搜狗纽交所敲钟!可为什么,上市第一天竟是这点可怜

1评论 2017-11-10 11:08:05 来源:并购优塾 作者:一群研究控 江丰电子凭什么能涨15倍

  搜狗,终于到纽交所敲钟了。

  今天是搜狗在美股的第一天,开盘价13美元,与发行价持平,收盘报13.5美元,较发行价上涨3.85%。本次搜狗IPO融资最高可达5.85亿美元。

  之前很多人预测:搜狗上市,便是大涨。

  可是,比起一个月前趣店上市,首日涨幅21.58%,搜狗的这个3%的首日涨幅,可以说,相当可怜,打脸了。

  按MAU(月活跃用户)计,搜狗是中国第四大互联网公司(4.83亿)。可为什么美股投资人看样子,对搜狗不是太Care?

  来感受下财务数据:

  搜狗,2014-2016、2017上半年,它营收为3.86、5.92、6.6、3.73亿美元,净利润为-2683.9、9949.9、5611.2、3576.4万美元;经营性现金流为9186.9万美元、2.06亿美元、1.5亿美元、6649.4万美元。

  十二年来,搜狗一直活在百度的阴影之下,而今,它是国内搜索引擎市场老二。

  作为价值投资人,你需要仔细拆开它在美股的财报,琢磨一下这几个问题:

  1)它的财务数据、盈利状况究竟如何?

  2)它的资产是否优质?

  3)作为中国MAU第四大的互联网公司,它有什么风险值得警惕?

  优塾原创,转载请后台回复“白名单”

  搜狗刚刚在纽交所敲钟!可为什么,上市第一天竟是这点可怜的涨幅?原因,就这一条……

  — 1 —

  

  财报三大重点

  研发费用、关联交易、债务问题

  直接先上美股财报:

  由于在美股上市,所以搜狗财报应用的会计准则和A股会有一定的区别。

  美股上市的公司,可以遵循两种会计准则,一种是美国会计准则GAAP,另一种为国际会计准则IFRS。

  搜狗采用的是GAAP,即美国会计准则。

  

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  就搜狗而言,IFRS与GAAP,这两种准则很大的一个区别点在于——研发费用能否资本化。

  GAAP不允许研发费用资本化,而IFRS允许。

  那么,搜狗此处选择的意义在于,除非美国改了会计准则,不然,不仅是上市前不能研发费用资本化,而且今后也不能。

  2014-2016年,搜狗的研发费用为1.23亿美元、1.31亿美元、1.38亿美元。

  

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  注意,要是折算成人民币,这里面可就有高达数亿的利润调节空间,并且还在持续增长。

  (注:我们之前研究过A股科技公司的“研发费用资本化”问题。以乐视网和科大讯飞为例:

  乐视——保持60%左右的研发费用资本化。

  科大讯飞——保持55%左右的研发费用资本化。)

  这个数据中的细节,意味着放弃在研发费用资本化方面巨大的数据调节空间。这个选择,一方面透露出搜狗对业绩的自信,另一方面,也反映出会计处理手法的谨慎。对投资人来说,这是件好事。

  接下来,再看看在运用现有资产赚钱能力方面,搜狗做得如何?

  感受下净资产收益率。

  2014-2016年,搜狗的净资产收益率为25.1%、88%、33.75%。

  注意中间年份这个大幅波动。2015年,是搜狗的黄金年份,但2016年大幅下滑。

  据搜狗美股招股书披露,2016年的大幅下滑是由于互联网广告新规的出台,使广告收入受到影响,我们也关注到,当年的净利下滑了43.61%。

  虽然2016年下滑后的数据依然高于2014年,但搜狗能否保持这样的净资产收益率,还需要观察。

  其次,来看资产和现金流情况。

  互联网行业普遍具有轻资产属性,但往往因为高速扩张,而出现现金流问题。

  2014-2016年,它资产中最大的部分为货币资金,为2.24、2.44、2.86亿,占总资产的66.08%、58.94%、54.48%。

  2014-2016年,经营性现金流量净额为9186.9万美元、2.06亿美元、1.5亿美元。

  其中,自由现金流为7928.5万美元、1.44亿美元、6276.9万美元。

  数据透露出几个信号:轻资产,账面现金充裕,造血能力也不错,然而偿债能力是一大短板,存在隐患。

  2014-2016年,它的流动比率为1.21、1.02、1.0;速动比率为1.21、1.02、1.0;资产负债率为68.48%、72.69%、68.32%。

  横向对比中国互联网行业中的几大巨头,取近三年的平均数据,阿里巴巴的资产负债率35.2%,腾讯为55.06%,百度为44.88%,网易为28.36%,而它高达69.83%。

  注意,这个资产负债率,是几大巨头中最高的一个。

  

  搜狗刚刚在纽交所敲钟!可为什么,上市第一天竟是这点可怜的涨幅?原因,就这一条……

  (数据来源:优塾投研团队)

  深究它的负债结构,很有意思。

  高负债背后的原因,问题出在它的关联方上,2014-2016年,它应付关联方8037.5万美元、8050.5万美元、8470万美元。

  你猜,它欠的是谁的钱?

  搜狐和腾讯。

  没错,对腾讯、搜狗的业务依赖,是搜狗的最大软肋。

  

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  — 2 —

  两大风险:

  关联方依赖、互联网广告新规

  搜狗一敲钟,吹捧的人自然会很多。可是我们觉得,好的东西就不用提了,大家都知道搜狗牛逼,在巨头夹缝里能活下来,不容易。

  研究重点,还是应该多关注问题。

  搜狗的盈利,90%以上都靠互联网搜索广告,并且高度依赖关联方腾讯。腾讯是它的第一大股东,搜狗38.2%的搜索流量来自腾讯系公司,45.37%的股份由腾讯持有。

  对搜狗,你应该关注三大问题:

  一、互联网广告新规的影响

  2016年4月起,监管层发布了《互联网广告管理暂行办法》等一系列法规。

  其中要求互联网广告要查验客户资质,要对付费搜索信息加注标识。此外,还要求按点击量付费广告的收入中提取3%作为税收。

  同年,受此法规影响,搜狗的净利润下滑43.61%,据搜狗披露,因为新规,它拒绝了一些现有的广告商,并且此法规对它总体的运营产生不利影响。

  

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  2016年新规出台后,纯靠搜索广告盈利的搜狗,净资产收益率大幅下滑。

  二,广告竞争,落后于头部平台。

  虽然作为中国第二大互联网搜索引擎,但在互联网广告市场上,其实它的市场份额并不高。

  截至2016年,互联网广告市场的前五分别为百度(23%)、阿里巴巴(25.8%)、腾讯(9.6%)、今日头条(2.5%)、微博(1.4%)。[1]

  它并不在前五之列,虽然它现在仍在成长期,但从竞争优势上看,它仍落后于其他头部公司。

  三,对关联方腾讯存在重大依赖。

  截至2017上半年,搜狗38.2%的搜索流量来自腾讯合作,由微信、QQ等渠道导流。

  2017年10月,腾讯开始尝试将搜狗整合到微信中,这也将是搜狗未来扩大规模的关键点。

  

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  而根据腾讯和搜狗签订的协议,这样的合作会维持到2018年。

  只有当腾讯认定搜狗的搜索功能不会损害腾讯系产品的用户体验时,才能将合作维持到2023年。

  

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  在关联交易方面,只要搜狗详细披露,并做到理由合理、定价公允,并不是大问题。

  然而,作为投资机构,你需要思考的是:

  1)未来,这样的关联交易会不会继续增加?

  2)如果会继续增加,你是应该投搜狗,还是直接投腾讯?

  3)如果关联交易减少,那么没了腾讯撑腰,它的成长性会不会打折扣?

  — 3 —

  唯有差异化策略

  能让后起之秀实现赶超

  2005年,搜狗出生。

  同年,搜索引擎行业的老大,百度在纳斯达克上市。

  同做搜索引擎,十二年后,搜狗给出这样一份成绩单:

  截止2017年6月,搜狗移动搜索月活跃用户4.83亿,输入法月4.03亿;2017年6月,按移动查询量计算搜狗已经是中国第二大搜索引擎,占市场份额的16.9%。

  2014-2016、2017上半年,它营收为3.86、5.92、6.6、3.73亿美元,净利润为-2683.9、9949.9、5611.2、3576.4万美元;经营性现金流为9186.9万美元、2.06亿美元、1.5亿美元、6649.4万美元。

  按MAU(月活跃用户)计,它是中国第四大互联网公司(4.83亿)。

  

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  不过,也有人质疑搜索的市场地位。

  Statcounter数据指出,2017年8月,百度佔据中国搜索市场份额的74.59%﹔阿里旗下的神马搜索排名第二,占比10.36%﹔360搜索与搜狗搜索分列行业第三、四位,相应市场份额为7.93%和3.95%。[2]

  本次IPO,搜狗的主承销商为摩根大通、瑞士信贷、高盛、中金公司,副承销商为华兴资本。

  它的股东名单中,腾讯持股45.37%、搜狐持股39.21%、张朝阳9.58%、王小川5.5%。

  董事会公设7席,其中4席搜狐出任,2席腾讯出任,1席为搜狗CEO。

  核心产品只有两个——搜狗搜索和搜狗输入法。

  2014-2016年,它90%的收入都来源于搜索业务。2014-2016年,搜索业务占总收入的比例为92.75%、91.22%、90.45%。

  

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  搜狗搜索和百度、360搜索最大的区别在于,在传统搜索业务上干不过百度,但它会绕路:通过与内容提供商合作,提供了更多独特的搜索内容。

  比如:微信公众号、知乎问答、明医医疗搜索。

  别小看这一点点改进,往大了说,这可能会成为它抗衡百度的“杀器”。

  微信和知乎,这两大信息来源,数据量都在飞速增长。并且,这些信息都是独家,其他平台无法复制。而它的业务,未来还和微信绑定得更深。

  凭借差异化的搜索,2014年6月到2017年6月,搜狗搜索页面的浏览量的年化增长率为30.1%,值得注意的是,2017年上半年,移动搜索页面的浏览量较同期增长78.9%。

  

  搜狗刚刚在纽交所敲钟!可为什么,上市第一天竟是这点可怜的涨幅?原因,就这一条……

  78.9%,这个数据,值得你重点关注。关于未来成长性的判断,都在这个数据里。

  

  搜狗刚刚在纽交所敲钟!可为什么,上市第一天竟是这点可怜的涨幅?原因,就这一条……

  而从差异化搜索这个细节来看,流量的增长,很大一部分应该来源于微信公众号。

  那么,问题显而易见:

  如果你想预测接下来几年它的浏览量增长,那么需要考虑几个因素:

  1)微信公众号流量红利;

  2)未来和微信的绑定深度;

  3)知乎的增长前景;

  也就是说,如果你要投资搜狗,可能要重点去研究腾讯的微信公众号业务,以及知乎的流量增长前景。

  — 4 —

  在线搜索行业

  前景与格局

  最后,再上几个数据对比,感受一下搜狗可能的天花板:

  第一个数据,市场。

  2016年,中国在线搜索行业的总规模为76.5亿元人民币。(11.5亿美元),相当于当年中国GDP的0.1%。

  同期,根据IDC的数据,美国在线搜索行业规模为352亿美元,约占GDP的0.2%,是中国的两倍。

  这个数据,意味着中国搜索引擎行业,至少还有一倍的增长空间。

  第二个数据:人群。

  据艾瑞咨询数据,2016年,中国大约有6.20亿的在线搜索用户,其中移动搜索用户的数量5.8亿。

  相比之下,根据IDC数据,美国在线搜索用户的总数是2.31亿,远低于中国。

  注意,这个数据意味着,美国以少于中国一半的用户人群,创造了超过中国1倍的市场规模。

  这也就意味着,中国搜索引擎市场,还远远未到天花板,变现空间还很大。

  — 5 —

  磕磕绊绊十二年

  阴影下的存活之道:绕路

  2005,百度在纳斯达克上市,在中国的搜索引擎领域一家独大,其他搜索引擎公司,都只能在它的阴影之下。

  同年,搜狐在开曼群岛注册成立了搜狗。

  简单梳理一下行业拐点:

  2006年,第一个行业拐点——谷歌进入中国,此后五年内,双寡头格局。

  2010年,又一个行业拐点——谷歌退出,遗留巨大市场空间,给360和搜狗,开始三国演义。

  两大拐点,有数据佐证:中国搜索引擎企业的收入规模增速,自2006年起放缓,到2010年,开始提速。

  

  搜狗刚刚在纽交所敲钟!可为什么,上市第一天竟是这点可怜的涨幅?原因,就这一条……

  (数据来源:艾瑞咨询、优塾投研团队)

  接下来,又一个大拐点——2010年,3Q大战爆发,行业进入合纵连横。

  周鸿祎找到张朝阳,提议合并360与搜狗,共同挑战百度。

  谁知王小川找来了马云,让阿里当股东。

  周鸿祎未遂,撤退。

  仅仅2年后,阿里退出了搜狗。

  2013年,马云撤退后,周鸿祎又找张朝阳,再次提议收购搜狗。

  同年,百度也考虑收购搜狗,后来没买,买了91无线,花费19亿美元。

  但是,王小川又找马化腾,引入腾讯做股东。

  周鸿祎未遂,再退。

  紧接着,2013年,腾讯大举注资,成为搜狗第一大股东,并将“搜搜”业务并入搜狗。此后,搜狗超越360,成为中国第二大搜索引擎。

  最后,故事的结局:

  2017年10月16日,百度宣布,正式关停91无线。

  2017年11月3日,A股上市公司江南嘉捷公告,周鸿祎借壳上市

  2017年11月9日,搜狗登陆纽交所。

  这个故事说明什么?

  神对手,猪队友。

  — 6 —

  尾声

  搜狗,财务数据细节背后

  财报已经看完,从投资角度,搜狗是否值得投资,并没有标准答案。但优塾投研团队提出几个问题,供大家思考:

  1、搜狗在搜索之外的业务,盈利能力弱;

  2、搜索业务流量,很大部分来自腾讯;

  3、业绩增速放缓,资本市场,它急需讲述新的故事;

  4、现在他讲故事是AI,但这故事,人人都在讲;

  5、财报数据说话:债务依赖腾讯、流量依赖腾讯、未来发展依赖腾讯;

  综上,美股投资人也不傻,总结两个问题:

  1)如果你看好搜狗,你看好的究竟应该是什么?

  2)如果你要投资搜狗,为什么不直接投资腾讯?

关键词阅读:搜狗 纽交所敲钟

责任编辑:Robot RF13015
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