美股评论:皮克提的误判背后

2015-05-21 03:04:23 来源:金融界股票

  导读:MarketWatch专栏作家亚兰兹(BRETT ARENDS)援引专家意见指出,从当年的《道指36000点》到现在的皮克提的《二十一世纪资本论》,这些著作相继走红的背后隐藏着一个非常危险的事实——大众广泛相信金融资产价格1980年代初至今的飞速上涨已是历史常态,而事实很可能完全相反。

  以下即亚兰兹的评论文章全文:

  皮克提(Thomas Piketty)的畅销书《二十一世纪资本论》已经得到了太多的赞美,有人称该书是当代的《国富论》(斯密),也有人说这是新时代的《通论》(凯恩斯),当然,人们更不会忘记说这是原版《资本论》(马克思)的再现。

  可是,为什么它就不会是——至少同时是——当代的《道指36000点》?

  我之所以会将皮克提的畅销书和那本堪称1990年代晚期泡沫时代圣经的书并列起来,是受到了自由派智库卡托研究所即将出版的最新《卡托杂志》上一篇针对这位法国经济学家的研究报告的启发。

  这篇名为《富人变穷:财富王朝的神话》的文章是由锐联的阿诺特(Robert Arnott)和吴(Lillian Wu),以及Frontier Advisors的伯恩斯坦(William Bernstein)共同完成的。

  报告的主体涉及了很多热门的政治主题,比如那所谓的1%到底是靠自己的努力赚来了惊人的财富,还是只不过靠的继承,比如超级富翁阶层的周转速度。每个人都可以有自己的看法,但是我的兴趣点并不在这些地方。

  关键在于,报告当中有些对于投资者而言非常有趣的东西,或者应该说,对于愿意思考的读者而言,这都值得了解。

  简而言之,阿诺特和其他的作者们发现,皮克提的一些观点,其实是建立在对未来资本报酬率高度乐观的预期基础之上。

  皮克提的假定被人们所广泛接受,这一事实本身恰恰说明这种乐观预期已经被深深植入我们的文化,和1999年时“道指36000点”的预期会被广泛接受,其实都是一样的逻辑。

  现在,无论在美国还是在国外,也无论是股票还是债券,这些投资产品的价格都高高在上,而对此,我们在观察时有两个视角可以选择。

  第一种,我将其称为“繁荣逻辑”,假定道琼斯工业平均指数从1982年的1000点涨到今天的1万8000点左右——以及与此对应的债券繁荣——确实是这些资产的公平,或曰“真实”价值增长的产物,许多年后回过头来看,会被判定为正当和合理的。在“繁荣逻辑”之下,金融资产的价格上涨不会带来未来收益的减少。在1982年被认为可以获得“6%的扣除通货膨胀后年平均回报率”的股票,现在依然有资格享受同样的预期,哪怕其现在的价格已经相当于当年的18倍。

  当然,这种逻辑也有其反对者,我将这些人称为“泡沫论者”,他们指出,这种逻辑是有缺陷的,是以重复计算为基础的。资产价格的上涨速度其实已经远远超过了其公平,或者“真实”价值的增长速度。上涨的价格实质上是提前预支了未来的红利。现在资产价格已经上涨,因此未来的收益肯定会减少。

  阿诺特和其他的专家们写道:“皮克提再三提到土地和政府债券5%的回报率,就像巴尔扎克和奥斯汀在十九世纪的小说当中描写的一样,似乎这已经是个自然界的常量。”可是,基本上都被皮克提忽略掉了的众多研究却发现,平均资本报酬率的现实与皮克提所描绘的其实有很大的不同。这些数字是持续缩水的。

  在十九世纪早期,即奥斯汀的时代,英国的有钱人确实可以通过投资政府的永久债券——即所谓“统一公债”来获得每年5%的真实回报率。可是,当那个世纪结束的时候,统一公债的回报率已经缩水到了只有2%。今天和当初的统一公债相当的,是与通货膨胀挂钩的英国国债,即便是最长期的种类,真实回报率也不过只有1%。

  “皮克提无视当前人们对股票与债券真实回报率的预期的本质,假定消极投资可以轻松地获得5%的真实回报。”报告的作者们写道,“真的吗?5%?我们也希望有这样的美事!”根据他们的计算,一个股票和债券混合的投资组合,更合理的回报预期应该在2%左右。

  换句话说来,如果你将“泡沫”成分从股票和债券1980年代初至今的上涨中剥离出去,只聚焦于公平值的增长,那么你所见到的画面绝对会和现实有很大不同。

  “如果今天的美国股票股息收益率或者是席勒市盈率与1982年,即福克斯四百富豪榜创建时相当,那么在本文落笔时,标准普尔500指数的点位应该是在600点上下,而不是2000点,而财富不均衡的情况也就不会有现在这么触目惊心。”

  关于这些主题,相信还会有更多的争论,甚至政治辩论发生。不过有一点是不必争论的,那就是只要简单计算一下就知道,今日高涨的资产价格必然会削弱未来的回报。如果有人相信道指已经1万8000点的今天,其拥有的长期回报潜力与1000点的当初并无任何差别,那么他不但是超级乐观,甚至可能会是炼金术的信徒。

  众所周知,阿诺特自己都公开承认是一个自由派,而皮克提则自认是激进派,我在这里并不打算去探究他们的政治立场,而是要强调皮克提的巨大成功背后,最重要的因素之一就在于“繁荣逻辑”的被广泛接受。

  正如业已过世的耶鲁大学历史系教授温克斯(Robin Winks)所写道的:“任何历史学者都会告诉你,历史研究当中最重要的,就是人们相信什么是真相——这要比历史学者后来可能证明的真相要重要得多。”

  金融市场其实是一种心理现象。所有的泡沫都与心理有关。2000年,人们之所以会在相当于盈利预期150倍的价位上买卖思科系统(CSCO)的股票,并不是因为它真的值这么多钱,而是因为人们相信它值这么多钱。

  《道指36000点》的关键意义,并不在于保守派经济学家格拉斯曼(James Glassman)与哈赛特(Kevin Hassett)当时相信股市将在接下来几年中上涨两倍,而是在于太多人居然就顺顺当当接受了他们的判断,而不是大声嘲笑。

  皮克提的成功说明,今天太多人都接受了一个判定,即1980年代早期以来金融资产的超级牛市是完全合理的,未来的回报还将一样出类拔萃。他们可能是对的,也可能是错的,你可以有自己的判断。

关键词阅读:皮克 英国国债 美股 误判 资本论

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