摩根士丹利:人民币不会竞争性贬值

2015-01-14 00:51:00 来源:金融界股票

  摩根士丹利周一发布报告称,疲弱的经济增长和低通胀的威胁保证了中国货币政策会进一步宽松:

  基建投资稳增长无法抵消房地产市场和制造业投资增长放缓,固定资产投资增长可能会继续疲弱。近期商业活动增长的疲软和实际融资成本面临的上行压力料会触发更多宽松举措。

  但中国央行不会通过人民币大幅贬值来重振经济:

  短期来看,中国人民银行可能会继续依赖数量工具,例如定向宽松措施和公开市场操作(OMO)。降准是锚定短期融资成本的潜在选择,最快有望在临近春节时期实施,而下一次降息可能在一季度末。我们预计人民币短期内存贬值风险,但未来几个季度仍是逐渐升值。

(图一:人民币短期表现疲弱)

(图一:人民币短期表现疲弱)

  萧条增长保证宽松前景

  中国内需仍然疲软,12月官方PMI数据证实商业活动增长在放缓。受累产出和新增订单增长放缓,12月制造业PMI降至一年新低50.1,离荣枯线(50)仅一步之遥。

(图二:内需增长疲弱 工业产出 VS PMI)

(图二:内需增长疲弱 工业产出 VS PMI)

  鉴于房地产投资增速放缓和融资成本仍在上升,该投行预计投资或仅温和增长:

  媒体报道所谓的“7万亿刺激”是国家发改委去年四季度批准的所有基建项目的总规模,并非全部是新的投资项目,中国政府也无意重复此前的“四万亿刺激”。我们认为并非所有项目都会在2015年实施。持续收紧的地方债务管理和放缓的财政收入限制了这些项目的资金来源,从而限制了项目实施(数量)的上限。

(图三:基建投资成为支撑中国经济增长的关键)

(图三:基建投资成为支撑中国经济增长的关键)

  据此,基建投资的稳增长不太可能完全抵消制造业和房地产投资增速的持续放缓。而且,仍在上升的融资成本依然是重振投资增速的路障:

  尽管中国人民银行于11月21日进行了降息,但季节性的流动性需求上升和IPO重启(冻资)导致了12月短期利率上升。

  进入2015年,随着IPO影响消退和财政存款的投放带来了流动性,利率开始正常化。但正常化的步伐似乎缓慢,尤其是短端收益率。更糟糕的是,由于通胀持续低迷(CPI连续三个月低于2%,PPI通缩加剧), 实际融资成本似乎仍在走高。

(图四:融资成本仍在高位)

(图四:融资成本仍在高位)

  和许多经济体一样,中国低通胀可能会贯穿2015年;PPI重回正增长仍需时日,CPI将在下一个季度反弹至2%:

  但仍然大幅低于官方目标(2015年同比增长目标可能会从2014年的3.5%降至3%)。PPI持续通缩意味着物价的上行压力比较小,而油价的下跌则进一步放大了通缩的压力。

  低CPI和PPI通缩放大了中国央行放松货币政策的空间。参考他国央行应对低通胀的方式,中国央行有政策“弹药”去缓解通缩压力。

(图五:预计PPI继续负值,CPI在2015年返回2%附近)

(图五:预计PPI继续负值,CPI在2015年返回2%附近)

  进一步宽松

  鉴于上述因素,中国央行的首要任务是改善流动性管理以确保宽松的流动性,降低银行间利率和整体融资成本。两大标准可用以判断中国央行将如何放松货币政策:

  1) 摩根士丹利中国经济指数(MS-CHEX)跌至或持续低于4%(同比):过去一年的经验显示,MS-CHEX同比增长4%是中国进一步宽松的潜在门槛。2014年该指数低于4%的3月、8月、11月均伴随着中国政府的进一步宽松措施:4月的定向降准,9月的MLF和房贷政策放松,11月的降息。12月该指数为2.4%,1-2月的读数值得重视。若仍然低于4%,进一步强化宽松措施的可能性将增加。

  2) 实际融资成本面临进一步上行压力:短期内,银行间利率和通胀率是决定实际融资成本的关键因素。鉴于银行间利率会在春节前出现季节性高峰,我们预计中国央行将加大流动性的注入以降低从12月开始加速上升的银行间利率。与此同时,通胀面临的下行压力可能会增加中国央行实施降息以阻止实际融资成本上升的可能性。

(图六:MS-CHEX跌至或低于4%释放进一步宽松信号)

(图六:MS-CHEX跌至或低于4%释放进一步宽松信号)

  中国央行可能会专注于通过数量工具锚定短期融资成本:

  银行间利率已自12月的峰值开始正常化,并且可能在SLO、SLF、MLF、PSL等定向宽松工具以及OMO和降准的实施下维持低位。我们认为,未来几周,中国央行可能更倾向于使用定向宽松工具可能,但它们的作用无法等同降准。

  从时间角度看,首次降准可能在春节前几周到来,因为此时的季节性因素会导致流动性偏紧。而且,人民币潜在的短期内贬值可能会加剧资本外流的风险,成为触发降准的一个潜在因素。

  11月末的降息终于开启了进一步降息的窗口:我们预计还有两次降息(每次25个基点),可能会在一季度和二季度末实施。

(图七:中国央行可能通过改善流动性管理来锚定短期利率)

(图七:中国央行可能通过改善流动性管理来锚定短期利率)

  人民币未来两年继续升值

  摩根士丹利认为,在经济活动增长放缓和美元走强的背景下,人民币存在短期贬值的风险,催化因素有两个:

  1) 中国人民银行引导的年度人民币贬值(从2014年2月开始): 这会令市场预期一季度人民币会重复去年同期的疲软。

  2) 一季度出口增速潜在的意外下行和整个季度贸易顺差减小(或者是某个月份出现贸易逆差)。这些将打开人民币贬值的大门。

(图八:2011年以来各季度贸易顺差数据)

(图八:2011年以来各季度贸易顺差数据)

  尽管如此,该投行仍然“与众不同”地预期,人民币兑美元将在2015年和2016年逐渐升值。尽管中国央行有动力通过人民币贬值以重振经济,但是两大核心因素决定它不会允许人民币持续贬值:

  1) 潜在的资本外流:鉴于中国可能降息而美国会加息,两地息差将会收窄,人民币进一步贬值将催生资本外流的风险,危及金融和经济增长的稳定性。

  2) 中国企业有着大量的美元计价债务:人民币进一步贬值将对企业资产负债表产生负面影响。与此同时,强势人民币有利于中国的直接对外投资,服务于人民币国际化和“一带一路”战略的实施。

  摩根士丹利预计今年年底人民币将升至,美元/人民币达到6.09。

关键词阅读:银行间利率 摩根士丹利 人民币贬值 人民币国际化 人民币兑美元

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