人民币国际化的动力与阻碍

来源:金融界股票 2015-02-02 11:54:00

  2014年5月,笔者参加了中国人民银行与欧洲智库在杭州合作举办的“记念布雷顿森林体系建立70周年”国际研讨会。会议期间,美国著名国际金融学家哈佛大学教授Richard Cooper提出了一个问题,“中国为什么要推进人民币国际化?”“人民币国际化对中国有什么好处?”;同年6月,在上海召开的同一主题的另一个国际研讨会上,英国金融管理局前主席Adair Turner也提出完全相同的问题。其实对中国的决策者和实践者来说,系统的解释也不存在。由此可见,对这一问题给予正面回答仍属必要。

  尽管学界十数年前即提出人民币国际化,但是人民币真正作为国家战略的确立应该是在本次全球金融危机之后。对政治家来说,本世纪中国外汇储备的增长与美元持续贬值的反向变动,成为喜忧参半甚至越来越烦心的事情。特别是危机期间,美元汇率的大幅度波动更让领导人寝食难安。因此如何在保持出口持续增长的同时减少美元的使用与积累,就成为人民币国际化的直接推动力。

  其实从更深层次看,还有货币主权问题困扰着中国的领导人和货币当局。从改革开放30余年的货币政策实践来看,中国曾经是美元本位制的最大受益者和铁杆支持者。美元本位制对中国的有利之处在于:中国通过先贬值后钉住的汇率政策,再加上稳定的社会环境和廉价劳动力等有利条件,促进了外国直接投资及来料加工产业的快速发展。加入WTO后更是借助美元贬值趋势实现了出口拉动的高速经济增长。美元霸权赋予美国的国际购买力也进一步增进了中国对美国的出口。中国对美元的支持主要表现在对美元储备地位的维护上。本世纪以来全球外汇储备30%与80%分别由中国和发展中国家持有。这在很大程度上与中国在跨国公司全球产业链布局中处在加工组装环节的贸易中介地位有关。这使中国对亚洲中间产品生产国和石油输出国保持贸易逆差,并对美国保持巨额贸易顺差。从而帮助这些国家也包括自己积累起大规模美元储备。与1985-1995年贬值期美元储备份额曾下降至45%的情况相比,本世纪美元贬值期间,其外汇储备份额并没有出现显著下降。这是因为人民币钉住美元的联系汇率制度、以及由此引起的美元储备积累,为美元的国际地位提供了重要支持。

  就如亮丽的事物常常有其阴暗面一样,中国采取钉住美元的汇率政策,一方面促进出口导向型经济增长的同时,也给自己造成了储备资产价值和货币主权的损失。2000-2011年8月间美元对16种大宗商品指数贬值了75.6%。虽然随着美联储QE政策的退出美元会有3-5年升值期,但是如果花旗集团(2010)总结的美元“十年熊市五年牛市”的规律得以延续的话,2018年前后开启的美元十年熊市对中国而言将十分凶险。另一方面,为了维持汇率稳定,人民银行持续买入美元的操作使中国在很多年份基础货币都通过外汇占款渠道投放,以美元为十足储备。这成为美联储量化宽松政策引致中国流动性泛滥、房地产和基础设施投资泡沫膨胀的传递渠道。人民银行发行央票实施冲销,则陷入利息成本大于美国国债收益率的亏损和美元储备资产贬值的双重困境。

  从历史经验看,中国实际上已经不自觉地陷入了类似美元殖民地的地位。19世纪后半叶,全球形成了以英国为中心的国际金本位制度。英镑在世界贸易结算与支付中占到60%的份额。为了维持英镑的国际地位,英国货币当局要求殖民地使用100%的英镑作为准备金(Fischer, 1982),由英国政府对储备支付利息(Shannon, 1951, 1952),英镑也由此成为最主要的国际储备货币。举例来讲,缅甸在殖民地时期(1886 -1937年)提出建立中央银行的要求一再被英国压制,直到1952年缅甸独立四年后才得以建立自己的中央银行(Turnell,2005)。中国据说已是全球GDP第一大国,与历史上的缅甸相比,情何以堪?

  由此可见,中国央行的处境十分困难和尴尬。人民银行的改革逻辑是放弃汇率稳定目标,推进真正的汇率市场化改革,取消外汇管制,完成官方储备转变为民间外汇资产的分散化过程,并提高货币政策的自主权。

  但是,人民银行的这种改革逻辑存在过多的理想主义色彩。通过市场化变革让汇率调节供求,并让市场供求平衡点决定汇率水平。依据传统国际金融和汇率理论,均衡汇率应该是与国际收支或经常帐户平衡相适应的汇率。但是事实上这个均衡汇率并不存在。这是因为上世纪70年代以来“奔腾的资本主义”已经在全球推进了产业链主导的新型国际分工,中国参与其中的加工组装位置使得在中国境内创造的GDP或增加值必定以贸易顺差的形式实现。例如,苹果IPOd虽然被印上中国制造,但中国只是对东亚等地生产的400多个零配件进行最终的组装。苹果iPod播放器售价299美元,每台利润163美元,大都进入美国公司和工人的腰包。中国获得的加工费只有其售价的1%-2%,但是在美国每出售一台iPod播放器,中国就会产生150美元对美国的贸易顺差(P. Ghemawat,2012)。由此可见,除非从根本上颠覆这种新型国际分工,否则我们就不得不放弃宏观经济调控中的国际收支平衡目标,放弃或改写汇率由市场供求决定的理论。

  另外,全球外汇市场的年交易额已达800万亿-1000万亿美元,其中没有真实经济背景的,出于套利或套汇等动机的纯金融交易已占97%。因此浮动汇率与资本账户全面开放会带来巨大的波动和不确定性。汇率的大幅度波动对国际金融投机资本极为有利,但对中国这样的实体经济国家十分有害。法裔美国经济学家Hélène Rey(2013)揭示了美联储主导的“全球金融周期”,提出要么外汇管制、要么丧失货币主权的二元悖论。提示了发展中国家资本账户开放要慎之又慎。从中国的实际情况来看,中国经济面临艰难转型,宏观经济不太稳定,金融体系脆弱性正在加深,全面改革刚刚启动,远未成功。国内外套利空间巨大,资本流入与流出的动力同样强盛,稍有不慎就有可能触发金融危机。

  中国在对外经济活动中之所以面临如此困境,全在于我们的对外贸易、引进外资以及相关国际金融活动都必须以美元支付、结算和计价,因此,中国参与国际分工所积累的国民财富也必须以美国储备资产的形式持有。如果我们的对外经济活动以人民币计价、结算和支付就可以避免国际汇率风险,并维护中国的货币主权。这就是中国推进人民币国际化的原始动力,也是人民币国际化的直接目标。

  另外,人民币国际化与中国的金融强国建设是一枚硬币的两面。从全球经济规模的历史数据来看,1980-2010年间全球GDP排名曾进入前四位的国家有美国、日本、德国、法国、英国和中国六个国家,其中除中国以外,其他五国的货币,美元、日元、原德国马克、法国法郎以及英镑无一例外都是国际货币。中国GDP在2010年排名全球第二,并且很快将替代美国成为全球第一的经济大国。人民币成为国际货币应该是顺理成章的事,不是国际货币反而显得很不正常。

  人民币未能成为国际货币,原因在于中国长期实行金融抑制政策,成就了GDP增长,却导致了金融体系的脆弱性。金融抑制政策的基本特征是政府人为压低资金成本,补贴固定资产投资,以促进工业化和GDP增长。由于低利率必定导致资金供不应求,政府就必须实施金融的垄断经营或通过行政干预及产业政策将低成本资金配置给特定产业和国有企业。政府垄断金融活动不仅意味着金融服务市场(银行业、证券业)对外资和民营资本的准入限制,而且意味着居民储蓄或民间资本不允许在海外配置。

  这种金融的行政垄断带来两个不可避免的严重结果:一、市场信用基础长期缺失,即使是商业性的金融活动也都以政府信用为基础,导致风险集中转嫁国家的严重机会主义、金融腐败和金融秩序的混乱;二是资金的低成本以及金融对银行体系的过度依赖(因为只有银行有政府信用支撑)导致有抵押品的房地产、制造业和地方政府基础设施建设出现严重泡沫和低效率。本来2006年金融抑制政策应该全面退出了,但是我们的金融改革出现整体延误,从而使事物走向了反面。我们以县市级数据所做的实证分析发现,信贷占GDP达到一定比例后,信贷增长与经济增长、人均收入增长出现了负相关关系(潘英丽等,2013)。如果信贷所支配的资源被浪费在无效率的项目上,债务人的利息支付意味着资源暂时从地方向银行利益群体的转移,但最终本金的损失则意味着地方、银行与国家的满盘皆输。

  针对资金的价格管制和行政配置,当前整体金融改革的核心放在了放松管制的“市场化”上面。但是中国金融的核心问题在于市场信用基础缺失,有效保护最终债权人和投资者的法律和监管手段缺失。如果借钱不还者逍遥法外,坑蒙拐骗者得不到严惩,金融肯定是玩不下的,“市场化”最终也会事与愿违。

  人民币国际化与经济金融转型具有逻辑上的一致性。货币的国际化是货币的计价结算、交易支付和价值储存等功能在国际领域的拓展。新兴国际货币的崛起很大程度上取决于其在安全性、流动性、收益性和便利性方面所拥有的国际竞争力。

  就国际货币及其计价资产的安全性而言,发行国的政治稳定和有效保护私有产权的法律制度是其核心要素。其外在标志是在于政府拥有国际公信力并实现国家信用AAA等级。这也是以发行国债的方式动员全球储蓄,筹集廉价资金,并通过本国金融机构和企业实现全球有效配置以增进国家利益的重要保证。具体要求是:健全保护私有产权的法律制度和监管制度;通过政治改革推进法治社会的建设;促进经济金融转型,以实现社会经济的可持续发展。国际储备货币或国际储备资产的收益性或其保值增值的能力很大程度上取决于发行国的经济增长潜力、金融体系配置资本的效率,以及国内资本市场对国际资本的开放。国际储备资产的流动性和便利性既取决于本土金融市场体系的广度、深度和开放度,又取决于以发行国为母国的跨国金融机构在全球范围有效配置资源并提供相应服务的能力。

  中国经济金融的成功转型将为人民币国际化提供经济基础与制度保障;而人民币国际化的客观要求也为中国建设经济金融强国指明了方向。作为名词的“金融强国”,可以看作人民币国际化的最终目标,作为动词短句的“金融强国”则是通过做大做强金融建立强大国家的过程。因此,人民币国际化与中国建成经济金融强国是同一过程,人民币成为国际货币是金融强国内在品质的外在表现。

  难道中国不想摆脱人民币对美元的附属地位?难道中国不想建成金融经济强国?因此,人民币国际化作为国家战略的重要性是无须质疑的。

关键词阅读:人民币国际化 QE 信贷增长 央票 国际货币

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