负利率理论与实践:对症下药还是央行崇拜?

1评论 2016-02-25 21:17:18 来源:FT中文网 疫情对A股影响持股跟踪

  随着日本央行于今年1月29日宣布启动负利率,到目前为止全球已有五个经济体实行负利率,包括欧元区、日本、瑞士、丹麦、瑞典。瑞士、丹麦和瑞典是小型经济体,影响相对有限,而欧元区和日本的负利率则对国际金融市场和全球经济具有不可忽视的影响。一时间,负利率成为舆论关注的热点话题。可以预见的是,有关负利率的话题在未来一段时期将持续成为政策制定者和金融市场投资者讨论的焦点——日本的负利率可能仅仅是一个开始;而根据欧央行行长德拉吉的讲话,欧央行在未来几个月很可能会在当前-0.3%的基础上进一步降低负利率水平。

  回顾经济史,负利率受到如此热捧还是第一次——不论在经济学理论研究中,还是在经济实践中,关于负利率的讨论都不多见。那么,究竟什么是负利率?五家央行为什么会实行负利率?负利率政策对经济和金融市场会产生什么影响?这些问题亟需系统性地研判。

  什么是负利率?

  在正式展开本文的分析之前,有必要首先说明一点:本文中所讨论的负利率特指名义利率为负。根据费雪方程,实际利率=名义利率-通货膨胀率。由于通货膨胀率常常会大于名义利率,实际利率为负的情况并不鲜见,兹不赘述。事实上,在通胀较高的时期,中国的一年期存款实际利率就经常为负值。

  利息的本质是资金的使用价格。债权人之所以要向债务人收取利息,一方面是因为使用资金具有机会成本,另一方面是因为未来具有不确定性。在正常情况下,资金成本大于零,不确定性也是存在无疑的,因而利率一般情况下都是正数。试想,如果小王今天向小李借出1000元,一年后小李只须还回900元,那么小王还愿意把钱借出吗?他可能宁愿选择把这1000元藏在自家床底,这样至少能够保证一年之后还有1000元。同样的道理,一般情况下,小王恐怕也难以同意以负的利率将这1000元存放在银行。这就是经济学中所谓的“零利率下限”的逻辑背景——由于人们总可以选择持有现金,所以存在零利率下限。

  当然,这并不是绝对的。如果小王生活在一个治安极其混乱的社区、现金的保存非常困难、丢失或被偷抢的概率非常之高,而自己又没有其他好的投资机会,那么小王很可能愿意将这1000元借给小李或是存在放在银行,即便一年之后只能收回900元。少去的那100元权当交给小李或银行作为保管费。

  换句话说,居民和企业持有现金是有成本的,如储存保管成本、损毁或遗失的风险、大额现金交易的运输成本等等。对于企业而言尤其如此。在投资机会极度缺乏的情况下,居民或企业与其承担这些成本,还不如接受负利率将现金存放在银行。从另外一个角度也可以理解为居民和企业将保管和运输外包给商业银行,负利率便是为外包服务支付的费用。事实上,这一外包费用始终是存在的,只不过在经济景气、投资机会旺盛的情况下,被正利率抵消了。

  上述小王借钱给小李的利率是最简单的利率。在复杂的现代经济中,有成百上千种的利率,例如居民存款利率、企业贷款利率、国债利率、企业债利率、银行间拆借利率、商业银行在中央银行存放存款准备金的利率,等等。尽管名称和交易双方五花八门,但其本质与小王借钱给小李的利率是类似的。例如本文开头日本央行实行的负利率,这里的债权人是商业银行,债务人是日本央行;既然利率为负,商业银行同理也会缺乏激励将钱存在日本央行。

  实现负利率的四种方法

  可见,要实现负利率关键在于突破零利率下限,而突破零利率下限唯一的办法就是增加持有现金的成本。通过对既有文献梳理可以发现,大致有如下四种突破零利率下限的方法:

  第一种方法是对持有现金征税。十九世纪的德国经济学家西尔沃·格塞尔较早地提出了通过对现金征税来实现负利率的思想,后来欧文·费雪和凯恩斯等人也研究过类似的方法。由于现金是不记名的、而且经常倒手,因而对现金征税面临的最大的难题在于如何记录和识别某张现金是否交过税、在什么时间交的。格塞尔当年提出的办法是在现金上加盖印章,但这样的做法在商品交易繁杂的现代经济中显然难以行得通。

  第二种方法则要巧妙得多,由格里高利·曼昆在2009年提出。更准确的说是由哈佛大学的一名研究生在学术研讨会上提出,曼昆教授后来在一篇文章中将此公之于众。基本的原理是:中央银行事先做出声明,将在未来的某一时刻(比如一年后的今天)随机抽取一个数字。比如说抽中了数字“5”,那么所有编号尾号为“5”的现金在那天之后将失去价值。这种做法巧妙地增加了持有现金的成本,使得突破零利率下限成为可能。事实上,如果这样做,那么只要存款利率不低于-10%,储户都是可以接受的。但这种做法在收入分配上会产生不公平,而且在舆论上一定不会受到大众欢迎,甚至听上去有点像儿戏——货币政策、兹事体大,怎么能由抽签来决定?

  其实,类似的方法还有很多,例如强制用新货币兑换旧货币。强制货币兑换理论上也能起到突破零利率下限的效果,使得负利率成为可能。

  第三种方法是废除现金,而全部采用账户交易。负利率之所以不可行的关键障碍在于现金可以作为其他金融资产的替代,而现金的名义利率为零。如果废除了现金,那么这一障碍就不存在了。在目前现实下,大量的零售交易仍然采用现金支付,完全废除现金会带来较大的社会成本,尚不可行。但随着支付体系的进化,在发达国家以及中国的一线城市,账户交易正已经越来越普及,现金交易的占比已经大幅下降。这是长期趋势。有朝一日,数字货币取代纸币之后,零利率下限也就自然而然地被突破了。事实上,针对银行卡征收的手续费,已经可以理解为变相的负利率了。另外,废除现金还能起到限制腐败、遏制非法地下交易活动的作用。

  第四种方法是将货币的计价尺度功能与交易媒介功能脱钩。这种做法最早由罗伯特·艾斯勒在1932年提出。设想一个经济中,计价尺度是抽象的货币单位X,所有的价格、合约均以X为单位标记,但流通货币是纸币Y,交易双方按照X与纸币Y的汇率折算后支付纸币Y,那么零利率下限就不复存在了——由于存款或其他金融资产也是以X计价的,而居民只能持有纸币Y。

  一个并不严格的例子是明清时期的中国:白银是计价单位,但流通中则广泛使用铜钱。某人今年在钱庄存入1两白银相对应的铜钱,比如说100枚,尽管明年到期后取出的铜钱一定多于100枚,但取出的铜钱对应的白银则可能少于1两。换句话说,铜钱的零利率下限仍然存在,但白银的零利率下限则被突破了。当然,这个例子并不严谨,因为在明清时期,白银交易并未被禁止,而且人们可以选择储存白银。更为接近的例子是,在高通胀国家常常出现的以美元标价、而用本币交易的现象。如果该国禁止美元交易且不允许人们持有和存储美元,那么尽管本币仍存在零利率下限,但以美元标价的经济系统中负利率成为可能,人们更有激励及早消费。显然,这种做法在现实中容易引起混乱,可行性低。

  当前几国央行的负利率实践

  综合起来看,尽管在理论上存在上述四种突破零利率下限的方法,但这些方法当前经济环境中都难以付诸实践。可见,实践负利率是很困难的。可是欧元区、日本等五国央行不是已经实行负利率了吗?这就有必要区分几组概念:几国央行所谓的负利率仅仅指的是商业银行在中央银行存款准备金的利率为负,并不是居民和企业直接面对的利率。

  对于中央银行而言,负利率的理论基础颇为坚实——2008年金融危机爆发之后,美联储系统经济学家的测算显示,按照泰勒规则,如果不考虑零利率下限的话,那么美国的名义政策利率应降至-5%甚至-7.5%。结合危机对欧洲和日本经济的冲击程度,泰勒规则下欧元区和日本名义政策利率应比这一测算结果更低。但负利率在实践中的可行性问题仍是问题:中央银行当然可以将存款准备金利率设定为负值,但这并不是逆周期货币政策含义下“负利率”的应有之意。

  中央银行之所以降低利率进而实行负利率,想要达到的目的是刺激总需求、提振通胀。普遍的负利率当然能起到这些效果,尽管也会产生其他副作用。但问题在于,存款准备金利率为负并不必然降低居民和企业所面对的利率。负利率政策的有效性主要依赖于三个机制:一是鼓励银行放贷和企业投资,二是刺激居民消费,三是减轻负债者的债务负担。目前五家央行所谓的负利率只是商业银行在中央银行存款的利率为负,如果其不能传到至居民和企业,那么上述三个机制就难以发挥作用。所以关键的关键在于负利率政策能否迫使商业银行增加对企业的放贷。答案尚有待观察,但回顾之前欧央行和日本央行量化宽松的效果,似乎不容乐观。

  几国央行热衷于负利率还有一个重要但却不便明说的原因,即希望通过汇率贬值来增强贸易部门的国际竞争力。遗憾的是,这一渠道似乎也未能行通——1月29日,日本央行宣布负利率决定之后,但在接下来的两周时间里日元反而持续走强,对美元升值了6.5%。这表明,金融市场对于其他经济体的担忧胜过对日本负利率的担忧,日元在一定程度上仍具有避险货币的性质。“负利率-本币贬值-促进出口”这一机制是否成立不仅取决于日本央行的货币政策,还取决于其他国家的货币政策。在其它条件不变的情况下,汇率战是零和博弈;如果考虑到引发的贸易摩擦和金融市场震荡,往往还会造成“双输”。

  况且,即便负利率确实带来日元有效汇率的贬值,其对于出口的促进作用在很大程度上还取决于出口产品的计价货币种类。哈佛大学经济学教授Gita Gopinath的研究表明,欧元区和日本出口产品中都有很大一部分是用美元计价的,因而本币贬值对于出口的促进作用有限。对于欧元区而言,由于大量的贸易发生在成员国之间,贸易渠道的有效性就更弱了。

  似乎唯一有效的一个渠道是:日元贬值的确能通过进口渠道提振物价。例如,大宗商品进口多以美元计价,如果日元对美元贬值,那么这些进口产品的本币价格就会提高,从而弱化国际大宗商品价格下跌对日本国内通胀的下行压力。但这只是技术性的,无法从根本上提振总需求。

  无效但又停不下来

  几国央行实行负利率源于一个经济信条,即降低利率能够刺激消费和投资。这一信条是货币政策的理论基础,多数中央银行家们对此深信不疑,于是在危机之后纷纷采取了宽松货币政策。

  负利率的宏观背景是过去三十多年以来不断下降的利率水平。1980年以来,全球范围内的利率中枢不断下降。美国联邦基金利率由1980年代初的15%以上下降到2000年前后的2%,十年期无风险实际利率1980年代至今也下降了超过400个基点。在低利率环境下,2008年金融危机之后,几大央行先是降低利率;但很快就触碰到了零利率下限,于是转向量化宽松(QE);当量化宽松空间不大之后,又开始尝试负利率。

  事实上,在当前的经济环境下,日本和欧元区继续降低利率对于刺激消费和投资的边际效果极为有限,如果不是完全无效的话。企业部门负债率居高不下,且缺乏投资机会、融资需求不足,继续降低利率难以激励企业增加投资。况且,在经济低迷、投资回报前景不确定的情况下,商业银行真的愿意降低贷款利率、承接风险吗?消费从根本上取决于居民收入,如果劳动力市场未有明显改善,那么降低利率对于消费的鼓励作用也是微乎其微的。

  更严峻的问题在于,如果负利率不能促使商业银行增加对企业部门的放贷,那么商业银行的利润将被挤压,成为负利率政策的牺牲品。

  克服央行崇拜,耐心对症下药

  在很大程度上,对负利率的热衷源于“央行崇拜”——金融市场和舆论对中央银行投入了过高的关注以及部分不切实际的期望。这一现象从“央妈”的戏称中可见一斑。考虑到中央银行在现代经济中的重要地位,受到高度关注无可厚非,但中央银行绝不应因为金融市场的关注崇拜而失去耐心、过度作为。

  宏观经济理论特别强调保持中央银行的独立性,极力避免货币政策被选举周期和民选政府的短期激励绑架。同样,货币政策也不应当被金融市场所绑架。但“央行崇拜”的蔓延正在让现实走向反面:一方面,德拉吉自己也承认,在当前的全球经济环境下,货币政策可能是无效的;另一方面又声称将“采取一切工具”。

  货币政策的效果与经济结构密切相关。以量化宽松为例,危机之后美国、欧元区和日本都采取了大规模的量化宽松操作,但效果却大相径庭。美国实行量化宽松具有明晰的政策逻辑,根据伯南克的表述:通过量化宽松降低长端利率,从而激励投资者从高等级债券市场转向权益和房地产市场,提升后者的资产价格进而增加居民财富和消费、提振经济。从事后来看,伯南克的这一策略是奏效的。在量化宽松政策的作用下,美国的股票价格和房价都出现了较大幅度的上升,居民财富增加,而且通过财富效应刺激了消费,并最终使得失业率降到了5%以下。

  然而,类似的逻辑对欧洲央行和日本央行却并不适用——尽管量化宽松也导致了股价上升,但因为人口结构和资产结构的差异,财富效应不显著,无法传导至提高消费、通胀和就业。

  欧洲和日本的经济萎靡具有根深蒂固的结构性原因,概言之有三:其一创新活力缺乏,其二要素市场固化低效,其三收入不平等。这些结构性问题是导致需求不足的根源。应当说,宽松货币政策对于防止全球经济陷入严重衰退起到了积极作用,有力地避免了重蹈20世纪“大萧条”的覆辙。但货币政策不是万能药,它能在一定程度上避免金融机构和非金融企业的资产负债表过度恶化、缓解债务-通缩恶性循环,但无法从根本上解决实体经济中存在的结构性问题。

  换句话说,宽松货币政策好似为经济打“麻药”,麻药能够避免阵痛、为治病争取时间,但麻药本身不能治病。经济的稳健复苏还得依靠创新与改革,需要耐心地调整,单靠货币政策是不可能根治的。欧洲和日本需要做的是通过改革对症下药,而非一味地求助于边际效果迅速递减的货币政策。

  上述都是规范的(NorMATiVe)讨论,最后,市场参与者以及中国的政策制定者,更有意义的或许是实证的(Positive)预判:尽管改革创新是治本之策,尽管财政政策更有效,但改革面临重重困难、政治成本过高,日本和欧元区外围经济体的财政政策空间也受限;展望未来,尽管货币政策有效性存疑,但在决策上却是最容易的。负利率政策大概率将持续,甚至加深。(FT中文网

关键词阅读:负利率 泰勒规则 1980年 格塞尔 费雪方程

责任编辑:史文瑞 RF13549
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