中国央行新货币政策框架已浮出水面

2015-11-24 22:21:03 来源:金融界股票 感谢300643

  当前中国的货币政策与以往明显不同,是传统货币政策的升级版——即“货币政策V2.0——开放条件下的货币政策新常态”。

  报告要点:

  货币政策对债券市场的锚定作用进一步提升。传统来说,分析债券市场的框架是以基本面为起点,然后推导货币政策操作情况,从而得到无风险利率的走势,并在此基础上考虑信用利差得出市场利率全貌。但在中国经济下台阶并叠加结构问题,利率、汇率市场化改革不断推进的背景下,货币政策的复杂程度大大提高,以往单方程、线性关系的政策逻辑已经发生变化,货币政策对债券市场的锚定作用进一步提升。

  货币政策v2.0的两大特征。在多年实践经验和长期持续研究的基础上,我们认为当前我国的货币政策与以往明显不同,是传统货币政策的升级版——即“货币政策v2.0——开放条件下的货币政策新常态”。这一框架有两大特征:一是双率联动,是指在我国资本市场开放、人民币国际化环境、汇率改革推进的背景下,利率和汇率相互影响,相互牵制增强;二是约束更多,是指在我国经济新常态环境下,货币政策需要考虑和监管的目标更多,如周期性和结构性问题、内部均衡与外部均衡、改革和增长的关系等。

  货币政策v2.0与以往货币政策的三大区别。一是从数量型到价格型转变,央行在逐步放开存贷款利率管制的同时,不断加强政策利率体系的建设,利率走廊浮出水面。二是货币政策的目标和工具不断丰富,“五个目标、五个工具”的政策框架已经成形。三是开放条件下的资本流动加强,三元悖论中,资本项目可兑换、资本市场双向开放意味着资本流动加强,则货币政策在另外两个工具——利率和汇率之间只能选择其一,即利率和汇率的联动性加强,同时两种政策也必然相互牵制。

  货币政策多目标意味着多约束。2016年物价水平总体温和,全面通胀或通缩的压力并不强烈,同时虽然目前经济增速在下降,但产出缺口和就业缺口未必扩大,因此不支持大幅调整基准利率。“不能过度放水、妨碍市场的有效出清,为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境”的政策基调,决定了大幅下调政策利率和类QE的政策难以出现。在国内经济下行的影响下,人民币汇率仍然面临一定的贬值压力,未来降准可能会如同当年的加准一样成为货币政策的“新常态”。此外,防控金融风险的紧迫性可能引发货币政策短期超调。

  货币政策工具组合以利率、汇率和结构性工具为主,总量工具为辅。对短期利率的调控主要参考了欧央行的利率走廊模式,其中公开市场利率是利率(操作)目标,存贷款便利是上下限。目前货币政策更加偏向宽信用,而不是宽货币。利率政策的非对称性决定了不同的增长和(港股00001)通胀组合对应不同的政策选择。汇率政策的主要目标是对外实现国际收支均衡,对内实现资源优化配置,其走势是基本面和政策意图共同作用的结果。中国央行事实上采用了利率和汇率并重的货币政策框架,利率和汇率市场化改革下人民币汇率、利率联动加强。从总量和结构政策来看,目前国际收支趋于均衡、汇率存在贬值预期,市场流动性供给枯竭,存款准备金率或持续下调,释放前期锁定的流动性,而结构型货币政策还需适度宽财政进行配合。

  2016年货币政策与市场利率预测。根据货币政策2.0框架,我们对2016年的货币政策和市场利率进行了预测。在利率和汇率政策方面,利率小幅下降,汇率渐进贬值;在总量和结构政策方面,降准补充流动性,结构政策还需财政配合。预测2016年存款基准利率下调0或1次,公开市场7天逆回购操作利率在2-2.5%之间,人民币贬值幅度在3-5%之间,对应10年国债收益率2.8-3.4%,下调法定准备金幅度在400bp左右,投放流动性约5万亿元,货币市场隔夜利率在1.5-2%,7天利率在2-2.5%,SLF隔夜利率在2-2.5%,SLF7天利率在2.5-3%。

  开放条件下的货币政策新常态框架

  经济新常态对应货币政策新常态

  2014年11月习近平总书记在APEC峰会上,明确了新常态的基本特征:“从高速增长转为中高速增长,经济结构不断优化升级,从要素驱动、投资驱动转向创新驱动”。在新常态背景下,中国经济内部均衡和外部均衡有了新的变化。内部均衡方面,经济增长下台阶,通胀长期维持低位,经济结构调整成为重点,以消费升级、创新等替代房地产和基建;外部均衡方面,进出口总额占GDP比重不断下降,人民币汇率进入均衡区间,长期的“双顺差”局面宣告结束。

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  经济新常态需要货币政策也要满足新常态的要求。为实现内部均衡,利率调控仍是关键,但总量型和结构型的数量工具也不可或缺;为实现外部均衡,汇率政策必不可少,但汇率目标与利率目标的相互牵制明显增强。在蒙代尔三角的约束下,新常态的中国货币政策表现出不同以往的运行机制和操作效用:一是过去所谓的有管理的浮动汇率制更接近固定汇率制,而目前的有管理的浮动汇率制更加名副其实;二是过去利率与汇率基本独立,而现在需要两者相互协调;三是资本项目开放程度不同,资本项目短期内尽管不可能全面开放,但是逐步放宽限制已成必然趋势。总的看,中国货币政策采用“独立的货币政策+部分资本流动+有管理的浮动汇率制度”这一不可能三角中的内部解是可行的。

  货币政策v2.0与以往货币政策的三大区别

  货币政策框架是对整个货币政策体系的一个总结,包括货币政策目标、工具和传导机制三大部分,中央银行运用货币政策工具,以金融市场为传导机制,影响企业和居民的生产、投资和消费行为,从而最终实现货币政策目标。而货币政策目标又分为操作目标、中介目标和最终目标,一般来说中介目标是区分货币政策是数量型还是价格型的主要标志。近年来,我国货币政策框架与以往框架相比主要有三大不同:一是从数量型到价格型转变,二是货币政策的目标和工具不断丰富,三是开放条件下的资本流动加强。

  1、数量型向价格型货币政策框架转变

  20世纪90年代末,中国人民银行根据金融宏观调控需要主动取消贷款规模管理,实现了我国货币政策调控框架的第一次重大转型,即从以直接调控为主转变为以间接调控为主,并逐渐形成了以广义货币(M2)为中介目标、以维持物价稳定(CPI)为最终目标、多种货币政策工具组合运用的数量型为主的货币政策调控框架。但随着我国经济金融的改革发展,特别是随着利率市场化改革的稳步推进,金融产品不断创新,货币需求函数稳定性呈下降趋势,加之货币供应量的增长具有波动性,中央银行难以准确测算M2、货币流通速度及货币乘数等数量指标。

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  在此背景下,为了提高货币政策的调控效率,人民银行逐步推动货币政策调控框架从数量型向价格型转变,即在逐步放开存贷款利率管制的同时,不断加强政策利率体系的建设,标志着我国货币政策框架正式进入价格型框架时代。

  2、多目标和多工具的货币政策框架

  从货币政策框架的发展历史来看,各国央行的政策目标和工具都在随着基本面变化而不断调整。

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  从我国情况看,基本面的复杂性决定了货币政策目标也是多元的。当前我国的宏观经济处于几种矛盾相互交织叠加的时期,各方面的矛盾错综复杂,也相应要求宏观调控政策不能单一,而是要更广泛的关注多个目标,实现经济增长总体平稳运行下改革成功的目标。

  具体到我国货币政策框架,从2014年以来,货币政策多目标、多工具的框架已经非常明显,根据一个工具对应一个目标的基本政策原理,我们提出我国货币政策“五个目标、五个工具”的政策框架,并将在下文中详细分析。

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  3、开放条件下的货币政策

  近年来,随着人民币国际化不断推进、资本项目的逐步开放,我国资本市场开放程度不断扩大。

  从货币政策的角度看,在传统三元悖论的约束下,资本项目可兑换、资本市场双向开放意味着资本流动加强,则货币政策在另外两个工具——利率和汇率之间只能选择其一,即利率和汇率的联动性加强,利率平价的作用逐渐显现。当然,从理论上说,三元悖论并不只有边角解,也可以存在内部解,即在短期内以一定的资本管制和对冲政策为代价,同时实现利率和汇率政策的主动调整,这也是我国货币政策的一个基本特征(见下图,其中x+y+m=2)。但长期来看,资本流动加强的趋势不可逆转,外汇储备和国内流动性的约束也决定了中央银行无法持续干预汇市,利率和汇率的联动、利率和汇率政策的相互约束必然加强。

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  货币政策多目标之间的关系:多目标意味着多约束

  传统来说,央行主要有四大货币政策目标,即经济增长、价格稳定、充分就业、国际收支,但金融危机以来金融稳定也日益成为货币政策关注的重要内容。从危机期间的情况看,受资本市场大幅波动的影响,一国资本面临流出压力、投资者对经济增长的预期转悲观,并通过影响消费和投资意愿传导至实体经济,之后又会进一步加剧资本市场下跌,从而循环往复。所以,在传统货币政策的基础上,越来越多的学者和央行官员提出要将金融稳定放入货币政策目标框架之内。从我国的情况看,金融稳定也逐步成为货币政策的目标之一。

关键词阅读:政策利率 货币政策目标 泰勒规则 货币政策工具 通货膨胀目标制

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