淡化,越来越多的投资者进入了此前一直躲避的各种资产市场。全球增长开始提振,我们的经济学家们预计其可以达到2010年以来最强势的水平。

  这就将各国央行摆在了一个非常有挑战性的位置上。通货膨胀依然低于目标,可是在增长开始回归,监管开始退潮,上次危机的记忆开始淡化的同时,货币政策意味着金融环境依然处于史上罕见的宽松水平上。

  那么,未来的局面将会如何发展?我们有四个结论:

  ——在全球的相对增长强势面前,当前的政策利率和金融环境注定将无法继续保持宽松。央行必须决定改变现有政策立场的时机。如果他们这么做了,则资产价格就将面临严峻挑战。只不过,在他们这么做之前,我们还是愿意接受持续高于公平值的资产价格的。

  ——奇怪的是,市场并没有意识到这样的局面是不能持久的,多年以来一直将宽松的,可预见的G4政策视作是天经地义。我们的利率策略师相信,这将让美国两年至三十年期国债的收益率曲线中期之内继续保持平直态势,因为美联储未来加息的速度预计将超过市场已经消化的预期,我们的策略师们认为,现在是机会买进印尼、哥伦比亚和匈牙利当地的利率了。

  ——力度超常的刺激,以及刹车机制的阙如自然使得泡沫/破灭局面发生的可能性大增。就股市而言,在波动低迷,偏态严重的情况下,我们认为股票置换是很有吸引力的选项(用看涨期权代替指数)。跨资产比较,我们认为做多股市好过做多信贷。

  ——更高的油价将在央行控制范围之外扮演一个金融紧缩因素。我们看好美国和欧洲能源行业,因为在当前的风险局面下,他们是一个有力的多元化选项。

关键词阅读:大摩 央行 资产价格 美联储

责任编辑:史文瑞 RF13549
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