美联储缩表对我国金融市场影响有限

1评论 2017-09-18 22:15:11 来源:证券日报 涨停板,就要这样抓

  9月19日-20日,美联储将召开2017年度的第六次议息会议。美联储的货币政策决议吸引全球投资者的关注,尤其是耶伦在6月份与7月份议息会议上提及美联储启动缩表问题。国内投资者关注的是,美联储缩表对我国金融市场会产生多大的影响?对于该问题,笔者认为,美联储缩表对国内金融市场的影响有限。该判断的主要依据有以下两个层面三个维度。

  层面一:维护金融市场稳定是美联储的使命之一,且市场已有充分预期

  美联储成立之初,就肩负着维护宏观经济和金融稳定的使命。基于这一使命,美联储想方设法降低缩表对全球金融市场的负面影响,体现在两点:一是2016年5月17日,美联储进行实验性缩表,宣布出售不超过4亿美元国债和MBS,以达到“压力测试”之效果;二是在6月份与7月份的议息会议上,美联储就缩表问题与市场进行了沟通,6月份议息会议讨论了缩表方式、缩表时点与缩表目标,7月份议息会议对缩表启动时间给出更加明确的预计。

  在7月份的议息会议上,耶伦表示,若经济发展符合预期,会“相对迅速地启动缩表”。根据前几次美联储加息的经验,一旦耶伦提及“相对迅速”这四个字,意味着如果不发生重大意外事件,加息是板上钉钉的事情。也就是说,9月份缩表是大概率事件。除了缩表时点以外,目前市场对缩表规模也达成了一致预期,即9月份缩表60亿美元国债与40亿美元MBS。在市场已经充分预期的情况下,美联储缩表对金融市场的冲击力度将大为减弱。如上所述,温和推进缩表是美联储的正确决策,9月份议息会议超预期缩表的可能性不大,甚至不排除9月份宣布缩表计划,10月份启动缩表的可能。

  层面二:美联储缩表对国内金融市场的传导渠道并不顺畅,传导效果有限

  美联储缩表对我国金融市场的传导主要通过三个渠道:利率渠道、汇率渠道与大宗商品价格渠道。总体上看,这三个传导渠道并不顺畅,使得传导的效果较为有限。

  维度1:利率渠道

  美联储缩表的主要方式是出售长期国债与MBS,拉升长端利率,进而增加美国企业与居民长期投资成本,使得经济降温。一旦美国长端利率上升,中美利差收窄,我国长端利率将被动抬升,进而迫使我国上调政策利率。

  利率渠道的障碍点有三个:第一,缩表未必能有效拉升长端利率。此前,美联储共缩表6次,长端利率的表现为:第一次显著回落,第二次震荡,第三次持续走高,第四次震荡上行,第五次大幅走高,第六次小幅走低;第二,新世纪以来,“格林斯潘之谜”在美国长期存在,在退休人口不断增加,国外货币当局大量购买美债,世界储蓄跨国使用的情况下,缩表对长期利率的提振作用有待观察;第三,未来我国提高政策利率概率极低。此前央行两次上调政策利率的原因是,2016年四季度以来国内经济出现一些回升迹象,物价上升导致实际利率下行,金融机构信贷扩张动力较强,部分城市房价快速上涨。目前看,这些条件大部分不具备。

  维度2:汇率渠道

  汇率渠道的传导途径为,美联储缩表,拉升长端利率,中国资本大量流向美国,导致人民币贬值。

  姑且不论美联储缩表能否有效抬升美国长端利率,汇率渠道的障碍点有三个:第一,2017年1月份与5月份,央行两次在离岸市场打压人民币空头,与此同时,加大资本管制的力度,从根本上扭转人民币贬值的预期;第二,近期人民币大幅升值,除了逆周期调节因子的贡献以外,居民端结汇力度加大功不可没,未来随着企业端结汇力度的加大,预计人民币汇率贬值幅度有限;第三,9月11日央行将外汇风险准备金征收比例从20%降为零,在彰显央行汇率自信的同时,也向市场表明双向波动是未来人民币汇率的常态。总而言之,即使美联储缩表,2016年我国所经历的人民币贬值恐慌将不会再发生。

  维度3:大宗商品价格渠道

  从国际大宗商品的角度看,由于其计价货币是美元,美联储缩表导致美元指数上行,将打压国际大宗商品价格,通过国内外期货市场联动,压低国内大宗商品现货价格。

  大宗商品价格渠道的障碍点有三个:第一,美联储缩表并不能逆转美元指数颓势,在特朗普和努钦“弱美元”偏好,美国政治不稳定的情况下,叠加欧元区经济强于美国,且日本、英国、加拿大经济好转,缩表最多只能短期提振美元指数,且不排除一旦缩表落地,美元指数加快下行的可能;第二,在美欧日经济复苏的大背景下,叠加大宗商品库存处于低位,供求矛盾使得国际大宗商品价格大幅下行可能性较小;第三,在供给侧改革未见放松迹象的背景下,国内大宗商品价格大幅下行可能性也较小,即使下跌,也是下半年我国经济短期承压的缘故,与美联储缩表关系不大。

  (作者系中资国信资产管理公司首席经济学家、北京大学金融学博士)

关键词阅读:美联储 金融市场 离岸市场 美元指数

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