选择扩大人民币波动区间是最没效率的改革!

1评论 2017-07-13 11:28:00 来源:中金网 上市公司绝密调研报告

  摘要:据路透报道,5月中国监管层正式推出的“逆周期因子”,对中间价定价机制进一步完善,且外部环境明显转好,人民币单边贬值预期明显淡化,汇率市场化继续推进再临窗口期。但若选择扩大人民币汇率的浮动区间作为汇改阶段目标,空有象征意义,是最没效率的改革。

  据路透报道,5月中国监管层正式推出的“逆周期因子”,对中间价定价机制进一步完善,且外部环境明显转好,人民币单边贬值预期明显淡化,汇率市场化继续推进再临窗口期。但若选择扩大人民币汇率的浮动区间作为汇改阶段目标,空有象征意义,是最没效率的改革。

  人民币汇率最大的难题在于监管维稳导致的波动率过低,从微观层面看,僵化的走势不利于用汇的企业和个人对汇率避险意识的培养,汇率衍生品市场发展迟滞;而从宏观层面看,低波动率的汇率则容易引发汇率超调风险。

  距离上次扩大人民币汇率波动区间(14年3月17日)已超过三年,汇改方向重提“扩大人民币波动区间”,可能源于6月中旬央行人士的讲话。他提出的下一步汇改方向,包括减少干预、扩大浮动区间、增加交易主体和丰富交易工具等。

  而在本周三中国央行旗下的金融时报头版头条再次提出三条汇改方向,里面的文字和此前的讲话一模一样,这似乎是向外界传递某种信号,即扩大波动区间是接下来的选项之一。

  银行分析人士认为,扩大人民币汇率波动区间,和汇率双向波动的目标相一致,扩大波动区间不仅可以给市场更大的弹性空间,也可以宣誓监管层推进汇率市场化改革的决心。

  如果仔细分析一下主要市场的日间波动,扩大波动区间的实际意义则非常有限,而扩大波动区间对汇率双向波动的促进并不明显。下图为2014年以来对比币种日涨跌幅1%和2%的天数对比情况。

  货币 CNY市场价 CNY中间价 CNH 美元指数 欧元 日元 交易日 861 861 920 917 922 922 超1% 3 3 6 46 68 82 超2% 0 0 1(-2.7%) 5 7 8 标准偏差 0.00178 0.00182 0.00239 0.00503 0.00562 0.00608 一年期隐含波动率 3.025 ~ 4.350 7.440 9.300 从简单的统计可看出,人民币不管是市场价、中间价还是离岸价,波动率都属于明显偏低水平,超过2%的交易日三年多也仅在离岸发生过一次,就算是成熟市场的欧元、日圆发生超2%波动的在整个对比交易日中的占比也非常小,但超过1%的占比则明显高于人民币汇率。

  另外8.11汇改以后,市场价和中间价的最大偏差不过0.67%,远远低于汇改前平均1.5%的偏差,何况偏差没有持续性;市场价和离岸价曾在8.11汇改后短暂出现超过1,000个点或1.5%的偏离,但整体交易日占比并不大。

  2%足够了

  从汇率波动实际状况看,正负2%的人民币市场价对中间价波动区间足足够用,再继续扩大意义有限;当然也有人可能会说,当前这种偏离是因为干预才出现的,不然实际偏离肯定会超过2%,但若对比主流货币表现,应该释然。

  这里不得不提国际货币基金组织(IMF)第八条款,中国是IMF第八条款接受国,如果出现市场价持续偏离中间价达2%以上,可能构成双重汇率安排,涉嫌违背IMF第八条款的一般义务。

  8.11汇改的目的也是希望将中间价和市场价的偏离收窄在一个狭窄的范围内,强化中间价的基准地位;监管层随后推出的一系列完善中间价定价机制的举措,包括提出“收盘价+一篮子汇率变动”的定价机制,以及随后的小幅修正,以及引入“逆周期因子”,目的也是为了加强中间价的市场化定价和基准锚作用。

  也就是说,通过这些完善中间价定价机制,中间价对市场价和隔夜国际市场表现都会有较好的反应,减少了信息不对称带来的可能风险,未来出现持续大幅偏离的可能性明显下降。

  当然也不排除出现某些极端情况,特别是在汇率波动率明显偏低的情况下,市场情绪明显偏向某一单一方向,则仍可能出现中间价和市场价偏离达到极值,即涨停或者跌停的情况。

  如果将波动区间扩大到3%甚至更大,一旦市场情绪明显异常,则监管必须用外汇储备来稳定市场,否则可能构成双重汇率安排,这种情况应该是各方都不愿意看到的。

  提升弹性

  人民币汇率最终的目标应该是清洁浮动,未来人民币汇率应该跟欧元、日圆等看齐,升贬都是正常的,不应将焦点集中在升贬的预判上,而应集中在对汇率风险的对冲管理上,如果弹性上升,市场参与者对风险的管理需求也会上升,衍生品市场也会有发展的机会。

  此前提的减少干预,其实也应该建立在弹性较高是汇率环境中;因为低波动率的汇率走势容易形成一致性预期,而直接干预以及行政管制会延长需求出清时间,又可能累计超调风险。

  8.11汇改后的巨大波动就是市场集中出清需求的直接反应,而后续监管出台的一系列行政管制举措,包括强化真实性审查,都是监管对市场过度反应的反应,人民币国际化道路也受到一定影响。

  所以扩大波动区间不如继续做好外汇市场基础设施建设,并继续提升汇率弹性,汇率弹性较高,无形当中也会降低中间价和市场价持续偏离的情况。

  5月底监管层推出“逆周期因子”,政策指引效果明显,人民币兑美元出现两波快升走势,明显动摇了企业和个人的持汇信心,结汇需求可能在未来一阶段逐渐上升,国际收支也会逐渐趋于均衡,甚至不排除美元中期转弱的可能。

  因此短期内监管仍需“推一把”,这时的干预甚至是“推波助澜”,而不是“削峰填谷”,目的是要激起市场参与者的风险管理需求,市场习惯了较高的波动,退出常态式干预的条件会慢慢成熟;而监管层最终目标应该是不需要设置波动区间,甚至中间价都是可以取消的。

  如若汇改只是扩大人民币汇率波动区间,而汇率弹性仍维持在低位,这样又可能回到单边升值预期的模式。

  好的现象是监管层多手并举,截止本周三可以参与银行间人民币即期市场的交易主体(会员)已经超过600家,参与外汇远期、掉期交易的会员均有167家,参与货币掉期的会员有138家,参与外汇期权的会员也有近百家,但会员仍以银行为主,在多元化交易主体方面突破较少。

  如果参与交易主体能进一步多元化,则不同主体的需求不同,这也会淡化单边操作的可能性,参与主体之间的需求分化也会减轻监管的干预压力;此前引入基金(嘉实基金)和券商(国泰君安)参与交易之后,后续并没有继续推进,这方面仍有较大空间。

  在完善跨境资本流动方面,监管层也有建树,这里不得不提的是“债券通”,已经可以看到资金流入,还有资本项下的方便结汇的“促流入”管理,对外投资采取审慎原则,整体上确保结售汇的基本均衡,这些都为弹性上升提供良好基础。

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